Airbnb: 業(yè)績還不賴，但已淪為周期股？

另類住宿龍頭 Airbnb愛彼迎今早公布了 2025 財年 3 季度財報，整體來看，公司的業(yè)績要比預期的更好，不同于此前指引的增長可能放緩，實際本季的預訂額和收入增長全線加速，創(chuàng) 25 年新高。稍顯不足是費用擴展的也很厲害，利潤率明顯下滑，增收不太增利。

具體來看：

1、價量齊增共振，酒旅需求并不弱：相比此前偏悲觀指引，本季實際的預訂增長要堅韌很多。總預定金額（GBV）同比增長了 16%，環(huán)比顯著加速 2.4pct，是兩年來的新高。

價量驅(qū)動上，更關(guān)鍵的量--總間夜預定量同比增長 9.8%，較上季加速約 1pct，同樣是 25 年內(nèi)的單季最高，遠好于此前中個數(shù)% 增長的指引。

結(jié)合調(diào)研，主要是因10 月給出指引時酒旅行業(yè)整體需求較弱，但隨后 11~12 月有了明顯回暖。在匯率順風和各市場內(nèi)酒店普遍漲價的帶動下，本季客單價同比提升近 6%，同樣較上季有所加速。

2、北美持平，歐洲加速：分地區(qū)看，本季訂單量增長比預期更好的原因，一方面是最大市場--北美地區(qū)表現(xiàn)沒有擔憂的那么差，本季間夜單量增速仍維持在中個位數(shù)%。

略顯意外的是，歐洲地區(qū)是加速的主要動力，本季間夜速由上季的中個位數(shù)提升到高個位數(shù)%（所有地區(qū)中唯一描述有提速的）。

3、變現(xiàn)率再度走低，財務指標相對失色：在不俗預訂的帶動下，本季Airbnb 的營收同比增長 12%，也較上季有超 2pct 的提速，好于預期。其中匯率順風利好約 1pct。

但因本季的凈變現(xiàn)率依然在下滑（約 52bps），跌幅比預期更高些，使得營收增速相比 GBV 跑輸。根據(jù)公司解釋，本季變現(xiàn)率下滑主要是由于用戶從訂閱到入住的時間間隔變化。

但連續(xù)兩個季度變現(xiàn)率明顯走低，海豚君還是懷疑有預訂的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等更長期的因素影響。

由于變現(xiàn)率的走低，本季的毛利率也相比去年收窄了約 0.3pct，因此毛利潤額同比增長相比收入再度放緩，但還是比彭博預期稍高些。

4、費用明顯增長，還是增收不太增利：Airbnb 的另一個問題，就是公司管理層多次聲稱的因在新業(yè)務上的投入增加，導致利潤率收縮。而本季總費用合計同比大增了近 25%，較 25 年前 3 個季度普遍 10% 出頭的增長明顯提速。

具體來看，本季各項費用支出增速都較上季有所提升。其中營銷費用同比增長 25%，產(chǎn)品研發(fā)費用增速也達 21%，反映了公司在獲客和新業(yè)務推廣上的投入力度。另外，管理費用由于去年基數(shù)低，也同比大增了 66%，從中更能看出公司對費用投入比較激進的態(tài)度。

受此影響，本季公司的利潤率（adj.EBITDA 口徑），同比收縮了約 2.6pct（幅度比上季更大），使得利潤額同比增長僅 2.7%，典型的增收不增利。

海豚研究觀點：

1、當期業(yè)績和指引都還不錯

Airbnb 本季的業(yè)績相比上次財報時給出的悲觀指引是要好不少的。核心業(yè)務增速不僅沒有放緩，反而是創(chuàng)出近年來的新高。但作為代價，費用投入明顯擴張，導致利潤幾乎沒有增長，還是顯得有些美中不足。

此外，在上季業(yè)績砸出約$110 的股價低點后，又一度反彈至$140 左右，市場實際也已關(guān)注并消化了實際表現(xiàn)沒有指引那么悲觀的情況。因此綜合來看，單季業(yè)績的觀感無疑是偏正面的，只是也算不得大超預期。

此外，公司對下季度的指引也相對樂觀。具體來看，公司預期下季收入增長 14%~16%，其中匯率順風有 3pct 的利好，即不變匯率下中值為 12%，較本季再加速 1pct，好于預期。

經(jīng)營指標上，公司預期下季間夜同比增長仍會維持高個位數(shù)%，而 ADR 也會在匯率推動下繼續(xù)上漲，指向酒旅需求依然會比較堅挺。

對 2026 年全年，公司指引收入至少會突破 10%，但利潤率因投入問題，目前仍只預期會同比持平。

2、市場態(tài)度已從悲觀轉(zhuǎn)向中性偏樂觀

隨著公司的股價在相當時間內(nèi)止步不前（自 21 年高低后普遍呈下跌或震蕩走勢），同時市場也對公司的負面邏輯（核心是另類住宿的相對成長優(yōu)勢已消散）有了充分消化，海豚君注意到市場內(nèi)主要賣方對 Airbnb 的看法普遍從看空轉(zhuǎn)向了中性。

市場觀點轉(zhuǎn)向的原因，一方面是核心市場—北美地區(qū)的旅游需求截至目前并沒有像擔憂的那樣明顯惡化，目前市場普遍預期后續(xù)幾年酒旅行業(yè)整體增長會保持平穩(wěn)，即宏觀/行業(yè)潛在的拖累風險被（認為）解除了。

另一方面，從公司自身角度，由于公司的估值已處相對低位，市場的態(tài)度也從挑毛病、變?yōu)檎铱赡艿臋C會。

具體來看，市場目前公司的可能機會包括三點：

a.先定后付（Reserve Now Pay Later, RNPL）：公司近期上線了一個新功能，允許部分北美地區(qū)的預定，從預定后立刻付費，推遲到在入住前一周付費（就是這么簡單的功能）。而據(jù)公司聲稱，這個功能在適用地區(qū)幫助拉動間夜預定量增速提升了 2~3pct。

在海豚君看來，該功能顯然對使用體驗沒有根本性的提升，其對增速的提振也大概率是階段性的，但顯然也不否認能在中期內(nèi)提振增長。

b.26 年世界杯體育盛事帶來的酒旅需求。雖然這只是一次性的事件性利好，但由于此次在美加墨聯(lián)合舉辦，正好處于公司最大的北美市場，確實也能作為中短線內(nèi)的催化劑。

c. 增加酒店供給：唯一一個可能帶來長期利好的因素是，公司大幅增加酒店供給，并大范圍采用付費推薦（即廣告變現(xiàn)）。對這一可能的利好，賣方們實際已期待了很久，但在上次電話會上，管理層實際已明確表達了對增加酒店供給的克制態(tài)度。

海豚君認為，這本質(zhì)是因為增加酒店供給雖確實能立竿見影的拉升 GBV 和間夜量增長，但這會對 Airbnb 在另類住宿上的 “品牌即品類” 心智造成沖擊。管理層很懷疑凈效果會是利好還是利空的。

由于在競爭對手 Booking 和 Expedia 上也已有大量另類住宿供給，Airbnb 目前真正的差異化之處 -- 并不是有大量另類住宿、而是幾乎沒有酒店類住宿。類比國內(nèi)電商的例子，增加新供給是相對簡單的，但問題是如何分配流量？

若公平分配，那么 Airbnb 會變得毫無特點，若優(yōu)先分配另類住宿，那新增酒店供給的也就意義不大了。因此我們對靠增加酒店供給帶動增長持相當?shù)膽岩蓱B(tài)度。

3、AI 的可能沖擊

另外，AI 對各行各業(yè)的改造，也是市場當前最關(guān)注的問題之一。對此，海豚君認為OTA 邏輯上確實是會受 AI 沖擊較為明顯的行業(yè)。這是因為，酒旅出行低頻、非標、決策相對復雜的特點，使得 AI 輔助決策的價值更高。（相比之下，高頻且有明確目標的日用品購物就不太那么需要 AI 輔助）。

不過，相對同行，由于 Airbnb 品牌即品類的心智，絕大部分用戶都是來自自由渠道，不依賴外部搜索或社交媒體，因此理論上對外部 AI 入口的依賴較低，后續(xù) AI Agent 成長起來后邏輯上收到的沖擊也應當會更低些。

不過，海豚君認為這個優(yōu)勢主要體現(xiàn)在對有較強另類住宿需求的現(xiàn)有客戶。若后續(xù) AI Agent 果真成為旅行計劃和酒旅預訂的主要入口，那么在獲取新用戶上，Airbnb 也還是同樣會受到 AI 搶奪前端入口的沖擊。

更詳細價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為詳細點評

一、價量齊整共振下，GBV 增速創(chuàng) 2 年新高

相比此前偏悲觀指引，本季實際增長要堅韌很多。平臺的總預定金額（GBV）同比增長了 16%，環(huán)比顯著加速 2.4pct，創(chuàng)近兩年來的新高。即便其中有匯率順風的利好，但無疑仍是積極信號。

價量驅(qū)動上，本季總間夜預定量同比增速達 9.8%，也再較上季加速約 1pct，遠好于此前中個數(shù)% 增長的指引。結(jié)合調(diào)研，主要是因為 10 月給出指引時酒旅行業(yè)整體需求較弱，但隨后 11~12 月卻有了明顯回暖。

而在匯率順風和各市場內(nèi)酒店普遍漲價的帶動下，本季客單價同比提升近 6%，同樣較上季有所加速。

根據(jù)披露的分地區(qū)表現(xiàn)看，最大市場北美地區(qū)的間夜增速和上季大體持平 -- 為中個位數(shù)% 增長，沒有像擔憂的轉(zhuǎn)弱疲軟。

主要提速的地區(qū)則略顯意外的是歐洲，從上季度中個位數(shù)改善到高個位數(shù)%。

橫跨公司經(jīng)營的本季度的所有地區(qū)的客單價普遍有 2%~5% 的同比提升，其中拉美市場更是高達 9%。可見全球范圍內(nèi)酒旅都呈漲價趨勢。

二、變現(xiàn)率繼續(xù)走低，好在營收和毛利依然跑贏預期

在不俗預訂的帶動下，本季Airbnb 的營收同比增長 12%，同樣較上季有超 2pct 的不小提速，好于預期。其中匯率順風利好約 1pct。但是，本季的凈變現(xiàn)率依然在下滑，約 52bps，且跌幅較大，因此導致營收增速相比 GBV 明顯跑輸。

根據(jù)公司解釋，本季變現(xiàn)率下滑主要是由于用戶從訂閱到入住的時間間隔變化（當季營收實際對應的是更早時的預定，而計算的變現(xiàn)率則是由本季的營收除以本季的預定而來，因此從預定到入住的時間間隔會對變現(xiàn)率有影響）。

但連續(xù)兩個季度變現(xiàn)率明顯走低，海豚君還是懷疑有預訂的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等更長期的因素影響。

由于變現(xiàn)率的走低，本季的毛利率也相比去年收窄了約 0.3pct，因此毛利潤額同比增長 11.6%，相比收入增速進一步放緩，但比之市場預期還是小幅跑贏。

三、費用大幅擴張，利潤率收窄，還是增收不增利

Airbnb 的另一個問題，就是公司管理層多次聲稱的因在新業(yè)務上的投入增加，會導致費用明顯增長、進而利潤率收縮。

本季費用支出則確實大幅增長，合計總費用同比大增了近 25%，較 25 年前 3 個季度普遍 10% 出頭的增長明顯提速。剔除 SBC 后的情況一致，同比增速更高達 28%。

具體來看，本季各項費用支出增速都較上季有所提升。其中主要拉動項包括，營銷費用同比增長 25%，反映了公司在獲客和新業(yè)務推廣上的投入力度。類似的，產(chǎn)品研發(fā)費用增速也達 21%。

另外，由于去年基數(shù)較低，本季的管理費用大增了 66%，且并非是股權(quán)激勵費用的影響。從這個對內(nèi)費用上，能更清晰的看出公司當前對費用投入的態(tài)度是比較激進的。

因此，本季公司的利潤率（adj.EBITDA 口徑），同比收縮了約 2.6pct（幅度比上季更大），使得利潤額同比增長僅 2.7%，典型的增收不增利。

當然從預期差看，比更保守的彭博一致預期還是好些。

<正文結(jié)束>

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