第一大客戶占比90%，注冊地開曼群島，盛合晶微馬年科創板IPO迎考

文|翠鳥資本

上交所官網顯示，盛合晶微于2月24日進行科創板IPO的上市委員會現場審議。

盛合晶微半導體有限公司（下稱“盛合晶微”），作為中國大陸先進封裝領域的領軍企業，正站在科創板IPO的關鍵門檻前。公司憑借其在2.5D/3D集成封裝和混合鍵合（Hybrid Bonding）等前沿技術上的顯著優勢，構筑了強大的技術護城河和市場領先地位，并在近年來實現了財務業績的爆發式增長。

盛合晶微計劃募集資金用于三維多芯片集成封裝項目、超高密度互聯三維多芯片集成封裝項目的建設。

然而，光鮮的業績背后，公司也面臨著一系列深刻的結構性風險：對單一客戶的極端依賴、研發投入的可持續性挑戰，以及紅籌企業在投資者保護上面臨的挑戰等問題，在上交所的兩輪審核問詢中被反復提及和審視。

光環之下的結構性隱憂

盛合晶微在競爭激烈的半導體封測行業中脫穎而出，主要歸功于其在技術先進性和市場地位上建立的強大壁壘。公司在多個先進封裝技術平臺上具備“國際領先”水平，擁有大量自主知識產權。技術優勢轉化為市場實力。盛合晶微不僅在多個細分領域市占率第一，而且成功與全球頂尖芯片設計和制造企業建立了深度合作關系。

盡管盛合晶微擁有諸多耀眼的亮點，但深入研讀其招股書和兩輪問詢函的回復，不難發現公司同樣面臨著深刻且不容忽視的結構性風險。這些問題不僅是監管機構關注的焦點，也構成了評估其長期投資價值的關鍵變量。

首先，客戶集中度過高是懸在頭頂的達摩克利斯之劍，存在對單一客戶重大依賴的風險，這是盛合晶微最突出、最致命的風險，也是兩輪問詢中被反復“拷問”的核心問題。

公司的客戶集中度不僅高，而且呈現出快速攀升的趨勢。

數據顯示，其前五大客戶的銷售收入合計占比從2022年的72.83%，一路攀升至2024年的89.48%，到2025年上半年更是達到了驚人的90.87%。更為關鍵的是，對第一大客戶的依賴已達到極端程度。第一大客戶的銷售收入占比從2022年的40.56%，飆升至2025年上半年的74.4%。這意味著公司超過七成的收入、絕大部分的利潤，都系于單一客戶一身。

這種極端的客戶依賴帶來了多重且可能相互疊加的風險，一方面是經營穩定性風險，一旦該核心客戶因自身戰略調整、市場需求變化、技術路線更迭，或是選擇自建封測產線、引入第二供應商等原因而減少訂單，將對盛合晶微的業績造成立竿見影的打擊。公司的經營業績將完全受制于單一客戶的“臉色”，缺乏獨立性和抗風險能力。

另一方面是議價能力受限風險，在“一對一”的博弈格局中，盛合晶微幾乎沒有議價能力。客戶可以利用其優勢地位壓低價格、要求更優的付款條件，從而侵蝕公司的毛利率和盈利空間。最后，是財務健康風險，公司的應收賬款周轉率低于行業平均水平，這很可能是大客戶利用其強勢地位延長賬期所致，增加了公司的資金占用成本和壞賬回收風險。

面對監管的質疑，盛合晶微解釋稱，下游高性能芯片市場本身高度集中，與頭部客戶深度綁定是行業特性。同時，公司強調與主要客戶簽署了長期框架協議，并正在積極拓展新客戶。

然而，這種解釋的說服力有限。雖然新客戶收入有所增長（從180.41萬元增至3.84億元），但與第一大客戶貢獻的數十億收入相比，仍是杯水車薪。短期內，這種極端依賴的格局難以扭轉。所謂的“長期框架協議”在瞬息萬變的半導體市場中，約束力也相對有限。

研發投入與技術領先的可持續性挑戰

技術是盛合晶微的立身之本，但其在研發投入上的一些趨勢，引發了對其技術領先地位能否持續的擔憂。

肉眼客觀的是，在公司業績高速增長的同時，其研發投入占比與人員數量“雙降”。

數據顯示，2022年至2025年上半年，盛合晶微研發費用投入占比分別為15.72%、12.72%、10.75%、11.53%，雖然持續高于同期同行業平均水平8.01%、8.25%、8.42%、8.10%，但研發費用率卻呈現一路走低態勢。

不僅于此，2022年至2025年上半年，盛合晶微研發人員數量分別為486人、624人、734人、663人，占比分別為18.13%、14.11%、13.77%、11.11%，也是呈逐年下降趨勢。2025年上半年的11.11%，僅高于科創板標準線的10%，核心競爭力遭遇挑戰，硬科技成色和技術壁壘存疑，在這一背景下也進一步加深了外界對其業績增長可持續的疑慮。在一個技術迭代速度極快的行業，研發投入強度的減弱是一個危險信號，這與其“技術驅動”的公司形象形成了鮮明對比。

盛合晶微也面臨外部競爭與內部儲備的隱憂，在激烈的國際競爭中，盛合晶微面對的是臺積電、英特爾、三星等資金、技術、人才儲備都更為雄厚的國際巨頭。這些巨頭每年投入的研發資金是盛合晶微的數十倍甚至上百倍。若不能保持高強度的研發投入，其技術優勢很可能被快速追趕甚至超越。

同時，有分析指出，其引以為傲的核心專利布局盡管在混合鍵合等領域申請了專利，但在一些核心環節的專利布局仍可能存在短板。這可能在未來的技術競爭和專利訴訟中成為隱患。

和國內所有半導體企業一樣，盛合晶微也面臨關鍵設備和原材料高度依賴進口的問題。在地緣政治日益復雜的今天，供應鏈的任何中斷都可能對其生產經營造成嚴重影響。

投資者保護的現實困境

關于盛合晶微在科創板IPO審核中被問及的“投資者保護”問題，其核心在于作為注冊于開曼群島的紅籌企業，其法律基礎、公司治理和股東權利與境內上市公司存在結構性差異。

紅籌企業在投資者保護上面臨的先天挑戰，源于注冊地法律與境內《公司法》、《證券法》等的不同。文件通過多項對比揭示了具體差異。

例如，在股東查冊權方面，根據開曼群島法律，股東行使此項權利通常需持有超過20%的股份，且程序復雜；而境內法律則對單獨或合計持有公司3%以上股份的股東賦予了明確的提議權和查閱權。此外，在資本公積彌補虧損的程序上，開曼法律允許在滿足條件下直接進行，而境內法律規定先用任意公積金和法定公積金彌補的嚴格順序。

這些差異直接關系到中小投資者知情權、監督權和救濟權的行使便利性與成本，法律管轄與股東權利的核心差異構成根本性挑戰。

盛合晶微采用“開曼（上市主體）-香港（持股平臺）-中國境內（運營實體）”的三層架構。這種架構下，A股投資者直接持有開曼公司的股份，但其核心資產與業務均在境內運營實體中。文件分析指出，在這種架構中，決策權集中于開曼層面，香港公司主要作為資金傳導的中間平臺，境內公司負責具體執行。

這意味著，投資者權利的實現（如分紅、參與重大決策）需要經過多層法律實體的傳導與執行。盡管文件論證該架構本身不構成實質性障礙，但其復雜性客觀上增加了投資者行權與維權（如訴訟、執行）的潛在難度和不確定性。

商業的歸商業

盛合晶微半導體有限公司無疑是中國半導體產業在先進封裝領域取得的一項驕人成就。它憑借硬核的技術實力，在部分尖端領域達到了世界級水平，抓住了AI時代的歷史機遇，實現了業績的騰飛。它的存在，對于完善中國半導體產業鏈、減少對外部技術的依賴具有重要的戰略意義。

然而，商業的歸商業。從投資的角度看，盛合晶微又是一個矛盾的集合體。比如，它的高速成長與對單一客戶的極端依賴宛如一枚硬幣的兩面，相輔相成，又相互制約，這種“成也蕭何，敗也蕭何”的格局，使其未來的發展充滿了巨大的不確定性。

對于此次IPO大考，盛合晶微向市場展示了一份亮點突出但風險同樣顯著的答卷。投資者在為其技術光環和成長速度所吸引的同時，必須清醒地認識到其業務結構中存在的巨大脆弱性。盛合晶微的未來，不僅取決于技術能否持續突破，更取決于其能否在戰略上擺脫路徑依賴、構建合理公司治理結構。這條路，注定充滿挑戰。其IPO之路，既是邁向更廣闊舞臺的機遇，也是對其風險管控智慧和戰略遠見的一次終極考驗。

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