能否以投資人不參與目標公司經營管理,主張對賭協議“明股實債”?

能否以投資人不參與目標公司經營管理,主張對賭協議“明股實債”?

作者：唐青林 李舒 王盼(北京云亭律師事務所*)

閱讀提示：根據《全國法院民商事審判工作會議紀要》第二條規定，對賭協議是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。明股實債則相對容易理解，其形式上表現為投資人取得融資公司股權、成為股東（“明股”），但因實質上獲得固定收益并不承擔股權投資的收益風險且到期必然回購的特性，而被定性為“實債”。

對賭協議與明股實債中一般都存在固定收益和股權回購條款，因此可能會發生混淆。但這兩種交易模式的法律效果卻截然不同，明股實債因為本質上就是債權，故其投資回報應受到LPR四倍的限制，對賭協議作為一種商事交易安排則不受此限制。

因此，出于減少支付的投資回報等目的，在發生糾紛時對賭義務人會極力去主張對賭協議明股實債，常見理由如投資人不參與公司經營管理、不具有成為股東的意思等。該等理由能否得到法院支持呢？本文在此通過最高人民法院的一則經典案例，對上述問題進行分析。

裁判要旨

在商事投融資實踐尤其是私募股權投資實踐中，投融資雙方約定，由融資方（包含其股東）給予投資方特定比例的利潤補償、按照約定條件回購投資方股權，投資方不參與融資公司具體經營管理的情況非常普遍，這也即是所謂的“對賭條款”。利潤補償和股權回購約定本身也是股權投資方式靈活性和合同自由的體現，而非是“明股實債”。

案情簡介

一、2015年9月11日，農發公司、通聯公司、漢川公司、漢臺區政府共同簽訂《投資協議》約定：1.農發公司以現金1.87億元對漢川公司進行增資，投資的年收益率為1.2%；2.在10年投資期限內及到期后，投資人農發公司均有權依約（其中一種回購情形是漢川公司破產）選擇由通聯公司或者漢臺區政府回購其持持有的漢川公司股權；3.若農發公司所獲得投資收益低于協議約定的，則由通聯公司和漢臺區政府補足。

二、2015年9月14日，農發公司依約將1.87億元增資款繳付至漢川公司銀行賬戶。漢川公司章程記載農發公司為該公司股東，出資額為1.87億元，持股比例為31.86%。

三、2017年10月25日，漢中市中級人民法院作出（2017）陜07民破2號民事裁定，受理了案外人對漢川公司的破產重整申請。

四、2017年12月，農發公司認為回購條件成就，向通聯公司、漢臺區政府發函要求一次性回購農發公司所持漢川公司全部股權，但通聯公司及漢臺區政府未履行回購義務。

五、投資人農發公司因此向陜西高院提起訴訟，要求通聯公司及漢臺區政府履行回購義務。通聯公司及漢臺區政府則辯稱：農發公司不向漢川公司委派董監高、不直接參與漢川公司經營管理，因此案涉《投資協議》明股實債，通聯公司及漢臺區政府的股權回購承諾自然為無效承諾，農發公司應當向債務人漢川公司主張債權。

六、陜西省高級人民法院一審認為，《投資協議》性質上為對賭協議，通聯公司及漢臺區政府應當依約履行回購義務。2019年6月26日，最高法院二審維持原判。

七、通聯公司不服，向最高法院申請再審。2020年7月31日，最高法院裁定駁回其再審申請。

裁判要點

本案的核心爭議在于，能否以投資協議中包含固定收益、逐年退出及股權回購等條款以及投資人不直接參與公司經營管理為由，主張非對賭協議而是明股實債？對此，最高人民法院認為：

1.雖然案涉協議有固定收益、逐年退出及股權回購等條款，但這僅是股東之間及股東與目標公司之間就投資收益和風險分擔所作的內部約定，并不影響交易目的和投資模式。并且在投資期限內，農發公司作為實際股東之一，其對外仍是承擔相應責任和風險的。

2.農發公司增資入股后，漢川公司修改了公司章程、農發公司取得了股東資格并享有表決權，雖然不直接參與漢川公司日常經營，但仍通過審查、審批、通知等方式在一定程度上參與管理，這也是基金投資模式中作為投資者的正常操作，顯然不能以此否定其股東身份。

綜上，最高法院認為不能僅以存在固定收益、股權回購條款以及不直接參與公司日常經營為由主張對賭協議“明股實債”。

實務經驗總結

北京云亭律師事務所唐青林律師、李舒律師的專業律師團隊辦理和分析過大量本文涉及的法律問題，有豐富的實踐經驗。大量辦案同時還總結辦案經驗出版了《云亭法律實務書系》，本文摘自該書系。該書系的作者全部是北京云亭律師事務所戰斗在第一線的專業律師，具有深厚理論功底和豐富實踐經驗。該書系的選題和寫作體例，均以實際發生的案例分析為主，力圖從實踐需要出發，為實踐中經常遇到的疑難復雜法律問題，尋求最直接的解決方案。

前車之鑒,后事之師，為避免未來在類似糾紛中處于不利地位，筆者結合《民法典》、《公司法》及相關司法判例總結實務中的要點如下：

1.對賭協議與明股實債的區分存在一定的困難。除投資人是否參與公司日常經營管理外，投資人是否到期必然回購也是進行區分的關鍵點。明股實債中，投資人與融資方簽署協議時就已經確定到期必然回購；而對賭協議中，通常是預設一些回購條件，在條件成就時，投資人有權要求融資方或其股東回購，因此投資人是否回購、是否一定喪失股東資格存在不確定性。

2.對投資人來說，為維護自身投資回報的合法性和要求回購的權利，可從以下方面強化對賭協議的性質：首先在回購條款的設計上，避免約定到期必須回購的條款，而是約定一些具體的回購條件，并表述為在回購條件成就時，投資人有權自行選擇是否回購；其次是有必要一定程度上參與融資公司的經營管理，如參與股東會、董事會進行表決，通過行使知情權、委派監事等方式監督公司運行等。從而避免被認定為完全不具有成為融資公司股東的意思，進而被定性為明股實債。

（我國并不是判例法國家，本文所引述分析的判例也不是指導性案例，對同類案件的審理和裁判中并無約束力。同時，尤其需要注意的是，司法實踐中，每個案例的細節千差萬別，切不可將本文裁判觀點直接援引。北京云亭律師事務所律師對不同案件裁判文書的梳理和研究，旨在為更多讀者提供不同的研究角度和觀察的視角，并不意味著北京云亭律師事務所律師對本文案例裁判觀點的認同和支持，也不意味著法院在處理類似案件時，對該等裁判規則必然應當援引或參照。）

相關法律法規

《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254號）

第二條第（一）款 關于“對賭協議”的效力及履行。實踐中俗稱的“對賭協議”，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。從訂立“對賭協議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。
人民法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規定，還應當適用公司法的相關規定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問?題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。但投資方與目標公司訂立的“對賭協議”是否有效以及能否實際履行，存在爭議。對此，應當把握如下處理規則：
5.【與目標公司“對賭”】投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，
人民法院應當駁回其訴訟請求。投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。

《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》（2020第二次修正）

第二十五條 出借人請求借款人按照合同約定利率支付利息的，人民法院應予支持，但是雙方約定的利率超過合同成立時一年期貸款市場報價利率四倍的除外。前款所稱“一年期貸款市場報價利率”，是指中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心自2019年8月20日起每月發布的一年期貸款市場報價利率。

法院判決

以下為最高人民法院關于案涉《投資協議》性質問題的詳細論述：

《投資協議》所涉法律關系為股權投資關系。通聯公司主張《投資協議》所涉法律關系系“明股實債”。理由是，根據《投資協議》約定，農發公司對1.87億元投資享有固定收益權，卻并不實際參與漢川公司經營管理，并在約定的股權回購條件成就時，有權選擇要求通聯公司或漢臺區政府回購其所持漢川公司股權，這表明農發公司與漢川公司之間的法律關系實際為借款關系而非股權投資關系。然而，根據《投資協議》關于固定收益和股權回購之約定可知，該《投資協議》實際上是典型的股權投資協議。在商事投融資實踐尤其是私募股權投資實踐中，投融資雙方約定，由融資方（包含其股東）給予投資方特定比例的利潤補償、按照約定條件回購投資方股權，投資方不參與融資公司具體經營管理的情況非常普遍，這也即是所謂的“對賭條款”。利潤補償和股權回購約定本身也是股權投資方式靈活性和合同自由的體現，而非是通聯公司所主張的“明股實債”。對于此類“對賭條款”，只要不存在法定無效事由，不違反《中華人民共和國公司法》上關于利潤分配、公司資本管制的強制性規定，即為有效。具體到本案中，根據《投資協議》約定，在農發公司退出漢川公司時，由通聯公司、漢臺區政府承擔回購股權、支付固定收益及違約金的義務，這一“對賭條款”的雙方為目標公司股東及相關利害關系人，并不損害目標公司即漢川公司的資本安全，亦不違反《中華人民共和國公司法》的相關強制性規定。因此，原審據此認定《投資協議》所涉法律關系為股權投資關系，判令通聯公司、漢臺區政府承擔相應合同責任，并不缺乏證據證明，也不存在適用法律確有錯誤的情形。

案件來源

通聯資本管理有限公司、中國農發重點建設基金有限公司股權轉讓糾紛再審審查與審判監督民事裁定書【最高人民法院(2020)最高法民申2759號】

在檢索大量類案的基礎上，筆者總結相關裁判規則如下，供讀者參考：

(一)對賭協議約定的業績補償和股權回購能否成就取決于目標公司的經營，在簽訂對賭協議時是不確定的，與民間借貸合同中的固定收益存在顯著的區別。

案例1：時空電動汽車股份有限公司等與浙江亞丁投資管理有限公司等股權轉讓糾紛二審民事判決書【北京市高級人民法院(2021)京民終102號】

本院認為，首先，案涉協議為對賭協議，是盛世聚浦合伙和時空汽車公司對時空能源公司的估值進行調整的協議。案涉相關協議同時設置業績補償條款和股權回購條款，構成盛世聚浦合伙以高溢價認購時空能源公司股權的前提與基礎。因為有業績補償條款和股權回購條款，盛世聚浦合伙才會愿意在信息不對稱且無法控制時空能源公司經營管理的情況下以高溢價認購目標公司股權。時空汽車公司的業績補償和股權回購義務是和盛世聚浦合伙高溢價認購目標公司股權相對應的，符合權利義務相一致的原則。其次，業績補償條款和股權回購條款并非對盛世聚浦合伙的保底。

盛世聚浦合伙投資時空能源公司獲得股權，目的并非是按期獲得固定收益，業績補償條款和股權回購條款也并非盛世聚浦合伙逃避投資風險的保底條款。盛世聚浦合伙和時空汽車公司真實的交易目的是通過增資為時空能源公司的經營獲得資金，從而完成對賭協議設定的經營目標業績，達到雙方共贏的局面。時空能源公司的凈利潤目標能否成就取決于該公司的經營，在簽訂對賭協議時是不確定的，能否主張以及主張的數額都是不確定的。因此，同時支持業績補償和股權回購，并不會脫離設置對賭協議的初衷。再次，股東身份的變化并不會導致業績補償和股權回購存在矛盾。盛世聚浦合伙要求業績補償和股權回購的原因是因為時空能源公司未達到經營目標業績，導致實際估值與簽訂對賭協議時的預設估值有差距，與是否保持股東身份沒有因果關系。只要盛世聚浦合伙在業績補償條件成就時是股東身份即可。此外，業績補償金和股權回購款是對投資方收益的補償和退出路徑，與違約金的性質明顯不同，不應適用合同法第二十九條的規定。綜上，一審法院判決時空汽車公司支付股權回購價款和業績補償金并無不當，本院予以確認。

(二)對賭協議中回購條款為附條件回購，而明股實債中回購條款則為無條件回購。投資人與融資方約定到期就回購條款的，符合借貸法律關系的基本特征。

案例2：彤悅網絡技術顧問(上海)有限公司與姚某明股權轉讓糾紛二審民事判決書【上海金融法院(2021)滬74民終133號】

《補充協議》的上述約定系各方當事人對《股份轉讓協議》第九條附條件回購股份相關約定的協議變更，結合《補充協議》與《股份轉讓協議》系各方當事人于同日簽訂的情形，可以認定《股份轉讓協議》中的附條件回購約定已被《補充協議》第一條約定的無條件回購所替代，因此《補充協議》的上述約定才是各方當事人期待發生的真實效果意思。根據《股份轉讓協議》的約定，股份轉讓價格為25元／股，而彤悅公司、余某康于同日即以《補充協議》方式承諾將于2019年3月30日以35元／股的價格回購股份，換言之，如《補充協議》得以履行，則姚方明可于1年固定期限屆滿后，在確保40萬元本金不受損失的前提下還能獲得10元／股×1.6萬股，合計16萬元的固定收益，該種情形符合借貸法律關系的基本特征。綜上，本院認為，姚某明、彤悅公司、余某康雖然在《股份轉讓協議》《補充協議》中約定了股權轉讓及回購條款的表面意思，但其目的在于隱藏各方之間借貸法律關系的真實效果意思，因此該表面意思系虛假意思表示，依照2017年《中華人民共和國民法總則》第一百四十六條之規定當屬無效。因姚某明系自然人，彤悅公司系依法設立的法人，故雙方之間應成立民間借貸法律關系，一審法院對此認定有誤，本院予以糾正。

案例3:中國中小企業協會與福建安溪鐵觀音集團股份有限公司合同糾紛再審審查與審判監督民事裁定書【北京市高級人民法院(2021)京民申3841號】

根據《補充協議》，中小企協對鐵觀音集團并非享有純粹意義的普通債權，而是《補充協議》所明確約定的“可轉債性質的股權投資”。是否轉化視中小企協是否看好鐵觀音集團是否具有投資價值而定，該條件明顯區別于附期限的法律行為，或所謂“明股實債”。根據最高人民法院《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法［2019］254號）中關于對賭協議所確定的“投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議”的內容，本案《增資擴股協議》及《補充協議》應當定性為對賭協議。一、二審法院據此認定《增資擴股協議》與《補充協議》為對賭協議，并無不妥。

*此處北京云亭律師事務所，為作者完成文章寫作時所在工作單位。

主編唐青林律師簡介

唐青林律師

北京云亭律所創始合伙人

電話/微信:13910169772

唐青林律師，現為北京云亭律師事務所創始合伙人、北京市律師協會公司法專業委員會副主任。中國人民大學法學院民商法法學碩士。1999年考取律師資格，先后在農業部和律師事務所工作，至今從事法律服務長達26年。在公司法服務領域，唐青林律師“身經百戰”，為近百個疑難復雜訴訟案例和非訴訟項目提供過各種形式的法律服務，積累了大量訴訟經驗和勝訴案例，是國內公司法領域活躍的知名律師。

社會兼職：

擔任最高人民法院訴訟咨詢監督員（2018-2023）（2023-2028）

北京市律師協會公司法專業委員會副主任

北京大學國際知識產權研究中心研究員

中國知識產權研究會知識產權與科技金融專業委員會副主任

北京外國語大學法學院研究生校外導師

出版著作：

唐青林律師多年來深耕公司法領域，出版多部公司法領域的實務著作：

[1]唐青林律師出版著作：《公司章程陷阱及72個核心條款設計指引——基于200個公司章程及股東爭議真實案例深度解析》（主編，2019年8月出版），中國法制出版社；

[2]唐青林律師出版著作：《公司法裁判規則解讀》（主編，2018年1月出版），中國法制出版社；

[3]唐青林律師出版著作：《公司法25個案由裁判綜述及辦案指南》（主編，2018年7月出版），中國法制出版社；

[4]唐青林律師出版著作：《公司法司法解釋四裁判綜述及訴訟指南》（主編，2017年8月出版），中國法制出版社；

[5]唐青林律師出版著作：《公司保衛戰——公司控制權案例點評與戰術指導》（主編，2017年8月出版），中國法制出版社；

[6]唐青林律師出版著作：《公司訴訟法律實務精解與百案評析》（主編，2013年8月出版），中國法制出版社；

[7]唐青林律師出版著作：《公司并購法律實務精解與百案評析》（主編，2013年8月出版），中國法制出版社；

[8]唐青林律師出版著作：《企業糾紛法律實務精解與百案評析》（主編，2013年5月出版），中國法制出版社；

[9]唐青林律師出版著作：《最新公司法律理論與律師實務》（副主編，2007年2月出版），國家知識產權出版社。

[10]唐青林律師出版著作：《企業并購法律實務》（副主編，2005年1月出版），群眾出版社。

[11]唐青林律師出版著作：《公司保衛戰：公司控制權案例點評與戰術指導【第三版】》中國法制出版社，2024年出版。

主編聯系方式：

單位:北京云亭律師事務所

唐青林 創始合伙人、律師

手機（微信）:13910169772

郵箱:lawyer3721@163.com