2000億軍備賽！亞馬遜為AI顛出新高度

亞馬遜于北京時間2月6日早美股盤后，公布了2025年4季度財報。整體來看，當季業績表現同樣不差，雖也有些瑕疵，但總收入和經營利潤都略好于預期。核心AWS增速也如期顯著提速，然而市場反應還是熟悉的——即便當季業績不錯，依然暴跌。具體來看：

1、AWS如期明顯提速：AWS本季營收同比增長23.6%（恒定匯率下增速類似），相比上季再度提速3.4pct，比年初已累計拉升6.7pct，交付了市場期待良久的AWS再提速。

不過，由于資金對AWS的提速有充分預期，不同于彭博一致預期僅21%，實際買方預期增速接近23%，實際超預期幅度不算很大。

橫向對比來看，云業務作為AI綜合能力最直接的體現，Azure的降速 & AWS的加速，體現出亞馬遜在AI上的能力與同行差距確實在縮窄。

2、2000億天量Capex：本季支出$350、相比上季并未再大幅拉高，反微降1億。對應本季D&A占收入比重也比上季攤薄了0.2pct，是本季公司利潤率不錯的原因之一。

雖然本季Capex還算“合理”，但讓市場擔憂的大問題是––公司指引26財年總Capex將達$2000億，比當前的單季$350還要在拉升43%！也遠超目前其它所有云巨頭的Capex預算（約在1500~1800億之間）。

如此體量Capex，明年折舊占收入的比重很可能會再走高2~3pct，對利潤率的壓力會更加明顯。在目前市場對高Capex已從“喜愛”到“厭惡”的當下，并非好消息。

3、零售增長平穩：當前沒那么受關注的泛零售板塊整體表現相對平穩。本季合計營收同比增長11.8%，較上季度穩中微降。

分地區看，北美零售收入增速為10%，比上季放緩了1.3pct。考慮到美國行業整體的無門店零售增長并沒有明顯變差，AI似乎是開始對亞馬遜的電商有一些輕微的競爭影響。

國際地區零售業務的名義增速受匯率利好，本季高達17%。不過不變匯率下實際增速為11%，相比上季只是提速1pct，同樣是大體平穩。

4、廣告業務繼續強勁增長：泛零售的細分業務線中，廣告業務和訂閱業務是本季比較亮眼的兩個板塊。

其中，廣告收入增速達23.3%，是泛零售業務線中最高的。結合此前報告，Prime Video等亞馬遜其他多媒體內容上的廣告起量應當是主要拉動力。

訂閱收入增速則從上季的11.5%明顯提升到14%，據披露應當是旗下Thursday Night Football 劇集熱播的利好（然后可能也帶動了多媒體廣告）。

5、利潤全面走高，表現不差：本季利潤表現也不差，整體經營利潤$250億，同比增長近18%，同樣小幅跑贏市場預期。整體經營利潤率11.7%，雖有高額Capex，利潤率仍逆勢同比擴張了0.4pct。

分板塊看，AWS本季的經營利潤率不降反增到35%，環比提升0.4pct。如前文提及，本季D&A占比實際是下降的，應當是原因之一。

北美地區的本季經營利潤率達到9%，同比提升幅度達1pct。雖然近期物流上也有不小投入（已在2300個美國城鎮實現當日達配送），在廣告和訂閱收入等高毛利業務的帶動下，利潤率仍在走高。

國際零售板塊本季的經營利潤10.4億，對應經營利潤率2.1%，同比走低了0.9pct。乍看大幅跑輸預期，但公司解釋是因特殊一次性費用的影響，實際利潤率也是同比提升的（具體解釋請關注電話會）。

6、現金流已經吃緊：公司25年總經營現金流入約1490億，按26年增長15%則約1700億。對應公司年2000億的Capex預算，全花了都已不夠。因此必須要外部融資（公司賬目上的還有不到900億流動現金，但剔除債務后的凈現金已非常有有限），在本季度公司就已通過發債融資了近150億。后續勢必要繼續融資。

海豚投研觀點：

1、當季業績表現并不差，天量Capex和指引是問題所在

整體來看，單輪亞馬遜當季的業績表現顯然是并不差的。總體營收加速增長，集團整體和各板塊實際利潤率也頂著高額Capex繼續改善。相比預期也都小幅跑贏市場預期。

最關鍵的業務--AWS的增速也如期有近4pct的明顯提速，雖市場已有充分的預期，實際表現也還是小幅beat。傳統泛零售業務，雖不算亮眼，但至少增長穩健，利潤率也在繼續提升。因此，單看本季表現，確實并挑不出多少毛病。

因而，核心問題正是在天量的Capex指引，當前市場已過了對“Capex越高越好”的獎勵階段。開始越發在意——在尚不確定AI到底能給他們創造多少增量營收和利潤的情況下，持續高額的投入，不斷將負債表/商業模式做重，攤薄自身的ROI和利潤率，反是對原本優秀輕資產商業模式的劣化。

同時指引上，預期下季度經營利潤在165~215億，即便按上限交付也低于市場預期的約220億。指引中值對應OPM 10.8%，會同比下降整1pct，也暗示著天量Capex會拖累盈利。

至于，指引營收中值隱含的同比增速則在13.1%，和本季大體相當，收入增長勢頭還是平穩的。而更關鍵的AWS收入指引需重點關注電話會中的披露。

2、AI競爭力確實在走高

在當季業績之外，市場最關心根本問題是Amazon在AI時代競爭力的強弱變化，以及作為這類能力直觀體現的AWS的增長情況。先前亞馬遜一直在Mag7中表現偏弱也正是因此。從近期的動態和本次業績表現看，確實有改善跡象。

概括來說，此前表現較弱的根本原因是亞馬遜在自研頂尖AI基層大模型的能力上較弱，一不像Google有在AI技術上的長期積累，也不像Microsoft卻雖自身能力也不強，但早早“綁上”強力外援OpenAI。

不過近期，亞馬遜也正采取一系列措施，嘗試縮窄上述差距，包括：

1）與Anthropic的合作：首先，類似此前Microsoft & OpenAI間的綁定，亞馬遜和Anthropic（目前的第二強獨立AI Lab）也形成多方面的綁定合作。

包括，a. Anthropic大量采用Trainium和Inferentia芯片用以模型訓練和日常推理。亞馬遜為其建設的Project Rainier預計總體量可達2.2GW，滿產后有望給AWS帶來年化約$140億的收入；

b.AWS擁有優先向其客戶銷售Anthropic模型（如Claude Opus/Sonnet）的權利，且可為客戶進行定制和微調。

而此前與Anthropic的合作目前對AWS增長拉動并不顯著的原因，除了Anthropic的體量和需要消耗的算力規模較OAI還是小很多外。另一原因據Semi Analysis報道，是因Anthropic此前更多是使用GCP，在3Q25到4Q25才轉讓大量使用AWS。

所以對AWS增速的拉動作用后續會更加明顯，根據某外資行的測算，Anthropic占AWS收入的比重會從25年的僅0.5%顯著提升到27年的3%以上。

b.投資OpenAI：隨著Microsoft & OAI 獨家綁定的解除，亞馬遜和OAI也有“頻繁”的互動，試圖在Anthropic之外，也讓OAI成為自己的技術外援。一方面，此前OAI宣布AWS簽訂了$380億為期7年的合同（可能只是試水）。

近期在OAI新一輪$1000億的融資中，有傳言亞馬遜有意“出大頭”的$500億，以實現更深度的綁定。且有傳言作為交換，OAI需安排技術人員直接參與亞馬遜自身AI產品的研發（如Alexa）。非常清晰的體現了，亞馬遜希望通過外援快速補強自身AI能力的意圖。

c. 自研芯片：軟件之外，在硬件能力上，公司近期推出了第三代Trainium芯片，算力較上代版本翻倍，并達到了H100的約127%。

同時，也宣布了4代的研發計劃（預計27年開始交付），并預期相比3代，FP8算力將翻3倍，內存帶寬翻4倍。若果真如此，將超過英偉達GB200的性能。（具體參數可見下表）

自研芯片對公司的最大意義，是有望加速解決亞馬遜獲得精尖英偉達芯片困難，導致算力爬坡持續受限的問題。此前Coatue的一個測算顯示，AWS做為最大的云服務商（份額44%）卻僅獲得約20%的英偉達芯片，是頭部云廠商中缺口最大的。

市場目前普遍預期后續AWS新增算力中（如Project Rainier），過半會由于自研芯片驅動。根據某外行預期，大致比例會是——自研芯片 ：英偉達GPU ：CPU 為 3 : 1 : 1。若果真如此，獲取芯片困難的堵點解除，AWS的算力就總算能快速上量。

3、AWS增長前景看好，但代價是什么？

隨著通過上述合作把軟件實力補強，自研芯片也大體解決了獲取GPU的劣勢，市場對AWS后續的增長前景是非常樂觀的。

結合公司披露，AWS會是未來2年內，新增算力供應最多的云服務商。按此前到27年算力翻倍的指引，預期未來2年AWS會合計新增約10 GW算力，而Azure和GCP則會在7~8 GW左右。

隨著算力規模的快速攀升，目前賣方普遍預期到27年底，滿載下AWS的年化收入會達到$2000億以上（25年約1290億）。因而，對26~27年全年AWS的收入增長預期也普遍至少是25%以上。

換言之，市場普遍共識，后續AWS的增長會持續看好。但作為新增算力供應最多的代價，公司本次披露的Capex規模也同樣是業內最高的。又帶來了天量投入和新增算力是否真能有足夠需求匹配，會不會越投越“吃虧”的擔憂。

更詳細價值分析已發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章。

以下是詳細分析

一、AWS：如期提速，AI能力差距在縮窄？

當前壓倒一切、“決定生死”的單一指標——AWS本季營收同比增長23.6%到$356億（恒定匯率下增速類似），相比上季再度提速3.4pct，相比年初增速已累計拉升6.7pct。可以說如期交付了市場期待良久的AWS再提速。

但也正因市場對AWS的提速已有充分預期，雖然彭博一致預期增速僅21%，實際買方預期增速接近23%。因此，雖然表現無疑不俗，但算不上預料之外的大beat。

結合業績前的報告，近期AWS的提速，主要歸功于算力供應瓶頸有所緩解（Capex的拉升，和自營芯片的出貨），以及和Anthropic、OpenAI等大客戶合作的貢獻。

橫向對比另兩大云服務提供商，Azure的降速 & AWS的加速，此前亞馬遜在AI能力和業務上與同行的差距確實在縮窄。

同時，AWS本季的經營利潤率不降反增到35%，環比提升0.4pct，同比跌幅也持續收窄，明顯好于彭博一致預期的34.3%。看起來似乎并沒有特別受到Capex升高，和AI業務普遍毛利率低于傳統業務的拖累。

因此，營收增長如期提速，利潤率惡化的情況也沒擔憂的嚴重，單看本季AWS的實際相當不錯。

二、Capex爆拉至$2000億，利潤壓力還在后面？

Capex方面，本季支出$350、相比上季大體持平（微降1億）。雖仍在高位但未進一步環比拉高，對應本季的在收入增長的攤薄下，D&A占比相比上季反下降了0.2pct。海豚君認為，這或許就是AWS本季利潤率還不錯的原因之一。

雖然本季Capex并未失控，但問題是公司指引26年總Capex將達到2000億！相比目前已不低的單季$350億還要再拉升43%。也遠超目前其它所有云巨頭的Capex預算（約在1500~1800億之間）。

按該指引，那么折舊占收入的比重很可能會再走高2~3pct，對利潤率的壓力會更加明顯。 這在市場普遍質疑云公司們過度投入，并拉低公司ROI的當前，并非好消息。

三、泛零售整體增長平穩，多媒體業務推動增長

同樣重要但當前不那么受關注的泛零售板塊整體表現相對平穩。本季合計營收$1778億，同比增長11.8%，增速較上季度穩中微降。

分地區看，北美零售收入增速為10%，比上季放緩了1.3pct。考慮到美國近期整體的無門店零售增長并沒有明顯變差，9~11月同比增速為6%~9%，而3Q的整體增速大約8%。看起來，AI時代更強的競爭似乎是開始對亞馬遜有一定影響。

國際地區零售業務的名義增速受匯率利好，本季高達17%。不過不變匯率下實際增速為11%，相比上季只是提速1pct，沒有乍看那么強勁。

按細分業務線看，各業務線的增長也都相對平穩，更具體來看值得關注的：

a. 自營零售、線下門店、三方商家服務的收入增速是環比略降或大體持平

b.廣告收入增長依舊強勁、達23.3%，是泛零售業務線中最高的。結合此前報告，Prime Video等亞馬遜其他多媒體內容上的廣告起量應當是主要拉動力。

c. 對應的，本季訂閱收入增速從上季的11.5%提升到了14%，結合公司披露，熱播的Thursday Night Football 劇集和匯率順風可能是增速走高的主要原因之一。

四、利潤表現不俗，利潤率全面走高

合計所有業務，亞馬遜本季整體收入2134億，同比增長13.6%，小幅加速并略高于市場預期。剔除匯率利好，則實際增速大體環比持平在12%。

利潤表現也不錯，整體經營利潤$250億，同比增長近18%，同樣小幅跑贏市場預期。整體經營利潤率11.7%，雖有高額Capex、利潤率仍逆勢同比擴張了0.4pct。

分板塊看：

a. 前文已提到本季AWS的利潤率環比走高，表現不差。

b.北美地區的本季經營利潤率達到9%，同比提升幅度達1pct。雖然公司近期也在加大物流投入（已在2300個美國城鎮實現當日達配送），但在廣告和訂閱收入等高毛利業務的帶動下，利潤率仍在走高。

c.國際零售板塊本季的經營利潤10.4億，大幅跑輸預期的20.9億。對應經營利潤率2.1%,同比走低了0.9pct。但公司解釋，也是因特殊一次性費用的影響，若剔除影響利潤率還是同比擴張的。（具體解釋請關注電話會）

五、毛利率仍在擴張，研發是唯一高增投入

從成本和費用的角度看，本季公司整體毛利率為48.5%，同比擴張1.2pct，提升幅度較上季的1.8pct略有縮窄。但可見即便在資本支出不斷拉升的情況下，但由于公司高利潤業務占比提升，和經營銷量優化，毛利率仍然在提升。

費用角度，本季經營費用合計支出$772億，同比增長14%，比預期的15%略低。當然相比原先已持續約2年多不超過10%的增速，還是進入了投入期的。

具體來看，除了研發費用，履約和影響費用支出同比增長幅度僅10%左右，管理費用更是同比負增長6%。唯獨是研發&內容費用一項，同比高增25%。

由于AWS的員工薪酬、研發成本、部分設備成本，以及流媒體內容的制作成本記在此費用項目中，可見這些業務上的投入力度較大。

<正文結束>

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