搶抓證券化“窗口”：浐灞6.9億CMBS探路“城投轉(zhuǎn)型”

隨著高新高科產(chǎn)業(yè)園REIT于2026年1月獲得深交所反饋、陜西首單機(jī)構(gòu)間REITs——西安經(jīng)發(fā)創(chuàng)新工業(yè)園持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項計劃于2026年2月發(fā)行，西安資產(chǎn)證券化得到顯著提速。

2月3日，首創(chuàng)-國投-西安浐灞商務(wù)中心資產(chǎn)支持專項計劃在上海證券交易所成功發(fā)行，募集資金6.91億元，兩只債券發(fā)行利率為2.85%與2.88%。我們注意到，這是一單由浐灞生態(tài)區(qū)下屬城投公司發(fā)行的CMBS產(chǎn)品，在整個西北地區(qū)，成為AA級城投公司發(fā)行的首單CMBS、不僅創(chuàng)西北五省CMBS最低利率，亦是辦公樓單筆規(guī)模最大的CMBS產(chǎn)品。

在眼下大熱的國有資產(chǎn)“三資三化”進(jìn)程中，本土先行者值得關(guān)注。

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緊抓政策“窗口期”：“三資三化”爆發(fā)在即

CMBS確實是個“小眾工具”，在我們的記錄中，陜西成功發(fā)行案例也不過陜投集團(tuán)持有的西安人民大廈項目，尤其是在資金需求較大的城投公司領(lǐng)域，成功案例亦很罕見。

此次發(fā)行的浐灞資產(chǎn)支持計劃基礎(chǔ)信息是，項目原始權(quán)益人為西安市浐灞生態(tài)園林景觀有限公司（簡稱“浐灞生態(tài)公司”），目標(biāo)物業(yè)資產(chǎn)為西安浐灞商務(wù)中心二期與三期。兩個優(yōu)先級產(chǎn)品規(guī)模合計6.9億元，均獲得AAA評級，增信方為陜增進(jìn)與西投保。

細(xì)解之下，我們發(fā)現(xiàn)這其實是一個典型的城投融資案例。

CMBS即商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券，要求以商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)抵押貸款（債權(quán)）作為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)，將標(biāo)的物業(yè)未來租金及運營收入的現(xiàn)金流打包上市，募資償還底層債權(quán)欠款。對應(yīng)到?jīng)哄卑咐校缟蠄D所示，募集資金流入債權(quán)方?jīng)哄鄙鷳B(tài)公司，但“增量資金”因為借貸關(guān)系實際流入其母公司西安浐灞發(fā)展集團(tuán)有限公司（簡稱“浐灞集團(tuán)”），后者正是西安浐灞生態(tài)區(qū)管委會下屬城投公司。

事實上，此次CMBS成功發(fā)行背后很大因素在于浐灞集團(tuán)對于國家層面資產(chǎn)證券化“政策窗口”的精準(zhǔn)把握。在我們的觀察中，市場已然聞風(fēng)而動。

近期最為明顯的“重磅信號”當(dāng)數(shù)湖北省高規(guī)格推進(jìn)國有“三資”管理改革三項原則，目前已有多省跟進(jìn)。而在資本市場進(jìn)程中，證券化的口子正在打開。

如REITs擴(kuò)容。國家發(fā)改委于2025年12月發(fā)布《基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目行業(yè)范圍清單（2025年版）》，將城市更新設(shè)施、酒店、體育場館、商業(yè)辦公設(shè)施等更多行業(yè)領(lǐng)域和資產(chǎn)類型納入，范圍從9類擴(kuò)充至15類，成為國家“三資三化”戰(zhàn)略落地的重要一步。

如持有型不動產(chǎn)ABS提速。發(fā)行數(shù)據(jù)就能說明問題，自2023年底首支產(chǎn)品通過審核，到2024年底市場規(guī)模達(dá)到125.57億元，2025年可以說是來到“爆發(fā)期”，8-10月單月新增備案均達(dá)200-300億元，年底審核通過產(chǎn)品已763.43億元。

值得一提的是，CMBS在2025年亦迎來“拐點”。在發(fā)行規(guī)模連續(xù)3年下滑之后，2025年1-7月，CMBS/CMBN及類REITs合計發(fā)行規(guī)模達(dá)1026.75億元，同比增長21.36%。而這之中的主體結(jié)構(gòu)也在變化，2024年城投公司發(fā)行單數(shù)占比已高達(dá)63.16%，規(guī)模占比53.05%。

當(dāng)然，浐灞集團(tuán)此次也選到了最適合自己的金融工具。雖然CMBS與REITs均涉及商業(yè)地產(chǎn)，但CMBS在發(fā)行成本低廉的前提下還具有表外融資（作為債權(quán)工具資產(chǎn)不會出表）、發(fā)行門檻較低等優(yōu)勢，有利于城投公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

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目標(biāo)物業(yè)：“雙輪驅(qū)動”鎖定市場

能夠成功發(fā)行，浐灞CMBS的標(biāo)的物業(yè)質(zhì)量如何呢？

公開信息顯示，浐灞商務(wù)中心位于浐灞生態(tài)區(qū)的核心位置，此次標(biāo)的物業(yè)二期與三期分別于2009年與2012年啟動建設(shè)，合計建面達(dá)16.92萬平方米。二期定位智能環(huán)保辦公集群，三期為西安首個“外事+金融+總部經(jīng)濟(jì)”服務(wù)平臺，入圍西安2024年稅收“億元樓”。

雖然無從獲知二期與三期項目的詳細(xì)出租率，但從當(dāng)前入駐企業(yè)基本面即可看出其質(zhì)量，在我們的觀察中，目前入駐企業(yè)可分為以下幾類。

如龍頭企業(yè)。不僅聚集中鐵新絲路建設(shè)投資管理公司、中國能源建設(shè)集團(tuán)西北建設(shè)投資公司、中國葛洲壩集團(tuán)等央企，還入駐了包括攜程集團(tuán)在內(nèi)的不少龍頭企業(yè)區(qū)域總部。

如商務(wù)配套。二期項目聚集大量金融、法律、簽證行業(yè)服務(wù)企業(yè)，既有熟知的長安期貨、西安金控、西格瑪會所等本土機(jī)構(gòu)，亦有中航安盟財險、中航證券、廣發(fā)證券等全國機(jī)構(gòu)。

如跨境電商。陜西跨境電商核心陣地之一的浐灞跨境電商產(chǎn)業(yè)園正位于三期項目內(nèi)部，公開信息顯示，園區(qū)已落戶38家電商企業(yè)，內(nèi)外貿(mào)年交易額達(dá)1億元左右。最新信息是，俄羅斯最大的綜合電商平臺OZON（歐洲第四大電商）已于2025年11月落戶園區(qū)。

如此格局并非沒有邏輯，這其實是“核心主體”吸引來的市場化聚集。

其一是“政務(wù)服務(wù)”帶動“商務(wù)服務(wù)”。浐灞商務(wù)中心之所以吸引大量商務(wù)服務(wù)企業(yè)聚集，很大程度上與入駐的“政務(wù)主體”相關(guān)，例如浐灞管委會及政務(wù)服務(wù)大廳就位于一期、可辦理30國簽證的西安簽證中心位于三期，以及陜西省證監(jiān)局位于二期等，來訪需求無疑帶動配套企業(yè)長期繁榮。

其二是“陸港優(yōu)勢”帶動“產(chǎn)業(yè)集群”。由國際港務(wù)區(qū)與浐灞生態(tài)區(qū)整合組建的浐灞國際港依托陸港優(yōu)勢打造中歐班列經(jīng)濟(jì)圈，在專屬跨境電商班列帶動下（2025年前7個月開行超500列），三期跨境電商產(chǎn)業(yè)園已經(jīng)形成直播、供應(yīng)鏈與實訓(xùn)基地一體的運營模式。

回到此次CMBS發(fā)行，如此資產(chǎn)質(zhì)量也給了我們對于浐灞資產(chǎn)證券化“更大的預(yù)期”。業(yè)內(nèi)人士向我們表示，若此次目標(biāo)資產(chǎn)培育效果持續(xù)向好，三年封閉期后，浐灞商務(wù)中心還很有可能走向私募REITs甚至公募REITs。

在我們看來，除金融產(chǎn)品向深探索之外，在此次成功案例的啟發(fā)下，相信浐灞會將下屬更多資產(chǎn)納入證券化范圍，這也意味著，浐灞旗下城投公司或?qū)㈤_啟整合篇章。

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資產(chǎn)證券化提速：城投轉(zhuǎn)型大有可為

陜西資產(chǎn)盤活途徑創(chuàng)新一直是金融棒棒糖重點關(guān)注領(lǐng)域。

我們曾在《》一文中就曾記錄過2025年陜西資產(chǎn)盤活提速，僅以資產(chǎn)證券化路徑來看，自涉及陜西資產(chǎn)的首個公募REITs——中航京能光伏REIT在2023年發(fā)行以來，陜西資產(chǎn)2025年明顯提速，如嘉實京東倉儲基礎(chǔ)設(shè)施REIT于7月擴(kuò)募西安“亞洲一號”產(chǎn)業(yè)園、華泰寶灣物流REIT于12月擴(kuò)募臨潼物流園等。

而陜西本土發(fā)行方亦在加速激活本土資源，且涉及多個行業(yè)。

自省委、省政府于2003年提出盤活存量資產(chǎn)200億元目標(biāo)后，本土資產(chǎn)盤活近期已取得突破性進(jìn)展。如擬募資13.62億元的高新高科產(chǎn)業(yè)園REIT于2026年1月獲得深交所反饋、陜西首單機(jī)構(gòu)間REITs——西安經(jīng)發(fā)創(chuàng)新工業(yè)園持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項計劃于2026年2月發(fā)行，有望成為我國文旅第一單的華山景區(qū)REITs與醞釀中的西安安居集團(tuán)公募REITs亦在此列。隨著全國“三資三化”戰(zhàn)略推動，我們相信參與方只會更多。

而面對此次罕見的城投公司資產(chǎn)證券化案例，其成功探索將成為陜西城投公司轉(zhuǎn)型浪潮中的重要樣本。在我們看來，更深刻的意義在于：

在城投公司不允許新增政府債務(wù)的大背景下，資產(chǎn)證券化這一“窗口機(jī)遇”實際上是在倒逼企業(yè)開展資產(chǎn)盤活，即將傳統(tǒng)代建業(yè)務(wù)重心逐步轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)經(jīng)營，以加速產(chǎn)業(yè)培育與高質(zhì)量項目招商實現(xiàn)區(qū)域躍升發(fā)展。

事實上，圍繞如上種種方向，我們在浐灞國際港身上已然看到進(jìn)階跡象。

自兩區(qū)合并以來，區(qū)域產(chǎn)業(yè)定位已愈發(fā)清晰，在《西安市國土空間總體規(guī)劃（2021-2035年）》中已明確重點發(fā)展臨港產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等，推動產(chǎn)業(yè)高端化、智能化發(fā)展。

隨之而來的是市場主體達(dá)成共識。浐灞國際港2025年前三季度新登記注冊企業(yè)6190戶、個體工商戶6444戶、“五上”企業(yè)207家。僅以浐灞生態(tài)區(qū)歷史表現(xiàn)來看，2015年至2020年間，區(qū)域新增市場主體高達(dá)10.5萬戶，增幅達(dá)到626%。

與此相同步的則是人口加速聚集，公開信息顯示，整合組建初期浐灞國際港常住人口約75萬人（浐灞生態(tài)區(qū)約8成），2024年底已來到109.03萬人，不到兩年人口增長超45%。

當(dāng)然，隨著產(chǎn)業(yè)向好發(fā)展，區(qū)域融資成本亦在不斷壓降。以此次CMBS發(fā)行方?jīng)哄奔瘓F(tuán)為例，債券發(fā)行利率已由2022年的7%左右一路下降至如今的3%左右。

行文至此，我們的感受是：在城投轉(zhuǎn)型過程中，企業(yè)理應(yīng)“兩條腿走路”，即在加速布局創(chuàng)新業(yè)務(wù)的同時夯實園區(qū)運營“基本功”，面對當(dāng)前“三資三化”重要窗口，我們期待陜西更多的國有資產(chǎn)通過公開市場得到盤活。