波司登：聚焦主航道成效凸顯，高質量增長路徑獲驗證

作為中國羽絨服行業的領軍企業，波司登（03998.HK）在2026上半財年（截至2025年9月30日）再次交出了一份穩健且富有韌性的業績答卷。報告期內，公司實現營業收入89.28億元，同比增長1.4%；歸母凈利潤達11.89億元，同比增長5.3%。利潤增速持續高于收入增速，反映出公司在成本控制、產品結構優化及運營效率提升方面的顯著成效。這一成績的取得，并非偶然，而是源于其自2018年以來堅定執行“聚焦主航道、聚焦主品牌”戰略的長期積累與系統性能力構建。

波司登的戰略聚焦已進入收獲期。品牌羽絨服業務成為驅動整體增長的核心引擎，期內實現收入65.68億元，同比增長8.3%，占集團總收入比重提升至73.6%。其中，主品牌“波司登”貢獻57.19億元，同比增幅同樣為8.3%，充分驗證了其高端化、專業化定位的成功。通過與Kim Jones、Errolson Hugh等國際知名設計師合作，推出AREAL、VERTEX等高端系列，公司成功將專業功能屬性與前沿時尚語言融合，在消費者心智中牢固確立“全球領先的羽絨服專家”形象。這種以產品創新和品牌敘事為核心的差異化競爭策略，有效構筑起難以復制的護城河。

相比之下，貼牌加工業務（OEM）受外部環境擾動明顯，收入同比下降11.7%至20.44億元。海外市場需求疲軟、地緣政治風險上升以及貿易政策不確定性，共同抑制了該板塊的表現。女裝及其他多元化服裝業務則處于主動收縮階段，收入分別下滑18.6%和45.3%。這種有選擇性的業務剝離并非被動應對，而是公司主動優化資產結構、集中資源于高價值賽道的戰略體現。盡管短期內對整體收入規模略有拖累，但從長期看，有助于提升資產回報率和資本配置效率，使集團整體經營更加輕盈高效。

產品力是波司登持續進化的根基。公司已從傳統保暖服飾制造商，轉型為集科技研發、功能設計與美學表達于一體的綜合解決方案提供者。“登峰”“極地極寒”等專業系列不斷突破技術邊界，在填充材料、防風結構、溫控系統等方面對標國際頂級水準。同時，公司積極拓展產品邊界，布局春夏季功能外套、防曬服等品類，逐步打破羽絨服季節性銷售的天然限制。尤為值得關注的是，波司登正加速推進數字化設計革命，攜手浙江大學共建“AI美學大腦”，構建覆蓋趨勢洞察、款式生成、用戶反饋到快速迭代的全流程數字化循環體系。此舉不僅大幅提升設計效率，更增強了產品與市場需求的精準匹配度。

渠道建設方面，波司登采取線上線下融合、質量與效率并重的發展路徑。在線下，公司持續推進門店升級戰略，在北京、上海、深圳等核心城市打造旗艦店與TOP勢能店，強化品牌形象展示與高端客群觸達能力。截至2025財年，一二線城市門店占比已從2021財年的28%穩步提升至31.2%以上。同時，公司通過精細化運營支持加盟商去庫存，減輕渠道壓力，為旺季銷售蓄力。在線上，全域電商布局日趨成熟，不僅在天貓、京東等傳統平臺保持領先，更在抖音等內容電商領域快速崛起。2025年“雙十一”期間，波司登在京東、抖音羽絨服榜單均位列第一，天貓位居第二。近五年線上收入復合增長率高達20.67%，已成為不可忽視的增長支柱。

運營效率的持續優化，是支撐波司登高質量增長的底層邏輯。報告期內，公司整體毛利率微增至50.0%，歸母凈利率提升0.5個百分點至13.3%。盡管品牌羽絨服業務因批發渠道（毛利率相對較低）增速快于自營而出現小幅毛利率承壓，但得益于高毛利主業占比提升及費用管控得當，整體盈利能力依然穩中有升。庫存管理能力尤為突出。面對2024年暖冬帶來的庫存壓力，公司通過“小單快反”的柔性供應鏈模式，主動調整采購節奏，并積極推動庫存去化。截至報告期末，存貨周轉天數同比大幅下降11天至178天，庫存金額同比下降20.3%，為即將到來的秋冬銷售旺季奠定了健康、靈活的庫存基礎。

財務狀況方面，波司登展現出極強的抗風險能力。期末持有現金及現金等價物30.34億元，負債比率僅為6.1%，處于行業極低水平。經營活動現金流雖因季節性備貨呈現凈流出，但較去年同期已顯著收窄，反映出公司在資金調度與營運資本管理上的成熟度。充裕的現金儲備和極低的杠桿水平，不僅保障了日常運營的穩定性，也為未來技術研發、渠道拓展及潛在并購提供了充足彈藥。

波司登的成長之路并非毫無挑戰。品牌羽絨服業務中批發渠道的快速增長雖有助于擴大市場份額，但也對毛利率構成一定壓制。如何在規模擴張與盈利質量之間取得更優平衡，將是未來需要持續關注的課題。此外，盡管四季化產品布局初見成效，但非冬季產品的品牌認知度與復購率仍需時間培育，能否真正實現全年均衡銷售仍有待觀察。國際化進程雖穩步推進，但在歐美主流市場尚未形成規模化影響力，全球品牌勢能仍有提升空間。

展望未來，波司登的增長動能依然充沛。短期來看，2025/26年冬季氣溫偏低疊加春節假期延長，有望顯著提振終端銷售表現。中期維度，戶外功能性服飾作為第二增長曲線正在加速成型，防曬服、輕量沖鋒衣等功能單品逐步打開市場，有望平滑傳統羽絨服的季節性波動。長期而言，作為行業龍頭，波司登在產品研發、品牌建設、渠道網絡及供應鏈響應速度上的綜合優勢，將持續轉化為市場份額與利潤率的雙重提升。在全球功能性服飾消費升級的大趨勢下，公司具備成長為世界級品牌的潛力。

波司登憑借清晰的戰略定力、卓越的產品創新能力、高效的渠道運營體系以及穩健的財務結構，在復雜多變的宏觀環境中實現了高質量、可持續的增長。其不僅是中國制造向中國品牌躍遷的典范，更是消費行業中少有的兼具成長性與確定性的優質標的。市場對其長期價值的認可，正體現在持續穩定的盈利表現與不斷提升的品牌溢價之中。