管濤：沃什重返美聯儲影響幾何｜國際

文/中銀證券全球首席經濟學家管濤

沃什支持美聯儲降息、縮表、縮小美聯儲職能范圍，但相關政策主張說易行難。特朗普政府提名沃什出任美聯儲主席，僅是本輪貴金屬價格下跌的催化劑，短期貴金屬價格波動難免。

確認下一任美聯儲主席人選是美國總統特朗普第二任期內最重要的人事安排之一。1月30日，特朗普宣布提名凱文·沃什出任美聯儲主席，提名消息引發金融市場震蕩，貴金屬價格出現急跌。那么，如何看待沃什的政策主張，及其對貴金屬價格的影響？本文擬就此展開分析。

沃什的主要貨幣政策主張

近幾個月以來美聯儲新主席人選持續擾動金融市場。預測平臺Polymarket顯示，今年1月份市場對美聯儲主席頭號人選的預期經歷了四次變動：最初指向哈塞特，隨后轉向沃什、里德爾，最終沃什從四位候選人中脫穎而出。與現任主席鮑威爾同樣擁有法學博士學位的沃什，職業生涯橫跨政、商、學三界：早期就職于摩根士丹利，此后進入小布什政府任職，2006~2011年擔任美聯儲理事，在國際金融危機期間扮演了美聯儲與華爾街之間關鍵溝通者的角色，目前是胡佛研究所研究員、斯坦福商學院講師，并自2011年以來一直是斯坦利·德魯肯米勒家族辦公室合伙人，與現任財政部長貝森特共同師從德魯肯米勒。

按照程序，美聯儲主席提名需要經過參議院確認。盡管針對鮑威爾的刑事調查一事可能導致提名確認過程一波三折，但提名最終獲得確認仍是大概率事件，沃什最早在今年6月份議息會議之前上任，其政策立場是全球關注焦點。

沃什過去的貨幣政策立場以鷹派著稱，2017年因其鷹派立場和資歷尚淺，在特朗普第一任期不敵鮑威爾，錯失美聯儲主席提名機會。不過，近年來尤其是在本輪美聯儲主席遴選過程中，沃什與特朗普的政策立場逐漸趨同，屢次批評美聯儲拒絕降息，并指責美聯儲過度依賴數據、濫用資產負債表、存在職能蔓延等問題。

結合近年來沃什的公開表態，可以將其政策主張歸納為以下三個方面。

第一，支持美聯儲降息。在公布美聯儲主席提名之前，特朗普曾在媒體采訪中表示，將快速降息視為挑選美聯儲主席的“試金石”。因此，包括沃什在內的四位候選人均響應了特朗普的降息呼吁。2025年11月，沃什在《華爾街日報》發表題為《美聯儲領導力的崩潰》的文章，認為美聯儲應該放棄未來幾年滯脹的預測，表示人工智能將成為重要的去通脹力量，不僅能夠提升生產率，還將增強美國經濟的競爭力。近期，沃什的長期導師德魯肯米勒在媒體采訪中也表示，沃什現在堅信經濟增長可以不伴隨通貨膨脹。

第二，縮減資產負債表。不同于利率政策立場上的轉變，沃什始終是量化寬松政策的堅定反對者。2010年，沃什在擔任美聯儲理事期間，就曾反對使用量化寬松，認為美聯儲的債券購買計劃鼓勵聯邦政府出現巨額赤字，抑制了市場信號，并最終引發通貨膨脹。2021年，沃什警告稱，美聯儲繼續大量購買國債和抵押貸款支持證券，正在埋下更大的通脹問題的種子。2025年7月，沃什在接受CNBC采訪時指出，需要達到一項新《財政部—美聯儲協議》，屆時美聯儲主席和財政部長就可以向市場清晰、審慎地闡明：“這就是我們對美聯儲資產負債表規模的目標。”沃什在前述文章中表示，美聯儲臃腫的資產負債表旨在支持過去危機時期的大型企業，如今可以大幅縮減。這些資金可以以降低利率的形式重新投入，用于支持家庭和中小企業。作為沃什在三十人集團的同事，經濟學家穆罕默德·埃里安在媒體采訪中表示，沃什上任后可能會大力推動美聯儲資產負債表優化方案的制定。

第三，縮小美聯儲職能范圍。2025年4月，沃什在國際貨幣基金組織春季會議上批評美聯儲過于熱衷于涉足本不屬于其職責的領域，指責美聯儲在“氣候變化”等領域既缺乏專業知識，也沒有資格做出政治判斷，認為美聯儲更像一個政府的綜合性機構，而非一個職能單一的中央銀行。這種制度上的偏離恰逢美聯儲未能履行價格穩定的法定職責，同時也助長了聯邦支出的爆炸式增長。美聯儲過大的角色和糟糕的業績削弱了貨幣政策獨立性。沃什因此呼吁對美聯儲進行戰略調整，以減輕信譽損失、維護自身地位，以及避免給民眾帶來更糟糕的經濟后果。

沃什上述政策主張與貝森特觀點相似度較高，這或是特朗普最終提名沃什出任美聯儲主席的重要原因之一。貝森特認為，人工智能帶來的生產力繁榮將使美聯儲能夠在不加劇通脹的情況下降低利率。2025年9月，貝森特在《華爾街日報》發表題為《美聯儲的“功能增益”式貨幣政策》的文章，批評了美聯儲對非常規政策的過度使用、職能擴張以及機構臃腫正在威脅央行獨立性。貝森特認為，量化寬松政策必須僅在真正的緊急情況下，以及與聯邦政府其他部門協調時使用，將“適度的長期利率”與最大就業、物價穩定并列作為美聯儲重建信譽必須關注的三大法定職責。有“新美聯儲通訊社”之稱的知名財經記者尼克·蒂米勞斯評價稱，沃什的提名可能標志著美聯儲幾代人以來最重大的權力交接。

沃什的政策主張說易行難

首先，美聯儲并非一言堂，美聯儲主席必須獲得多數成員的支持才能制定貨幣政策，無法完全按照特朗普的意愿行事。而且，在卸任美聯儲主席后，鮑威爾是否留任美聯儲理事仍有變數。雖然按照歷史慣例，美聯儲主席通常會在領導職務任期屆滿后一并辭去理事職位，但這并非強制要求。鑒于特朗普與鮑威爾緊張關系升級，市場已經在認真評估鮑威爾繼續擔任理事的可能性。

其次，美聯儲大幅降息缺乏數據支持。今年1月份議息會議上，美聯儲宣布暫停降息，鮑威爾在會后新聞發布會上表示，美聯儲處于有利位置來應對雙重使命面臨的風險，并將繼續根據傳入數據、影響、前景平衡風險，逐次會議做出決定。不同于鮑威爾奉行的數據驅動決策模式，沃什的利率政策主張或轉為信念驅動：與20世紀90年代美聯儲前主席格林斯潘押注互聯網的影響類似，目前沃什則押注人工智能正在大幅提升生產率。在缺乏數據支持情況下，如何說服委員會在生產率敘事上達成共識是沃什開啟大幅降息的關鍵。根據埃里安在媒體采訪中的表述，沃什希望美聯儲許多工作重心轉移到人工智能等領域。這意味著，美聯儲短期實施大幅降息的可能性較低。

再次，縮表計劃面臨重重阻力，既可能遭遇美聯儲官員反對，金融市場也會對此做出反應。如果沃什迅速縮減美聯儲資產負債表，很可能會推高美國長期利率，與特朗普“迅速降低借貸成本”的期望背道而馳。

除了外部條件約束外，沃什本人對美聯儲獨立性的重視程度，或意味著鮑威爾劇本重演是大概率事件。2017年沃什與鮑威爾同為美聯儲主席候選人。相對于沃什而言，鮑威爾獲得特朗普提名的主要優勢是更傾向于支持美聯儲的寬松貨幣政策。但由于鮑威爾在上任后不久便開始加息，特朗普對鮑威爾的不滿情緒由此累積至今。鮑威爾出任美聯儲主席的經驗表明，不宜低估美聯儲官員的職業操守，更不能低估美聯儲捍衛其獨立性的決心和勇氣，因此不排除沃什就任美聯儲主席后，對特朗普不一定唯命是從。此前特朗普也曾多次公開擔憂自己會被欺騙、把美聯儲主席一職交給不合適的人。特朗普在達沃斯世界經濟論壇上表示：“人們一旦當上領導，變化之大令人難以置信。”據報道，近期特朗普在一次演講中開玩笑表示，如果他提名的美聯儲主席人選沃什不降息，他將起訴沃什。

英國《金融時報》經濟評論員克里斯·賈爾斯列出沃什出任美聯儲主席可能面臨的六種政策情景。其中，發生概率較高的只有一種情景，即美聯儲貨幣政策實際轉變幅度遠小于目前輿論所暗示的程度，降息速度或許比鮑威爾時期稍快，但微小的差異不足以證明其遵循了不同規則，這可能導致特朗普對美聯儲失去耐心，指責沃什名不副實。發生概率中等的兩種情景均圍繞沃什的生產率敘事展開：如果沃什對生產率的判斷正確，并且能說服委員會其他成員支持降息，美國將有望實現低利率、高增長與物價穩定的結合；如果沃什說服了委員會其他成員支持降息，但對生產率的判斷錯誤，結果是貨幣政策過于寬松、通脹上行，美聯儲還將價格上漲誤判為暫時現象且反應不足，這將重演2021年的局面，嚴重損害美聯儲公信力。其余三種情景的發生概率則較低，一是沃什無法說服美聯儲同事改變經濟策略，但賈爾斯認為這種設想低估了美聯儲主席權力的重要性，如2010年11月沃什雖然反對重啟量化寬松的決定，但最終仍然投票贊成，理由是不愿破壞時任主席伯南克的權威；二是效仿巴西模式，沃什讓美聯儲保持獨立運作的同時，能說服特朗普不對任何決定提出異議；三是沃什領導美聯儲之后，鮑威爾辭去美聯儲理事職務，庫克在美國最高法院敗訴，今年年中特朗普在美聯儲內部獲得多數理事席位，美聯儲由此開始推行寬松貨幣政策，以刺激經濟并降低赤字融資成本，這種災難性情景將導致高通脹和包括美元在內的國家機構信任的喪失。

短期貴金屬價格波動難免

由于沃什被市場認為立場更偏鷹派，更有可能維護美聯儲的獨立性，因此1月30日沃什提名消息大幅削弱了此前因特朗普暗示“容忍美元走弱”而大舉押注貴金屬的投資情緒，美元指數上漲1.0%，錄得去年8月份以來最大單日漲幅；倫敦現貨黃金價格盤中最高跌超12%，最終報收4880美元/盎司，日跌9.25%；倫敦現貨白銀價格盤中最大跌幅達36%，最后報收85美元/盎司，日跌26.42%。

不過，特朗普政府提名沃什出任美聯儲主席，僅是本輪貴金屬價格下跌的催化劑。由于前期市場已經存在明顯的過熱情緒，本輪價格下跌屬于預期之內的市場修正。

中長期來看，在宏觀風險與不確定性主導的背景下，貴金屬價格預計將保持高位偏強走勢，但多重因素可能加劇市場短期波動風險。就沃什的政策主張而言，目前不宜以“鷹派”或“鴿派”標簽對其進行簡單概括。隨著后續沃什政策立場更加清晰，市場對美聯儲寬松預期可能出現反復，引發貴金屬價格波動。

此外，從黃金需求端看，近年來全球央行持續購金成為支撐金價上行的重要力量。然而，央行購金的主要目的在于優化儲備資產結構。如果金價短期上漲過快，部分央行可能會暫停購買甚至拋售黃金。由于央行購金行為被市場視為評估黃金長期價值的關鍵信號，即便主要央行小幅拋售黃金，也可能引發市場對黃金基本價值的重新評估，加劇金價波動。世界黃金協會曾提示，如果央行購金量顯著回落至疫情前水平甚至更低，可能給黃金價格帶來額外阻力。

然而，正如橋水基金創始人瑞·達利歐所言，許多投資者容易陷入一個常見誤區，即盯著短期漲跌反復糾結，是不是該買、是不是該賣，這往往偏離了資產配置的本質。在達利歐看來，更重要的問題并不是“現在該不該買黃金”，而是“在整體資產中，黃金應該占多大比例”。他建議，無論是個人投資者，還是央行和主權基金，應該從更長周期的角度出發，重新審視資產配置的結構。合理的做法是先確定一個適合自身的配置比例，并根據行情進行再平衡：漲得過多時適當減持，跌得過多時適度增持，從而始終把配置比例維持在一個相對穩定的區間。

來源｜第一財經日報

編輯 |丁開艷

責編 | 蘭銀帆

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