深度捆綁恒大萬科，重組中的易居中國能否挺過2026年?

文/劉工昌

2026年1月9日，易居企業控股發布重磅公告：截至當日，占境外債務未償還本金總額69.55%的持有人已同意加入重組支持協議，公司同時將重組協議截止期限延長至1月30日。

此時易居的員工花名冊上僅剩1483人。從2018年港股上市巔峰時的24218人，到現在的1483人，七年時間裁了22735人，裁員率高達93.87%。而從2021至2025年間，易居涉及137起勞動爭議案件，82%都是員工起訴拖欠工資、違法解除勞動合同。

圖源：每日經濟新聞

此時的這場重組，被創始人周忻寄望于“續命”，更像是易居搭建“夢幻聯盟”的那一刻就已埋下悲劇的延續。2007年8月，易居中國成功登陸紐交所。但始終未得到西方資本的青睞。在美股被迫開啟了它的“私有化”謀局。

回國上市背后的豪華股東圈

2015年6月，易居中國董事局主席周忻在給易居全體員工的公開信中稱，他與紅杉資本中國基金創始人沈南鵬已經向易居中國董事會提交了私有化收購要約。周忻給出的解釋是“為了適應現階段全球及中國資本市場環境和中國房地產發展階段……”①

2016年4月15日，易居中國宣布完成私有化。易居控股有限公司（合并母公司）以每普通股6.85美元的現金收購易居中國。2018年7月20日，這個曾號稱服務過全國80%以上的開發商，操作過20萬個樓盤項目的房地產交易服務商敲響了港交所的鑼鼓。②

此時的周忻成功將恒大、碧桂園、萬科等26家頭部房企拉入股東陣營，組成號稱地產行業“半壁江山”的“夢幻聯盟”。翻看易居的招股書得知，除周忻本人外，恒大、碧桂園、萬科，分別持股15%。恒大集團董事局副主席夏海鈞、碧桂園集團總裁莫斌、萬科總裁祝九勝擔任非執行董事。

同時，雅居樂、富力、星河灣、融創、旭輝、陽光城、復星地產、建業地產、融信中國、寶龍地產等數十家國內房企，皆參與了投資。不少房產大佬更是以個人的名義加入進來。易居的基石投資者則引進了阿里巴巴、華僑城、香港四大家族之一的李兆基的恒基集團、新加坡城市發展集團（CDL）四大企業，堪稱超豪華。

一家中間商，竟能獲得資本如此青睞？富力地產董事長李思廉在談到為什么入股易居企業控股時，表示，“我們是認識很久的朋友，同行互相支持相信的。易居企業控股未來會很好，因為股東都很強。”

最后一句話，充分印證了易居中國就是一場由房企和資本“眾人拾柴”搭建的“地產元宇宙”，而對于身處游戲中的玩家，很多時候都是“痛并快樂著”。③

這份豪華陣容的背后，是周忻精心設計的“利益共享”閉環：房企既是易居的客戶，要將核心新房代理業務優先交給易居；又是股東，能分享上市后的資本紅利。2018年萬科在全國12個城市的新盤項目全由易居獨家代理，單這一項就帶來超8億元營收；2017年恒大一家貢獻的收入，就占易居總營收的35.1%。

上市后周忻公開放話，要三年內實現2.6萬億元GTV（商品交易總額），彼時的他站在敲鐘臺上，身后站著26家巨型房企股東代表，風光無限。

夢幻聯盟將易居好夢砸碎

巔峰時期的易居，確實靠這個聯盟賺得盆滿缽滿。2019年營收沖到90.95億元，凈利潤9.71億元，為匹配擴張速度，周忻主導開啟2018-2019年“搶人模式”，華東、華南核心區域銷售崗底薪比同行高30%，還承諾“入職即配客戶資源”。

易居內部人士后來透露，周忻在巔峰時期極度癡迷“輕資產+規模擴張”，把所有精力都放在營收和規模數據上，完全忽視風險控制。最致命的是應收賬款管理寬松到離譜，竟允許恒大等核心客戶延遲1-2年回款。

易居這種“把所有雞蛋放進少數幾個籃子”的模式，本質是“寄生式發展”，一旦宿主出問題，易居將無任何緩沖余地。④

2020年“三條紅線”政策落地，房地產行業狂飆時代突然中止，而易居“夢幻聯盟”里的核心宿主們，恰恰是這場風暴的中心。2021年恒大暴雷，不僅拖欠易居40億元應收款，還直接終止全國合作項目，涉及未完成代理業務金額超25億元。

連鎖反應瞬間爆發：融創2022年給易居的業務量同比下降78%，碧桂園直接取消6個城市的獨家代理合作，原本的“聯盟伙伴”一個個變成斷供的“債主”。易居的業務鏈徹底斷裂，財務狀況直線崩塌：2021年從2020年盈利4.39億元驟變巨虧122.65億元，虧損額是當年營收的1.38倍；截至2024年底，總資產僅21.05億元，總負債卻高達100.95億元，資產負債率飆升至479.68%，流動比率低至0.11，手里的現金連短期債務零頭都不夠。

為了活下去，只能裁員。為規避勞動風險，易居大量員工簽的是勞務派遣合同，被裁時連正式員工身份都不被承認，更無經濟補償。周忻后來在業績發布會上也提到，“過去20個月優化了3萬名員工，人員處置付出了巨大成本代價”。⑤

除裁員節流外，開始“賣血續命”。上海楊浦區灣居物業，核心的上海總部易居大廈也被擺上貨架。自2024財年以來，易居已變賣超90項固定資產，幾乎把能賣的都賣了。到2025年三季度部分區域甚至暫停社保繳納，逼得員工自己墊付費用。

面對絕境，周忻曾聯合阿里巴巴推出“天貓好房”平臺，試圖借助線上流量打開C端市場轉型，但以失敗告終。2025年4月，他又推動境外債重組計劃，引入阿里巴巴簽署重組支持協議，約定阿里授予易居天貓房產行業獨家招商權、商業定價權，試圖靠線上業務續命。

直到2026年1月，易居發布最新公告披露離岸債務重組進展：截至2025年12月5日，僅有62.35%的境外債務持有人同意加入重組支持協議，距離完成重組仍有差距。

2025年1月的業績發布會上，周忻終于公開反思，承認易居的問題根源在三點：上市后過度追求規模忽略應收賬款管理、客戶集中度過高、勞動密集型模式的人員成本風險。“這次教訓非常慘痛，輕資產也有風險，規模擴張的代價超出了想象”，可這份反思來得太晚，早已無法挽回既成的悲劇。⑥

為什么會這樣，嚴峻的經營與財務狀況使然。

收入斷崖式下跌

2021年后，伴隨恒大等股東客戶暴雷，易居中國營業收入斷崖式下跌，從2020年盈利4.39億元驟變為2021年巨虧122.65億元。

自2021年起，該公司已連續四年出現虧損，累計虧損額超過200億元。2024年年報數據顯示：全年實現收入37.98億元，與上一年度相比下滑14.58%；凈虧損12.73億元，虧損規模同比擴大2.71%。2025年三季度財報營收僅1.2億元，同比下降65%，凈虧損3.8億元，已連續第五年陷入虧損。截至2026年1月29日，易居股價報?0.06元?，總市值僅?1.09億元?，已處于“仙股”區間。

易居中國的興衰皆系于其“深度綁定開發商”的商業模式。2024年，萬科作為單一最大客戶貢獻了25.3%的收入（9.63億元）。回溯2017年～2020年，恒大占比長期超30%，最高達35.1%。這種深度捆綁在市場繁榮期創造了暴利——巔峰時恒大單客戶年貢獻近20億營業收入。然而，恒大暴雷后，巨額傭金拖欠成為壓垮易居的關鍵導火索。

前述華北房地產銷售負責人直言：“這種模式本質是場豪賭，風險把控能力薄弱。新房銷售波動劇烈，過度依賴頭部房企等于將自身命運拱手相讓。”⑦

易居中國的財務狀況更是直線下跌。

2024年，其營業總收入為37.98億元，與2019年達到峰值時的90.95億元相比，降幅超過一半；歸屬母公司凈利潤已連續四年為負值，2024年虧損額達12.73億元，銷售凈利率降至-37.68%。

更致命的是，審計機構安永對其2024年財報出具了“無法表示意見”的結論，直白指出“無法確認公司能持續經營”，這相當于在資本市場給易居判了死緩。

一位財務專家分析，此類情況通常源于三方面原因：財務報表失真（如收入確認混亂）、財務透明度嚴重不足（關聯交易或重大訴訟未充分披露）、以及對公司持續經營能力的深度懷疑。

易居中國的資產負債率已飆升至479.68%，股東權益/總負債低至-77.45%，流動性幾近凍結。其貨幣資金僅能覆蓋3.56%的流動負債，近三年經營現金流凈額持續為負。

在中國房地產行業劇烈下行的今天，作為房地產中介的產業也深受其害，易居中國就是例子。它前期深度依賴恒大，后期依賴萬科，可恒大完全沒落，萬科正在沒落，使得它也苦不堪言，現在很多人都在問，易居中國是如何一步步與恒大深度捆綁并最終深受其害的？

易居與恒大的深度捆綁

易居與恒大的關系，是一種資本、業務、甚至命運的高度捆綁。其過程可以分為三個階段：

第一個階段是業務合作奠基期，這個時間在2008年前后到2016年。這個階段，易居創始人周忻是房地產代理行業的老兵，與恒大創始人許家印私交甚篤。早在2008年恒大首次IPO失敗、資金鏈瀕臨斷裂時，易居就曾幫助恒大在全國范圍內包銷樓盤，回籠資金，助其渡過難關。這奠定了雙方深厚的“戰友情”。

此后，恒大將大量新房銷售代理業務交給易居，易居也成為恒大最核心的銷售渠道之一。這一時期，雙方是典型的“開發商-代理商”互利關系。

第二個階段就是資本深度捆綁期，時間是2016年到2020年，易居引入恒大作為戰略股東，雙方關系發生了質變，易居從“服務商”變成了“利益共同體”。

2016年，易居中國從美國退市進行私有化。2018年，易居企業控股在香港重新上市時，引入了包括恒大、萬科、碧桂園在內的26家百強房企作為戰略股東。其中，恒大是單一最大客戶，也是第二大股東（持股約15%）。 這種“客戶+股東”的雙重身份，將雙方利益牢牢綁在一起。

成立“房友”特許加盟網絡：易居推出“房友”品牌，試圖整合中小中介門店。為了快速擴張，易居為這些門店提供新房房源，而恒大則是這些房源的最主要提供方之一。這進一步加深了業務滲透。

獨家代理與巨額應收款：易居獲得了恒大大量項目的獨家或優先代理權。到2020年底，恒大一直是易居最大的客戶，貢獻了其新房代理業務收入的近三分之一。 同時，恒大對易居的應收賬款也累積到了驚人的水平。根據易居2021年中報，僅對恒大的應收款項就高達35-40億元人民幣。

第三個階段是暴雷與反噬期，即2021年至今。恒大暴雷，應收款變壞賬：2021年下半年恒大債務危機全面爆發，無法支付供應商款項。來自恒大的數十億應收賬款幾乎無法收回，直接導致易居巨額虧損和現金流枯竭。

最大客戶業務停擺，導致其新房代理業務量斷崖式下跌。受此連環打擊，易居自身也在2022年發生美元債違約，股價暴跌，陷入生存危機。

總結易居的困境根源：它采用了 “重度綁定頭部開發商”的2B模式。這種模式在行業上行期可以隨著巨頭快速擴張，享受高額傭金和排他性合作。但一旦巨頭倒下，其帶來的客戶集中度過高等系統性風險和巨額應收款等財務風險就會瞬間反噬自身，缺乏緩沖和騰挪空間。

而同樣是房地產中介的貝殼卻活得不錯，因為其商業模式與易居商業模式有著本質不同。兩者可以概括為“平臺化”和“ACN協作網絡”驅動的2C模式。

貝殼本質上是一個房地產交易和服務平臺。它構建了經紀人合作網絡（ACN），連接了品牌（德佑、鏈家等）、門店、經紀人和客戶。它的收入來源于存量房交易、新房交易、家裝家居等，但不過度依賴任何單一開發商。新房業務也是作為渠道平臺，為眾多開發商提供服務。

從客戶和收入來源來說，貝殼海量的存量房交易提供了基本盤和穩定現金流。新房業務中，也與上百家開發商合作，單一開發商暴雷對其整體影響相對有限。而易居的前五大客戶（尤其是恒大）貢獻了過半收入。這使得其抗風險能力極弱。

當下行周期來臨開發商減少新房投放，貝殼可以依靠存量房交易和租房業務緩沖。同時，作為最大平臺，它甚至能吸引更多中小中介加盟以“抱團取暖”。而易居的主營業務（新房代理）直接暴露在風暴眼，且沒有其他業務支撐。

簡單比喻是，貝殼像是修建了一個 “商業地產”（交易平臺） ，自己收租金和管理費，商戶（經紀人、開發商）生意好壞會影響它，但不會直接摧毀它。而易居像是某幾個 “大品牌”的頂級代工廠，大品牌一旦倒閉，工廠就立刻停擺。

挺過2026年的幾個關鍵因素

易居目前正處在“重癥監護”狀態，能否挺過2026年取決于以下幾個關鍵因素。

債務重組：公司已在推進美元債重組，如果能成功削減債務、延長期限，將獲得喘息之機。

業務轉型與收縮：正在大幅縮減傳統的新房代理團隊，向輕資產模式轉型，更加注重數字營銷和咨詢服務。旗下的“克而瑞”地產數據業務仍然是行業權威，具有獨立價值。

國資入股：2023年，易居引入了阿里和國資背景的“珠海祥禾”等成立合資公司，試圖盤活其新房營銷業務。國資背景可能帶來一定的資源支持和信用背書。

但同時也面臨巨大挑戰，首先是行業基本面未見反轉，房地產市場的調整是長期和結構性的，新房銷售規模很難回到峰值。這意味著易居賴以生存的主土壤在持續鹽堿化。

核心能力與市場脫節：其“深度綁定大開發商”的核心能力在當前市場已不再適用，甚至成為包袱。建立新的、更分散的、更數字化的能力需要時間和資金，而兩者它都短缺。

品牌與信用受損：債務違約嚴重損害了其在資本市場和合作伙伴中的信用。

現金流生死線：在巨額虧損和應收款無法收回的情況下，維持正向經營性現金流是極大的挑戰。

總起來看，易居存在挺過2026年的可能性，但路徑將異常艱難。

它不再可能回到過去的輝煌。最可能的出路是，通過大幅瘦身，聚焦于其仍有優勢的房地產數據服務（克而瑞）和高端項目輕資產代理，變成一個規模更小但更健康的專業服務商。同時因為其數據資產和部分核心團隊，對于其他平臺（如貝殼）或國有資本而言仍有價值，不排除被部分收購或深度整合的可能。

綜合來看，易居被 稱為“地產服務巨頭”，從建立起就沒有建立過獨立生存的能力。這一切的源頭，離不開其創始人周忻的戰略布局。周忻在2000年創辦易居，他最核心的商業理念是“綁定巨頭共成長”，而易居巔峰時期的“夢幻聯盟”，正是這一理念的極致體現。易居的巔峰靠這個聯盟堆出來，而它的墜落，也正是這場利益捆綁游戲的必然結局。

周忻主導的“夢幻聯盟”，在行業上行期確實讓易居實現了爆發式增長，但這種模式徹底剝奪了公司的獨立生存能力——既未拓展C端個人業務，也未搭建數字化服務體系，全程依附房企擴張周期。當房企自身難保，這場靠利益捆綁的神話，必然會轟然倒塌。

[引用]

①（周忻、沈南鵬私有化易居中國，又一家中國概念股要在美退市了 澎湃新聞記者 李曉青 2015-06-10）

②（易居較新動態!被“恒大”拉下馬的易居,接下來將如何脫困? 上層建筑 2022-04-28）

③（易居：攢地產的“局” 吃地產的“土” 環球老虎財經2022-09-15）

④（巔峰市值200億，如今93%裁員賣樓續命！易居的7年墜落史 安生世界觀2026-01-12）

⑤（易居企業主席周忻：已優化3萬名員工，如果債務重組成功一定不再追求規模 澎湃新聞2023-04-03）

⑥（巔峰市值200億，如今93%裁員賣樓續命！易居的7年墜落史 安生世界觀 2026-01-12）

⑦（四年巨虧200億元、裁員九成 易居中國深陷債務泥潭 中國房地產報2025-06-13）