【2026投資展望-固定收益研究】蟄伏反擊：債市投資仍面臨考驗 | 智庫

2026年是“十五五”開局之年，國內新舊動能轉換進入關鍵時期，名義GDP增速有望回升；政策繼續維持支持性立場，重點在內需和科技；“資產荒”邏輯可能趨于弱化，長端和超長端利率需求缺位，市場生態轉變，機構行為是主要波動源。好在利率絕對水平和息差有所改善，債市可能保持“低利率+高波動+下有底上有頂”特征，利率運行中樞持平或小幅抬升概率較高，債市投資仍面臨考驗。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：張繼強（華泰證券研究所所長、董事總經理）

01

基本面：

“十五五”開局之年的名義GDP增速回升

展望2026年，作為“十五五”規劃的開局之年，中國經濟在經歷結構性調整后，預計將步入新舊動能轉換的關鍵階段。隨著供需關系實現再平衡，名義GDP增速有望迎來溫和回升，這將成為影響大類資產定價的關鍵宏觀主線。

從全球背景來看，宏觀能見度相較于前幾年有所提升。美國迎來中期選舉，意味著政策重點可能從解決“沉疴舊疾”轉向增長、就業、通脹等內部經濟議題；而我國是“十五五”的開局之年，轉型訴求不減，外需仍強于內需，基數因素、反內卷和全球定價商品漲價推動GDP平減指數好轉。

全球增長動力主要依靠“三個半引擎”的驅動：首先是AI基建投資周期的深化，其次是國防安全支出的剛性擴張，最后是各國持續推進的產業重構與供應鏈自主努力。此外，烏克蘭重建雖帶來想象空間，但規模和節奏仍存不確定性。這“三個半引擎”共同指向全球“財政擴張、貨幣配合”的格局，意味著中國的外需，特別是中間品和資本品出口，韌性猶存，但也需面對全球通脹可能溫和抬升的外部環境。

聚焦國內，2026年的宏觀敘事將圍繞幾條主線展開。一方面，產業政策聚焦科技創新與現代產業體系，AI、國產替代等領域有望迎來結構性拐點，產業價值重估從“敘事”轉向“盈利驗證”。另一方面，供需平衡有望實現突破：供給端，制造業投資收斂將啟動“投資收斂―產能去化―價格企穩―利潤修復”的傳導鏈條；需求端，政策向內需和消費切換，依賴財政發力與價格企穩帶動企業盈利和居民收入改善，消費已步入左側關注階段。此外，房地產領域企穩是關鍵信心支撐。隨著庫存去化、供給出清，2026年新房銷售有望局部企穩，預期邊際扭轉將對整體信心形成提振。

2026年增長訴求不減，外需預計仍略強于內需。2035年遠景目標隱含的年均GDP增速要達到4.17%。2026年是“十五五”開局之年，中央經濟工作會議“確保‘十五五’開好局、起好步”、“促進經濟穩定增長”等表述或意味著增長訴求不低。分項看，消費會溫和復蘇，結構優化；投資總量企穩，基建投資回歸正常化，關注房地產投資拖累能否減小；出口因外部不確定性緩和，將保持韌性，進口增速回升。

相對于實際GDP增速，2026年更需關注的是名義GDP增速的走勢和結構。我們判斷2026年GDP平減指數將向零值靠攏，抬升幅度不小。推動平減指數轉正的動力主要來自基數、供給、成本等非需求因素的拉動，核心項仍可能有所反復，不是標準意義的再通脹。綜合來看，2026年GDP平減指數中樞有望修復至-0.2%附近，名義GDP增速好于2025年。

綜合判斷，2026年投資者對部分外部風險將逐漸“脫敏”，全球宏觀能見度提高。國內供需再平衡將取得積極進展，名義GDP增速的好轉和增長結構的優化比實際GDP增速本身更具市場意義。主要風險仍需關注地緣政治、外需波動、美國AI泡沫以及國內地產領域的修復節奏。

02

貨幣政策與資金面：

支持性、跨周期、靈活高效是三大關鍵詞

2026年貨幣政策將在支持性基調下呈現“總量穩健、結構發力”的特征，寬松空間有所收窄，工具使用更趨精準。從近年中央經濟工作會議的表述來看，2024年強調“適時降準降息”，2025年是“靈活高效運用降準降息”，“靈活”對應根據形勢變化相機抉擇，“高效”一詞可能暗含了貨幣政策要更重視效能。

在多重目標平衡下，穩增長仍為貨幣政策的首要任務，但隨著財政發力與經濟內生動能修復，貨幣政策的壓力有所減輕，角色更多是配合托底。從約束條件看，通縮風險緩解降低了大幅降息的必要性；銀行凈息差雖企穩但仍處低位，也制約了政策利率下調空間。因此，除非遭遇超預期沖擊，否則全局性降息概率較低。工具方面，2026年降準預計有1―2次，主要用于對沖流動性缺口，信號意義較強；降息則屬于“后備工具”，可能更多以財政貼息、引導銀行讓利等結構性方式體現。

資金面有望保持平穩偏松，波動率進一步下降。

DR007（存款類金融機構7天質押式回購利率）將繼續圍繞政策利率窄幅波動，央行將繼續通過完善利率走廊和流動性投放機制，降低資金面季節性擾動。

03

財政政策與債券供給：保持力度

我們對2026年財政政策擴張力度不做過高期待。2024年的中央經濟工作會議上，財政具體提法是“持續用力、更加給力，加大財政支出強度”，2025年則是“保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量”，力度變化整體有限。

不過，考慮到2025年5000億元結存限額的滯后支出、2026年通脹回升對利潤和稅收的改善、化債等政策的連續性，2026年總的財政支出強度也不會太弱，并留有靈活度。具體工具的預測上：赤字率預計維持在4%，對應赤字規模約5.88萬億元；超長特別國債預計為1.8萬億元，含注資大行/保險及“兩重兩新”；新增地方專項債額度預計提高至4.5萬億―5萬億元；置換債維持在2萬億元；結存限額作為補充性工具，繼續動用5000億元，時間上更可能在下半年；幾大工具合計約14.7萬億―15.2萬億元（2025年為14.4萬億元），占GDP的比例在10%左右。

債券供給方面，展望2026年，如前所述，政府債供給總量預計小幅增加，節奏大概率繼續前置，重點關注長端、超長端債券供給安排。若長債供給偏多，或給市場帶來一定承接壓力。

04

債市需求：

邊際定價權向配置盤轉移

從核心驅動邏輯來看，過去是“舊經濟縮表+金融機構擴表”共同驅動下的“資產荒”邏輯，2025年利率進入低位運行，市場生態正在發生巨變，零和博弈特征更趨明顯。分機構來看，各類投資者的配置行為將呈現顯著分化，共同加劇債市需求的結構性變化。

一是銀行在指標約束下長債承接力弱化。銀行對長債承接力弱化核心源于三重約束：負債端穩定性弱化與活期化加劇；資產端中小銀行“減量提質”限制債市擴表，OCI（其他綜合收益）浮盈儲備減少；監管端ΔEVE（在規定利率沖擊情景下銀行賬簿“最大經濟價值變動”與“一級資本凈額”的比值）指標逼近15%的臨界點，資產負債久期錯配壓力顯現。盡管利率債核心配置地位未變，但銀行久期偏好下降將壓制長債承接。

二是債基在新規重塑下減規模、降久期、調結構。銷售新規、定制公募整改、分紅機制改革三重監管沖擊，疊加長久期產品業績不佳引發贖回，債基呈現減規模、降久期特征。銀行等機構委外需求萎縮，傳統純債基金規模下滑，債基重心轉向專戶、“固收+”及ETF，對二永債、超長債配置需求弱化。

三是保險“按部就班”配置，長端定價權上升。2026年核心影響因素有五個已明確：一是分紅險銷售旺盛、“躉交”貢獻新增保費，總體保費收入仍有保障；二是分紅險對應的資產端權益占比更高、久期偏好縮短；三是非上市險企全面落地I9/I17準則，將增配OCI權益與長端債，對二永債、債基需求略有下降；四是資產負債管理新規意見稿要求，保險公司有效久期缺口不高于5年或低于-5年，行業內中小壽險公司或面臨拉長資產久期壓力，將增配長端、超長端債券；五是權益配置擠占配債資金，但存量非標、高息存款到期形成的資產缺口，仍需長端利率債剛性填補。總之，在銀行、債基缺位下，保險將主導長端利率邊際定價，收益率要求上升，中小保險機構是亮點。

四是理財凈值化轉型與多資產配置。凈值化監管持續推進，理財已完成收盤價估值等清理工作。但行業普遍面臨收益達標與規模增長的“焦慮”，這驅動行業向多資產、多策略演進：一方面，渠道收益率要求超2%，純債策略難達標，轉向“固收+”及含權產品成必然；另一方面，客戶要求控制波動，低波資產不足下需靠大類資產分散平衡。展望2026年，理財規模將延續擴張，含權品種占比提升，存量高息存款到期再配置資金將流向債市，為短端信用債、存單提供需求支撐。

綜上，2026年“資產荒”邏輯弱化將重塑債市需求結構，超長端需求支撐邊際減弱，且定價權轉向保險，收益要求水漲船高，不過，債市短端需求受益于理財配置，更加穩定。

05

2026年債市判斷：蟄伏反擊

展望2026年，基本面因素（尤其是名義GDP增速的回升）重要性回歸，債市“資產荒”邏輯弱化，機構負債端穩定性下降共同導致利率運行中樞可能小幅上抬。

一是基本面影響回歸。伴隨“十五五”開局與供需改善，名義GDP在平減指數帶動下溫和回升，扭轉通縮預期，利率將重新錨定基本面，對債市形成小幅壓制。

二是宏觀敘事轉變。新舊動能轉換有望進入新經濟崛起階段，市場預期變化將制約利率下行空間。

三是債市生態變化。“資產荒”邏輯弱化，銀行、債基等機構負債端穩定性下降，可能引發脈沖式調整，保險定價權提升亦推升收益率要求。

四是股債性價比影響。若股市預期走強，尤其在春季躁動等時段，可能分流債市資金，進一步形成壓力。

不過，利率上行空間亦受多重因素制約：2026年有望看到GDP平減指數好轉，但重演2006年或2017年式再通脹的可能性還很低，地方債務壓力等對利率上行也存在較大的約束；實體融資需求整體偏弱格局短期仍難以扭轉，當然，政策性金融等撬動作用需要提防；貨幣政策在“十五五”開局之年保持支持性基調，資金面平穩是債市走勢的穩定器；銀行負債成本在2025年已經出現了明顯下行，2026年仍有望保持低位。

綜合判斷，2026年債市有可能保持“低利率+高波動+下有底上有頂”特征，利率運行中樞持平或小幅提升概率較高，債市投資仍面臨艱巨考驗。點位上，預計2026年十年期國債利率上限將在2.0%―2.1%，下限預計在1.6%―1.7%，中樞維持或溫和上移，期限利差可能繼續走擴。投資策略上，票息+波段+杠桿>品種選擇>久期>信用下沉，股票的性價比仍好于債券，但程度明顯降低。

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個人觀點表達或對于具體事件的陳述，不構成推薦及投資建議，不代表本社觀點。投資者應自行承擔據此進行投資所產生的風險及后果。

《新財富》雜志2月號

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