100億美元，巨佬又當冤大頭？

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輝瑞這個M&A“冤大頭”之名甩不掉了?

近幾年來輝瑞的收購算不上成功，430億美元收購Seagen后帶來的營收并未很好對沖新冠收入下降帶來的缺口（并且公司一直為當年高溢價收購進行資產減值和風險出清）， 116億美元收購Biohaven的偏頭痛產品算是帶來了穩定收入增量但短期受季節性擾動，而 54億美元收購GBT和22.6億美元收購Trillium則是均以核心項目停止而宣告當年收購的失敗。

2025年年底，輝瑞以100億美元的高價在競爭中擊敗 諾和諾德 收購 Metsera，這一交易會延續“魔咒”嗎？

收購Metsera為輝瑞帶來了一系列處于早期至中期階段的減重資產（涵蓋GLP-1和胰淀素藥物），其中最引人注目的是具備每月一次給藥潛力的MET-097i/PF-3944（注射用GLP-1）和MET-233i（注射用胰淀素）。

2月3日晚，輝瑞舉行了2025Q4電話會，同時公布了 PF-3944的 每月一次注射治療、為期64周的VESPER-3研究結果（2b期） 。

盡管輝瑞CEO強調 VESPER-3研究結果展示了 PF-3944在月度治療具備競爭力的潛力，但似乎市場并不買賬。

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療效打不過競品

在 VESPER-3研究之前， Metsera曾公布2b期臨床 VESPER-1研究結果（ 無2型糖尿病的超重/肥胖成人 ）：在無需滴定每周一次1.2mg的 PF-3944 給藥背景下， 在28周時最高14.1%安慰劑校正減重。

跨試驗來看， 15?mg 替爾泊肽 三期SURMOUNT?1研究中在28周時實現 約13%安慰劑校正減重， 在72周時可做到22.5%絕對減重和17.8%安慰劑校正減重。

不過，非頭對頭對比28周數據 PF-3944的胃腸道不良反應發生率低于替爾泊肽，提示可能存在安全性優勢潛力。

要考慮到，在目前替爾泊肽已經商業化大賣的背景下，輝瑞再做出一個周制劑的me-too產品似乎意義不大，商業化意義和未來市場份額十分有限，所以更多的市場關注度落到每月注射一次的 VESPER-3研究上。

VESPER-3研究 公布的 PF-3944每月一次給藥的28周數據顯示，每月3.2mg組經安慰劑 校正減重幅度為10%，每月4.8mg組經安慰劑 校正減重幅度為10%，研究中并未測試每月9.6mg劑量。

從減重幅度指標上看，盡管每月一次給藥延續了每周一次給藥的療效趨勢，不過從每月4.8mg組（等效每周4倍劑量）的減重幅度來看，似乎每周轉化成每月一次治療的減重邊際效應在遞減。同時，每月一次目前28周最優療效似乎也劣于替爾泊肽。

不過，輝瑞在匯報電話會上也利用了一些“技巧”展示PF-3944可能的潛力，將28周數據展示分為臨床研究組和預測組，預測組數據采用基于模型的薈萃分析方法來生成，該方法利用數學模型捕捉減重軌跡隨時間的變化以及劑量-反應關系，彰顯臨床研究數據和預測組數據的高度一致性。

并且，在VESPER-3研究中并未測試9.6mg劑量組，而預測組則是給出了9.6mg每月一次給藥可實現15.8%安慰劑校正減重，同時宣稱第28周未看到體重減輕平臺期，來展示更高劑量每月一次給藥的潛在減重療效潛力，并計劃在三期臨床VESPER-4研究中設置9.6mg每月給藥一次的劑量組。

這里對升高每月一次給藥劑量的療效提升保留意見，同時擔心可能帶來更高安全性風險。

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安全性似乎也不盡人意?

輝瑞對 PF-3944每月一次的 安全性風險有點避重就輕了。

在VESPER-3研究的第一劑量組（0.8mg QW至12周，之后3.2mg QM至28周）和第三劑量組（0.8mg QW至8周，之后1.2mg QW至12周，之后4.8mg QM至28周）合計108名參與者中，有10人因不良事件停止治療，其中5人在前12周內停止治療，另外5人在第13周-第28周停止治療，而安慰劑組中無人停止治療；其中，胃腸道治療突發不良事件大多為輕度或中度，且任何劑量組中嚴重惡心和嚴重嘔吐的病例不超過1例，沒有嚴重腹瀉的情況。

胃腸道不良反應看似能打， 算下來VESPER -3研究第1和第3劑量組的合并停藥率接近10%，這一 停藥 率 數據對比同類藥物就落在下風。

以替爾泊肽SURMOUNT-1研究72周數據為例，AE導致停藥率在5/10/15mg組分別為4.3%/7.1%/6.2%，安慰劑組為2.6%。要知道SURMOUNT-1研究入組了2539例肥胖且無2型糖尿病的患者，這一停藥率數據的驗證性非常抗打。

另一個視角是，在前面提到的VESPER-1研究（無需滴定1.2mg每周給藥一次），239名參與者中，總研究退出率僅2.9%，因AE停藥僅2/239例（0.8%）；VESPER-1研究低停藥率和VESPER-3研究快速升高的停藥率形成反差，而輝瑞區分1-12周退出人數和13-28周退出人數相當是想告訴市場，每月給藥一次不會引起比每周給藥一次更高的停藥，但梳理下來讓人確實摸不著頭腦或者說有些矛盾。

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輝瑞這是要梭哈？

更嚇人的是，面對這樣的初步數據，輝瑞計劃2026 年推進20多個肥胖研究，其中包括10項涵蓋慢性體重管理、肥胖相關疾病 PF-3944 三期研究。

靈魂發問：會不會草率了一點？

話說回來，MNC確實對長效GLP-1方向很看重，就比如說最近阿斯利康和石藥的那個12億美元首付款的合作，讓挺多投資人一臉懵。

不過 Metsera 作為長效減重資產技術平臺，除了 PF-3944之外，長效胰淀素管線 MET-233i在早期臨床數據也展現出差異化優勢。

在半衰期層面， MET?233i在人體多劑量研究中半衰期約19天，在部分動物模型中接近 PF-3944，未來可能支持每3周或每月給藥一次的潛力；對比其他競品， Zealand/Roche的Petrelintide半衰期為10天（定位每周給藥）、禮來Eloralintide為14天-16天（定位每雙周給藥）， MET?233i成藥后具備較強依從性優勢。

臨床數據層面，在80名超重/肥胖受試者一期研究中，MET?233i以0.15–1.2 mg QW 無滴定給藥5周，在第5周觀察0.15mg/0.3mg、0.6mg、1.2mg劑量對應約2.6%、5.7%、8.4%安慰劑校正體重減輕，展現了很強的短時間周期內的減重效率，同類藥物可能AbbVie/Gubra的GUBamy（6周~8%）處于同一量級，而 Eloralintide、Petrelintide 需要更長隨訪才能達到。

或許是時候放低 PF-3944的預期，提升對 MET?233i的期待；又或許輝瑞在下一盤大旗， PF-3944聯合 MET?233i，打造最能打的長效減重組合？

結語： 輝瑞難道要在 Metsera這一并購上再當一次冤大頭？這也太倒霉了吧。

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