康方異常大跌，怎么了？

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聚焦高成長公司，15萬+投資菁英共同關注

今日AH大盤指數面臨大幅調整，創新藥板塊個股也有不同程度下挫，其中Biotech龍頭康方生物領跌板塊引起市場關注，截至收盤大跌8.61%。

下跌引發個別市場人士猜測公司是否存在暗雷，但目前公開看來公司基本面沒有太多變化，最新的動態莫過于FDA 受理了 海外合作伙伴Summit遞交的 Ivonescimab（AK112）用于二線及以上EGFR+非小細胞肺癌的BLA申請， PDUFA日期為2026年11月14日。

今天康方生物的大跌，可能源自外資大行不看好 Ivonescimab首個BLA獲批的情緒蔓延，疊加板塊β下行和港股市場流動性萎縮的共振。

01

外資行不看好 Ivonescimab 獲批？

在 Ivonescimab首個BLA被FDA受理后，瑞銀（UBS ）在 UBS Fast Take的快訊研究報告中認為，雖然FDA開展Ivonescimab審查邁出了積極的一步，不過其認為獲批的可能性較低，并預期FDA不太可能基于未達統計學顯著性的OS數據批準，但仍存在積極驚喜的可能性，這也延續了UBS在1月13日舊金山中小型生物科技跟蹤報告的觀點。

杰富瑞Jefferies也是跟蹤Summit較緊的外資大行，回溯該行近6個月的觀點，在2025 WCLC披露全球HARMONi研究數據后Jefferies認為中國以外人群的數據成熟度不足，后續HR有望進一步改善支持BLA的提交；而在最近幾次關于Summit的更新上以總結Summit的管理層發言為主，核心為：盡管FDA要求OS達到統計學顯著，但管理層認為PFS顯著、OS正向趨勢結合未被滿足的醫療需求（VEGF抑制劑NSCLC患者出血風險高），但相信Ivonescimab帶來的整體風險收益比顯示該數據包能為患者帶來顯著益處。

另外， 古根海姆Guggenheim邀請的KOL（ 北卡羅來納大學的Jared Weiss博士 ）對 Ivonescimab也有獨特見解：1）Ivonescimab過于復雜的統計分析計劃很可能是HARMONi研究OS得出陰性結果的原因，類似情況也出現在默沙東K藥的KN-789研究中，多重主要終點和多次數據審視導致α消耗，最終研究失敗；2）認可Ivonescimab在臨床中PFS顯著獲益帶來的患者生存質量的優化，確信Ivonescimab對VEGF抑制劑的優勢。

可以看到，外資大行對于 Ivonescimab是否能在 二線及以上EGFR+NSCLC非常審慎。盡管目前所有獲批用于二線及以上EGFR+ NSCLC的創新藥物（包括美國FDA和中國NMPA批準的二線EGFR/c-Met雙抗、ADC、雙抗等）注冊性III期臨床試驗均未達到統計學顯著的OS改善，但基于新一屆FDA領導層對于腫瘤藥物OS獲益的強硬觀點， Ivonescimab的首個BLA能否獲批存在巨大不確定性。

上周五晚， Summit股價也跌了5.97%。

我想 Ivonescimab真正迎來正名的時刻是HARMONi-3研究(一線NSCLC頭對頭K藥+化療，不限PD-L1表達)PFS和期中OS數據讀出（鱗癌隊列的2026H2，非鱗癌隊列2027H1）。另外，新開的HARMONi-7全球三期研究也值得期待（轉移性高PD-L1表達NSCLC一線單藥治療）。

02

國內市場打底，但估值波動大

對于在港股上市的Biotech，估值波動巨大，尤其在市場流動性萎縮到極致時，市場會給出一個意想不到的極低市值。

復盤康方生物上市以來，歷史最低點是2022年5月，公司市值一度跌破百億港元。不過，那時公司只有PD-1單抗AK-105一款商業化產品，而PD-1/CTLA-4雙抗AK-104也在上市沖刺階段。

如果港股流動性加劇萎縮，底線思維來看，未來市場可能將完全將康方生物的估值“去出海預期”，可能需要底線考慮幾款核心商業化產品在國內市場銷售的峰值“底色”（能跌到哪里去？）。

據興業證券的 經風險調整銷售峰值測算，AK104和AK112的國內銷售峰值分別有望超過40億元和85億元。考慮到國內對大單品醫保的續約規則和后續其他競品的市場競爭，給予測算峰值7-8折計算，兩款核心產品有概率能給公司帶來100億左右的銷售峰值，無論是給20%的凈利潤率對應25-30倍PE還是銷售峰值的4-5倍PS，基于上述測算峰值的假設可以提供400-500億人民幣的市值支撐。

另外，PD-1單抗、 IL-12/IL-23單抗和PCSK9單抗等產品也已經獲批商業化，由于競爭格局一般，貢獻估值有限。

03

多元化管線正在萌芽

在目前康方生物820億人民幣出頭的市值里，已商業化的兩大腫瘤雙抗產品估值大起大落的可能性較小，而市場如何看待公司后續管線的潛力與估值對公司整體市值影響較大。

1）后期臨床產品的突破：目前康方生物研發體系內有多款管線處于關鍵臨床，包括AK117（CD47單抗）、AK109（VEGFR-2單抗）和AK120（IL-4Rα單抗）， 其中 AK117是公司市值抬升的重要抓手，2026年其 治療1L 骨髓增生異常綜合征（MDS） 全球二期OS數據將讀出。

另外，AK117目前在國內啟動了兩項三期臨床，分別聯用AK112 一線治療PD-L1陽性復發/轉移性頭頸部鱗癌、一線轉移性胰腺導管腺癌患者人群，同時其他大量實體瘤、血液流探索性二期在進行中，一旦成藥將成為下一個AK112級別的產品

2）新療法早期數據：康方生物在早研布局了非常多的新技術領域，包括三抗、mRNA腫瘤疫苗、ADC、CNS遞送雙抗等。

由于PD-1單/多抗+ADC成為下一代IO腫瘤免疫療法漸成趨勢，市場異常關注康方生物的ADC管線進展，預計2026年內康方生物將公布首次人體臨床數據，其中HER3 ADC管線 （AK138D1）能否做出差異化也是對公司平臺的驗證（目前全球領先的HER3 ADC面臨多次挫折），康方生物強調自家平臺 “血漿穩定性更好的連接子+獨特CMC工藝”優化ADC安全性與治療窗口面臨驗證。

康方生物在一些未滿足臨床需求領域確實有巧思，比如針對阿爾茨海默癥的靶向Aβ/BBB的雙抗AK152（詳情分析見《》），以及針對胰腺癌的個性化新抗原腫瘤疫苗AK154 ，其 利用算法篩選出由腫瘤細胞特異性基因突變產生的、能被免疫系統識別的“新抗原”，將胰腺癌這類“冷腫瘤”加熱，通過與AK104、AK112的聯合使用（解除腫瘤免疫抑制），提升抗腫瘤療效。

新技術/分子的Poc驗證對于康方生物來說也很關鍵，公司臨床效率和執行力在國內屬第一梯隊，新的潛力品種Poc數據驗證，決定了公司未來潛在大品種的底子，2026年更多新分子的早期數據讀出同樣能為公司提供更多的市值支撐。

結語：康方生物今日的大跌，可能在行業負β情緒下抱團資金聯盟的瓦解導致的，而在面對這樣國內領頭的創新勢力調整時，我們更多需要的可能是審視公司丟掉樂觀預期/海外預期實打實的“底”在哪里。

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