又一恒大？租飛機(jī)起家到負(fù)債7500億：海航成也杠桿，亡也杠桿

1993年的海南，熱浪裹挾著創(chuàng)業(yè)的躁動(dòng)。37歲的陳峰攥著民航總局的批文，面前是東拼西湊的1000萬(wàn)元啟動(dòng)資金。

他在海口一棟墻皮剝落的小樓前掛上“海南航空”的招牌時(shí)，沒(méi)人能想到，這個(gè)連半架飛機(jī)都買(mǎi)不起的地方小公司，日后會(huì)成為吞噬7500億資金的商業(yè)巨獸。

第一章 空手套白狼：1000萬(wàn)撬動(dòng)300架飛機(jī)的魔術(shù)

當(dāng)陳峰發(fā)現(xiàn)1000萬(wàn)連飛機(jī)起落架都買(mǎi)不起時(shí)，他發(fā)明了震驚業(yè)界的“空手道”模式。

“買(mǎi)不起？那就租！”在簡(jiǎn)陋的辦公室里，他用紅筆在財(cái)務(wù)表上畫(huà)了個(gè)循環(huán)：租飛機(jī)→抵押給銀行→拿貸款再租新飛機(jī)。

這個(gè)危險(xiǎn)的游戲讓海航機(jī)隊(duì)如癌細(xì)胞般擴(kuò)散——到2015年，300多架印著“HNA”標(biāo)志的飛機(jī)在各大機(jī)場(chǎng)起降，海航曾向關(guān)聯(lián)方支付比市場(chǎng)價(jià)高30%-50%的航空材料費(fèi)用，這種操作實(shí)質(zhì)上使飛機(jī)產(chǎn)權(quán)處于多重抵押狀態(tài)。

虱子多了不癢，債多了不愁。陳峰身體力行著這句老話(huà)。

2015年國(guó)家提出“全球競(jìng)爭(zhēng)”戰(zhàn)略后，手握300億銀行授信的他開(kāi)始瘋狂掃貨：25.5億美元收購(gòu)希爾頓酒店集團(tuán)25%股權(quán)，73億歐元吃下德意志銀行9.92%股份，65億美元收購(gòu)了瑞士機(jī)場(chǎng)服務(wù)公司（Swissport）...財(cái)務(wù)總監(jiān)的并購(gòu)清單上，高峰時(shí)每月新增三個(gè)國(guó)際項(xiàng)目。

2017年海航資產(chǎn)飆升至1.5萬(wàn)億，超越京東小米躍居中國(guó)民企第二。

此時(shí)沒(méi)人注意到的是，公司現(xiàn)金流僅剩400億，而每天新增的債務(wù)就高達(dá)3個(gè)億。

第二章 紙牌屋倒塌：萬(wàn)億資產(chǎn)下的腐敗黑洞

2019年的審計(jì)報(bào)告揭開(kāi)觸目驚心的真相：海航旗下1286家公司中，僅名不見(jiàn)經(jīng)傳的“海航科技電子”盈利3000萬(wàn)，其余板塊全線(xiàn)虧損。

更令人發(fā)指的是，當(dāng)普通員工被拖欠工資時(shí)，陳峰之子陳曉峰正在過(guò)著奢侈的生活，雖然公司每天都在虧損，但是公司高管卻能花2.3億元購(gòu)買(mǎi)藝術(shù)品畫(huà)作，堪稱(chēng)掩耳盜鈴。

同一時(shí)期的京東和小米卻在創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值。

海航的飛機(jī)在天上飛，錢(qián)都在地上流。

2021年1月29日，海航破產(chǎn)申請(qǐng)書(shū)如驚雷炸響。

審計(jì)顯示總負(fù)債7500億元，相當(dāng)于全國(guó)人民每人分?jǐn)?35元。更驚人的是，債務(wù)雪球每天仍以3億元速度膨脹。

隨后，海航集團(tuán)開(kāi)啟了重整計(jì)劃。

很快，陳峰被控制，涉嫌罪名長(zhǎng)達(dá)12項(xiàng)，從集資詐騙到轉(zhuǎn)移境外資產(chǎn)。

遼寧方大集團(tuán)以380億元+30億元風(fēng)險(xiǎn)救助金接盤(pán)航空板塊，但這筆錢(qián)還不夠支付一年利息。

真正的買(mǎi)單者是37萬(wàn)散戶(hù)和128家金融機(jī)構(gòu)——他們持有的債券最終按10：1比例債轉(zhuǎn)股。

而被寄予厚望的“救命稻草”天羽飛訓(xùn)公司，2024年凈利潤(rùn)暴跌62%，模擬機(jī)訓(xùn)練艙閑置率高達(dá)70%。

截至2025年三季度，海航資產(chǎn)負(fù)債率仍達(dá)96.8%。

對(duì)比恒大危機(jī)時(shí)86%的負(fù)債率，海航更危險(xiǎn)——恒大的土地能變現(xiàn)，海航的飛機(jī)90%是租的，海外股權(quán)遭大幅減值。

方大集團(tuán)投入520億資金后，根據(jù)海航控股（600221）2024年年度報(bào)告，公司2024年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.11億元，扣非凈利潤(rùn)2.72億元。

第三章 自貿(mào)港幻夢(mèng)：政策能否拯救“僵尸”企業(yè)？

2025年12月18日，海南自貿(mào)港全島封關(guān)運(yùn)作正式啟動(dòng)。
作為扎根海南的主基地航司，海航控股迎來(lái)政策紅利釋放期。

根據(jù)公開(kāi)披露，封關(guān)后航材進(jìn)口零關(guān)稅政策預(yù)計(jì)可為海航在飛機(jī)租賃期內(nèi)節(jié)省成本約1600萬(wàn)元，企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率降至15%也將帶來(lái)長(zhǎng)期稅負(fù)優(yōu)化。

國(guó)際航線(xiàn)恢復(fù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征。
2025年12月，海航控股國(guó)際航線(xiàn)運(yùn)力投入（ASK）已恢復(fù)至2019年同期的約100%，部分熱門(mén)航線(xiàn)如瓊海-吉隆坡（12月7日新開(kāi)）初期客座率表現(xiàn)良好。

貨運(yùn)業(yè)務(wù)也受益于自貿(mào)港跨境貿(mào)易活躍度提升。
2025年12月，海航貨郵載運(yùn)率同比提升2.63個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)際貨郵運(yùn)收入噸公里同比增長(zhǎng)23.70%。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)方面，海航控股2025年已實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。
根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，公司預(yù)計(jì)全年歸母凈利潤(rùn)18-22億元，較2024年虧損9.21億元大幅改善。

國(guó)際業(yè)務(wù)成為核心增長(zhǎng)引擎，2025年國(guó)際旅客運(yùn)輸量同比增長(zhǎng)38.35%

終章 杠桿亡魂啟示錄

站在美蘭機(jī)場(chǎng)T2航站樓，落地窗外停滿(mǎn)銀翼閃爍的飛機(jī)。

這些飛機(jī)屬于重整后的海航控股，作為當(dāng)前運(yùn)營(yíng)的航空資產(chǎn)，承載著公司恢復(fù)發(fā)展的使命。

跑道上，海航最新引進(jìn)的空客A321neo正在滑行。
它價(jià)值6.7億的機(jī)身，依然抵押給了銀行。

海航的墓碑比恒大更具警示意義——商業(yè)的本質(zhì)從未改變：利潤(rùn)才是氧氣，杠桿只是興奮劑。

沒(méi)有造血能力的擴(kuò)張，終究是賭徒在懸崖邊堆砌積木。