透視基金第一重倉股“魔咒”：發生概率不足五成，三招避開“光環陷阱”

2025年四季度末，光模塊龍頭中際旭創以1.28億股持股總量、782.32億元持股市值，首次超越寧德時代登頂主動權益基金第一大重倉股，1100多只持倉基金的“抱團”態勢一度成為市場焦點。但登頂僅月余，該股便開啟回調模式，截至2月6日，年內累計下跌超10%，單日最大跌幅達8.94%，多只重倉基金凈值同步回撤超5%，再度引發市場對“基金第一重倉股魔咒”熱議。

要客觀研判“基金第一重倉股魔咒”這一市場現象，需依托長期、大樣本的實證數據。基于Wind平臺2003年至2025年共92個報告期的統計顯示，在成為第一重倉股后，39只登頂標的在后續3個月跑輸滬深300指數，占92個報告期的42.39%；6個月、12個月跑輸比例分別為45.65%、46.74%。這一量化結果，為理性分析該現象的統計規律提供了客觀依據。

“魔咒”并非絕對

在92個報告期中，貴州茅臺、招商銀行等個股雖多次成為基金第一重倉股，但各次所處的市場環境與產業周期迥異，因此均被視作獨立事件納入分析。統計聚焦于“標的處于基金第一重倉股位置時的后續表現”，而非其長期走勢。這種重復出現非但不影響數據有效性，反而更真實地反映“魔咒”在不同情境下的發生規律。

從2003年一季度至2025年四季度的基金定期報告數據來看，基金第一重倉股“魔咒”并非絕對。92個報告期中，基金第一重倉股在登頂后3個月跑輸滬深300指數的比例為42.39%，雖超四成但未過半；6個月、12個月跑輸比例分別升至45.65%、46.74%，仍未突破“一半概率”的臨界線，且部分標的跑輸幅度僅1至2個百分點，并非顯著回調。

拆解重復登頂標的的市場表現，能清晰發現同一標的在不同時期登頂后的走勢差異顯著，這印證了標的表現由周期環境決定，而非其本身存在“魔咒屬性”。

貴州茅臺2024年一季度登頂后，3個月、6個月、12個月分別跑輸滬深300指數9.9、8.8、14.86個百分點，彼時公司一季度歸母凈利潤同比增速回落至15.73%，市盈率（TTM）歷史分位數（自上市以來，下同）達51.39%；而2011年三季度末登頂后，其三個周期分別跑贏指數10.55、8.24、42.16個百分點，當期公司前三季度歸母凈利潤同比增速達57.37%，市盈率歷史分位數未超50%。招商銀行同樣如此，2006年末登頂時市盈率達46.45倍、歷史分位數99.91%，后續三個周期均大幅跑輸指數；2011年3月末登頂時市盈率僅11.81倍、歷史分位數10.79%，當期公司一季度歸母凈利潤同比增速達49.09%，后續走勢則穩步跑贏指數。這類案例充分印證，“魔咒”的出現與周期環境高度相關。

92個報告期的數據顯示，“魔咒”的觸發核心源于三大共性因素。資金高度擁擠是重要誘因，登頂標的的基金持股占流通股比例，與其后續3個月、6個月、12個月相對滬深300的超額收益率呈逐步強化的負相關關系，12個月負相關系數達-0.35。92個報告期中，43只登頂標的在后續12個月跑輸大盤，其中近七成標的登頂時基金持股數量占流通股比例超10%，籌碼高度集中后，場內獲利了結的壓力會持續凸顯。

估值的短期透支也會直接引發標的回調，登頂標的的PEG（市盈率相對盈利增長比率）與短期超額收益呈現明顯負相關特征。以上海機場為例，其2005年6月末、12月末兩次登頂時PEG分別高達3.38、2.74，高估值下業績兌現壓力劇增，導致公司在兩次登頂后3個月，均跑輸滬深300指數超11個百分點。

市場預期差消失與賽道敘事退潮，也是“魔咒”觸發的重要推手。當市場對某一賽道形成高度一致的認知，任何邊際變化都極易引發市場情緒修正。比如光模塊行業正面臨技術迭代壓力，部分企業呈現出“老登化”與利潤“制造業化”的趨勢，盡管一家龍頭公司預計2025年凈利潤同比增長89.5%至128.17%，但業績并無顯著超預期，疊加美股科技股波動及AI算力需求預期調整，板塊整體承壓。未來隨著全球AI產業邏輯的持續演變，相關公司估值仍將面臨反復檢驗。

穿越“魔咒”的密碼

數據顯示，仍有超過一半的登頂標的在12個月內跑贏滬深300指數，依托92個報告期的大樣本數據，可以識別出“魔咒”失效的典型情境。

行業景氣處于上行周期且標的估值保持合理，是成功穿越“魔咒”的關鍵因素之一。2016年四季度末，貴州茅臺以約25倍的市盈率登頂，估值相對合理，后續依托消費升級浪潮與直銷渠道擴張的雙重利好，公司股價在登頂后12個月大漲111.89%，大幅跑贏滬深300指數。

寧德時代在2024年9月末、12月末兩次登頂時，市盈率均約24倍，市盈率歷史分位數均低于20%，彼時國內新能源汽車滲透率穩步提升，為動力電池產業筑牢發展基本盤，公司股價也在兩次登頂后的12個月分別大漲64.16%、42.02%。

具備強勁盈利兌現能力的核心資產，同樣能突破“魔咒”束縛。2018年四季度末，中國平安登頂之時，A股市場整體處于低迷階段，公司市盈率僅約10倍，處于歷史5%分位以下，但其依托新業務價值的穩健增長與科技賦能的業務升級，2018年歸母凈利潤同比增長超20%，股價在登頂后12個月上漲55.85%，跑贏滬深300指數約20個百分點。2017年一季度末，格力電器站上基金第一重倉股位置，彼時空調行業集中度持續提升，當期公司一季度歸母凈利潤同比增長27.05%，后續12個月股價上漲54.94%，跑贏滬深300指數約42個百分點，盈利實力成為股價上漲的核心支撐。

復盤這些成功突破“魔咒”的標的，均具備鮮明的共性特征：擁有高ROE水平、穩定的自由現金流，所處行業格局清晰，且能實現業績的持續兌現。反觀“魔咒”高發的階段，大多出現在標的由敘事驅動上漲、估值處于歷史高位、行業景氣度觸及頂部的背景下。由此可見，所謂的“基金第一重倉股魔咒”，本質是市場對投資不確定性的自然懲罰，并非對優質核心資產的否定，標的自身的基本面質地與所處的產業周期，才是決定其能否穿越市場波動的關鍵。

三招避開“魔咒”陷阱

面對基金第一重倉股“魔咒”，可通過“看數據、察變化、優配置”三招，在共識中保持清醒，在分歧中捕捉機會。

緊盯核心數據是提前預警的關鍵。持倉集中度是首要觀察點：92個報告期中，有22只登頂標的在后續3個月、6個月乃至12個月持續跑輸滬深300指數，其中17只個股在登頂時基金持股數量占流通股比例超過10%，占比達77.27%，高擁擠度往往預示著脆弱的上漲基礎。估值與業績的匹配度同樣關鍵，貴州茅臺在2021年一季度末和二季度末登頂時，PEG分別高達8.22和5.98，透支了未來增長預期，隨后股價均跑輸大盤，印證了“貴就是風險”的樸素邏輯。

關注邊際變化能捕捉關鍵信號。標的持倉與基本面的細微調整，往往是趨勢轉向的前兆。2025年四季度，中際旭創遭主動權益基金減持986.56萬股，為近3個季度首次減持，這一變化已釋放出機構的謹慎態度。投資者需重點跟蹤訂單落地、毛利率波動、海外收入增長等硬指標，判斷標的的“確定性”是否持續兌現。

構建反脆弱組合是長期穩健的核心。以寬基ETF為壓艙石，獲取市場Beta；對高共識個股僅作衛星配置，并設定動態止盈機制。歷史反復證明，長期勝出者并非押中“最熱門”的人，而是那些在狂熱中保持清醒、在分歧中深入研究、在不確定性中堅守理性的投資者。

基金第一重倉股“魔咒”的本質，是市場對過度一致預期的自然修正，而非對優質資產的系統性否定。歷史數據清晰表明，真正決定股價長期走勢的，從來不是基金持倉數量的多寡，而是企業基本面的成色、所處產業周期的位置以及估值與成長的匹配度。投資者若能摒棄“重倉即安全”的慣性思維，轉而借助持倉集中度、估值分位數、盈利兌現節奏等客觀指標，在共識高點保持警惕，在分歧深處挖掘價值，便有望將“魔咒”轉化為識別風險與機會的導航工具。

責編：王璐璐

排版：劉珺宇

校對：楊立林

違法和不良信息舉報電話：0755-83514034

郵箱：bwb@stcn.com