國資靈魂拷問：耐心資本，如何“容虧”？

大佬齊聚，拆解長錢賦能科創的核心邏輯

當前，股權投資行業正步入認知回歸與能力重塑的“淬煉期”。“十五五”規劃的開局之年，融中第十五屆中國資本年會暨大虹橋科創投資大會應勢啟幕。

國家創投基金、社保等先后入局，在政策引導與市場需求共振下，耐心資本正成為創投生態的核心力量，為新質生產力培育注入長期動能。當前，長周期LP擴容、制度創新完善、投后賦能深化，那么，長周期LP來源與配置如何優化？政策、市場、行業協同機制如何建立？GP與科創企業長期綁定路徑，以及投早投小投科技的策略升級？耐心資本生態如何構建，從而助力創投機構從財務投資者向長期運營商轉型？

圍繞這些問題，2026年1月14日融中第十五屆中國資本年會暨大虹橋科創投資大會上，以“【耐心資本】長線長投，耐心資本加速構建創投新生態”為題，進行了專場論壇討論。

浦耀信曄董事長兼總經理蔡雯、西部優勢資本總經理馬建功、兗礦資本董事長兼總經理宋聰、福田資本運營集團總經理汪云沾、杭實資管董事長俞媛靜參與了討論，洪山科投集團黨委書記、董事長喻峰為本次論壇主持。

以下內容由融中財經整理：

機構介紹

喻峰（論壇主持）：很高興又在年初和大家相聚，聊聊耐心資本的話題。距離去年年初中央經濟工作會議提出“耐心資本”，轉眼已是一年，我相信大家都有很多感悟。首先請介紹一下各自的機構。

蔡雯：我是來自浦耀信曄的蔡雯。浦耀信曄是上海信托的全資子公司，而上海信托隸屬于浦發銀行，是根正苗紅的國資平臺。截至目前，我們累計管理9只直投基金，覆蓋Pre-A到Pre-IPO全周期，聚焦生物醫藥、硬科技、人工智能三大領域，總管理規模約150億，是堅持市場化投資的代表性國資機構。

馬建功：我是來自西部優勢資本的馬建功。作為西部證券的全資子公司，我們是券商系私募子基金，管理資金規模超100億。公司扎根陜西、立足上海、服務全國，與一般的市場化PE不同，我們依托母公司的全牌照優勢，采取重資本投入模式——俗稱“自帶干糧”。例如我們2025年底成立的20億產業并購基金，獲得了國家級資本工商銀行工銀資本（AIC）的出資支持，我們自身出資比例達40%。

宋聰：我是兗礦資本的宋聰。兗礦資本是山東能源集團的全資子公司，山東能源集團是2020年山東省委、省政府重組合并的大型能源類國企，位列世界500強第82名，資產過萬億，實控7家主板上市公司、1家科創板公司及多家新三板和境外上市主體，旗下擁有券商、期貨等多個金融牌照。

兗礦資本base在上海陸家嘴，是集團市場化運作的核心資本運作平臺，承擔著多家上市公司市值管理、非上市公司委托管理、對外重大投資、并購等業務。近年來，我們陸續發行了自主管理的100億新材料直投基金、100億新能源母基金等，持續為集團產業發展進行布局。

汪云沾：福田資本是深圳市福田區政府設立的產業母基金平臺。福田區作為深圳的政治、金融、商貿中心，目前正大力發展科技產業，我們公司正是在此背景下應運而生。公司前身為2015年成立的福田引導基金，至今已有10年運營經驗，累計投資57只子基金，與40家管理機構建立了合作。憑借早期布局優勢，目前已進入收獲期，不僅取得了良好收益，也為福田區從金融商務中心向科創區轉型提供了重要支撐，歡迎大家到福田投資興業。

俞媛靜：我來自杭實資管，我們是杭州市屬國企杭實集團旗下的全資子公司。集團將我們定位為主動化、市場化、專業化管理的股權投資平臺，依托集團世界500強的產業基底，我們立志成為地方國有耐心資本的落地踐行者。

公司成立于2017年9月，注冊資本4億，目前管理基金規模達180億。未來我們將繼續把股權投資這份事業做好、做強。

喻峰（論壇主持）：我是武漢洪山區洪山科投的喻峰。公司2017年成立，初期我們以LP業務為主，后逐步轉型GP。因入局較晚，目前直投板塊規模尚小，但管理規模已達100億元。近幾年雖是行業低點，卻是政策高點，各地政府對股權投資基金的支持力度還是比較長足的。

耐心資本如何重塑股權投資格局？機會何在？

喻峰（論壇主持）：自耐心資本概念提出后，2025年國家創投基金啟動，以20年超長存續期、70%資金投向種子期、初創期企業的剛性約束重塑硬科技投資格局。疊加保險基金入市，耐心資本將如何重構整個股權投資格局？其中又蘊藏著哪些投資機遇？

蔡雯：這幾年市場變化顯著，隨著美元基金退出、國資資本大量涌入，股權投資已成為國企普遍參與的業務領域，“投早、投小、構建耐心資本”也成為了行業熱點。

之所以聚焦“投早、投小”，核心原因有三：一是初創企業融資瓶頸突出，這類企業在爬坡邁坎階段最需要資金支持；二是估值邏輯變化，早年Pre-IPO基金能依賴二級市場估值溢價獲利，但現在單一項目已難以覆蓋基金組合收益，需通過投早、投小獲取更高估值溢價；三是政策導向明確，圍繞“卡脖子”技術和未來產業布局。

那么如何去構建耐心資本？關鍵在于兩點：第一，強化專業化能力，要能以專業眼光預判5-6年后的行業爆點，發掘早期潛力企業；第二，深化投后賦能。以我們投資的沐曦為例，2020年“國產替代”概念興起時，我們就在關注GPU賽道，這類企業從研發、技術落地到供應鏈量產、商業化、資本化，每一步都面臨挑戰，需要投資機構持續陪伴，通過資源對接幫助企業突破瓶頸。未來的核心課題，是如何用專業眼光發掘“水下資產”，并助力其實現資本化，推動科學家向企業家轉型。

馬建功：中國券商私募子基金的發展邏輯已發生轉變。早年我們聚焦Pre-IPO投資，但經歷IPO周期性停擺后，我們在五年前意識到我們的核心優勢在于母公司的全牌照資源——能從更早的時候投入，從企業改制、股權激勵、新三板掛牌，到IPO、并購退出、上市后再融資，提供全周期服務。

五年前，我們提出了“三個一”投資原則：一流團隊、一個億銷售收入、一千萬凈利潤。如今我們已升級“三個一”標準：一流團隊不變，將“一個億銷售收入、一千萬凈利潤”調整為投資后一定期限內的目標規模。

原先我們認為“投早、投小”更適合CVC基金，券商系基金因為對每個行業都熟悉，看似不夠“專業”。但現在我們認為我們本質上也可歸類為CVC——核心優勢在于熟悉資本市場。我們從財務視角和資本市場生命周期出發，在資本市場的不同生命周期為企業提供不同的資本賦能。

喻峰（論壇主持）：您的話讓我想到昨天和金控集團董事長聊天，他提到外界都覺得他們集團的最大優勢在于國企中排名第一的資產規模；但他本人認為，核心優勢其實是全牌照。盡管各家挖掘全牌照價值的打法不同，但底層邏輯大體相通。

宋聰：耐心資本的概念已經被提了兩年了，“耐心資本”絕非被動“躺平等待”。這兩年投早、投小、投科技的策略發生了明顯的轉變：過去我們看重估值、收入、利潤和上市節點，現在我們更關注企業是否能解決“卡脖子”問題、有無原創技術、是否契合國家戰略，以及團隊的快速迭代和快速適應周期變化的能力。

看待耐心資本，首先要認清周期，因為絕大多數企業和機構無法對抗周期。耐心資本應少做些錦上添花的事、而多做雪中送炭的工作——在行業周期好的時候少插手，在行業過熱時適度提示風險，在行業低谷時主動對接資本、訂單等資源，助力企業渡過難關。

對于“投早、投小、投新”，任何事物都會有兩面性。比如對于AI領域，我們評估項目時不僅關注其帶來的新機會，更會重點看被投企業的核心優勢是否會被AI沖擊。

作為國資機構，一定要投早、投小、投創新，但想要做好耐心資本還需要完善三件事：

一是完善容虧機制，容虧不等于容錯，是允許合理的市場化虧損；

二是建立長周期考核機制——二級市場自前年“924”以來升至4100多點，除公認因素外，險資、公募推行三年期、五年期考核也是個主要因素，此前的一年期考核機制易引發短線投機；

三是構建適配新興產業的調研、投后及風控模型——不少新興產業并不滿足傳統行業的標準，所以我們需要建立區別于傳統靜態估值思維的內控體系。

喻峰（論壇主持）：我高度認可您的觀點。其實耐心資本不是沒有考核，而是會設置階段性、實質性的考核節點。投的項目年度進展、階段成果都要追蹤，我們可以允許項目兩年不IPO、三年不退出，甚至五年、十年還處于爬坡期，但核心前提是，公司的存續與發展必須對主體產業方向具備正向扶持作用。接下來我們聽聽汪總的高見。

汪云沾：中國最大的耐心資本是保險資金——截至2025年6月底，中國的保險資產規模達36.25萬億，保險資產是天然的耐心資本、久期長，但它的投資存在嚴重的期限錯配，經常是“長錢短投”，收益率也不高：債券投資占比超51%，股票、證券投資占13.58%，長期股權投資僅占7.88%（含子公司股權），實際投向創投領域的資金極少。

導致這一現象的原因有三：一是監管政策盡管在變但力度還是不夠，股權投資比例和風險因子設計存在限制。

二是保險公司自身考核體系僵化。保險資金對股權投資的收益率要求與耐心資本屬性不匹配，一級市場項目流動性差、風險高，短期收益難達標，導致即便監管允許，機構也不愿足額使用投資額度。

三是專業能力不足。保險資金長期依賴基建、房地產等大額穩定回報項目，對科創企業底層資產缺乏判斷能力，既不敢承擔直接投資風險，也難以適配創投項目小額分散的投放模式，效率偏低。

30多萬億的保險資金找不到投資出路。激活保險耐心資本，最優路徑還是引導其以母基金形式擔任LP，定投頭部創投機構，既分散風險，又能獲得與自身屬性匹配的長期穩定收益。

此外，關于國有創投的容虧機制，我有不同看法：創投商業模式已成熟，民營創投從未強調容虧。國有創投提出容虧，本質是前端約束激勵機制不足、終端專業、獨立、市場化決策機制缺失導致“容虧免責機制”的出現，但我個人認為這是一個錯誤的方法，無法解決根本問題。

喻峰（論壇主持）：汪總剛才主要談了保險資金入市和容虧機制兩大話題。說到保險資金入市，我想起2025年夏天和黃奇帆老師請教時，他提到過保險資金入市，房地產、金融保險市場有兩個“10萬億”的說法。2017年就有保險資金實際投入我們參與的基金，但并未掀起風浪。如今國家層面推動各路資金入市，有望催生波瀾壯闊的發展態勢，大家對此都滿懷期待。

不過這里有兩個關鍵點：一是資金的引入，二是資金的銜接。就像您提到的，若完全用保險資金的邏輯做股權投資，中間還存在不少硬銜接的問題，難免伴隨不確定性。

另外，我記得之前有位嘉賓的觀點很新穎：大家總說容虧、容錯，不妨看看實際問責的案例——深究后會發現，問責并非源于對投資方向、階段或行業的誤判，而是出在重大程序錯漏上。所以我們做投資的，不要把問責當“紙老虎”，只要程序流程合規，就該大膽去投。最后有請俞總。

俞媛靜：耐心資本的政策導向，本質是股權投資行業向價值投資本源的回歸。若有效落地，可能會帶來三方面的變化：

一是資金端會緩解大家的焦慮，國有投資平臺無需再執著于3-5年退出，而是可以通過產業周期匹配投資周期，避免因短期視角錯失具有長期價值的項目；二是項目端的成長會更穩，被投企業無需為迎合下一輪融資而激進決策，能集中精力搞研發、磨產品；三是機構端、生態端加速轉型，倒逼投資機構從財務投資人向長期價值創造者升級。

地方國資平臺的核心機會在于成為地方產業的“長期產業合伙人”。以杭州為例，依托數字經濟、人工智能、高端制造業的產業基底，我們一方面用長錢陪跑科創企業，另一方面借助集團覆蓋新材料、制造業、能源等領域的各大產業板塊，為企業提供雙向賦能，形成深耕本地、聚焦產業的差異化打法。

喻峰（論壇主持）：俞總關于地方國資重要發展機會的分享讓我頗有感觸。我想分享一個案例：這周末我們的投決會上，有個項目爭議不小——它不僅存在公司結構硬傷、實控人外籍身份的問題、退出渠道不明，還不接受對賭和回購條款。一位外部投資委員就此提出了尖銳的質疑，但他同時表示要投這個項目，理由是：國家現在就需要這樣的項目，若國資機構不投，誰來投？我也認同這個觀點，投了贊同票，項目最終順利過會。

這個項目有風險，但對我們而言也是機會，正好契合了“容虧、容錯”的導向。對投資機構來說，我們當然需要資金，但更需要的是黨和國家的信任——這份信任是無價的，我們做該做的事，而不是“唯利是圖”，或“唯效益論”。

耐心資本如何通過投后賦能，助力企業穿越周期？

喻峰（論壇主持）：GP端如何通過投后賦能、產業協同實現與被投企業的長期綁定？耐心資本如何助力中國科創企業穿越周期？新形勢下“投早、投小、投科技”策略有何變化？新一代創投機構又該如何從財務投資者升級為耐心資本運營商？

蔡雯：投后賦能已成為投資機構的核心競爭力與必修課。2025年，按照國家政策導向，大家對“投什么”已經形成了行業共識，但優質標的依舊稀缺。我們今年投的比較熱的項目，不管是具身智能領域的帕西尼，還是世界模型企業、JBD、雷鳥，企業挑股東的態勢愈發明顯——能為企業提供的價值、投后賦能的硬實力，直接決定了投資機構的核心壁壘。

市場上各類投后賦能的主體各有優勢：地方政府引導基金手握充足資金與好的政策，能夠提供很多配套；CVC擅長加速企業商業化進程、提供訂單支持；我們作為銀行信托系市場化國資機構，核心優勢則聚焦于場景資源整合：

一方面，早在2019年人工智能尚未興起時，我們就率先發起了金融科技直投基金，依托商業銀行的應用場景，為金融科技企業提供關鍵的場景驗證與商業化訂單，助力項目快速落地；另一方面，借助集團遍布各地的分行網絡與海量產業客戶資源，為被投企業精準對接上下游合作伙伴，加速其商業化與資本化進程。

此外，一級市場流動性不及二級市場，且高度依賴政策周期。投資機構普遍經歷過疫情沖擊下企業商業化放緩、發展不及預期的階段，也遭遇過資本化政策突變的情況——不少企業IPO材料提交后被迫暫停，只能轉而申報港股尋求資本化機會。

不過質地優質的企業，即便轉戰港股仍有較大的上市機會。但投早、投小的企業資本化路徑本就更難，這也是容虧容錯機制的意義所在。對此，我們近年持續主導與產業客戶聯動，通過并購為這類企業開辟IPO之外的資本化新路徑，依托投后賦能打破信息壁壘，助力企業實現產業鏈上下游的延伸并購。不過這一過程中，仍需解決股東定價分歧、管理協同、創始人理念契合等問題，有待持續探索完善。

馬建功：以商業航天領域為例，我們在一級市場完成了從火箭發射、火箭制造到衛星制造、衛星通信、衛星能源的全產業鏈閉環布局，除一家即將申報IPO、且已成功驗收火箭回收技術的明星企業外，其余均為早期初創企業。

我們最近的投后賦能，是舉辦一個閉門研討會，邀請商業航天頭部上市公司及其股東、西部證券研究所、西部證券投行，以及其他投行和投資機構，與被投企業精準對接。此舉一方面能幫助早期企業與資本市場主體深度交流信息，另一方面也為企業搭建了并購整合的橋梁——并非所有企業都能實現IPO，而頭部企業也在尋找優質的并購標的，我們作為PE，要發揮好資源串聯的核心作用。

宋聰：耐心資本有別于長期資本，不僅需要長期持有，更要兼顧社會價值與服務股東主業的價值。“產投結合”是我們作為產業資本平臺的安身立命之本。目前投后企業中絕大部分實現了產投協同，達成雙向賦能而非單向輸出。

具體賦能分為兩類：一類是與集團主業直接協同的企業，比如去年底深交所主板上市的海安橡膠、已經申報港股上市的珞石機器人和礦山無人智駕龍頭易控智駕等，投前投后我們快速推動訂單合作、成立合資公司，實現業務深度綁定；另一類是前瞻性布局企業，像核聚變領域的上海超導、星環聚能等，雖與現有主業協同尚不明顯，但我們通過共建研究院、聯合開展科研項目，為集團未來能源布局儲備技術。

我們實打實為企業提供訂單、搭建合資平臺、推進聯合研發；同時也對被投企業提出要求，帶動我們集團內部技術相對滯后的板塊實現升級改造與轉型。

汪云沾：國有創投要成為耐心資本運營商，需關注“耐心、大膽、專業、生態、服務無邊界”五個關鍵詞：

一是耐心，要能忍受長期無收益。去年，我們將存量子基金存續期統一延長了2年，接著把政府投資基金的存續期從最長10年延長至15年。

二是大膽，投早、投小風險高，需持續投入。我們依托覆蓋種子基金、天使基金、VC、PE的近60只子基金，能為企業提供全生命周期的資金支持。

三是專業，國有資產需保值增值，這要求我們在缺乏完全市場化激勵機制的情況下，自主培養專業人才，同時平衡好專業性與決策獨立性。

四是生態，我們構建了全方位服務體系：與銀行和旗下融資擔保公司形成“投貸擔聯動”，為企業提供資金支持；后續我們能夠聯合政府為企業創造應用場景。

五是服務無邊界，涉及到解決創始人人才房、看病、子女上學等生活問題。

俞媛靜：幫助硬科技初創企業穿越周期，核心是用產業生態的確定性對抗周期波動的不確定性。我們的投后賦能邏輯是“把被投企業放到地方產業土壤里培育”，而非單純給錢給時間，堅持一企一策、根據企業需求個性化定制。

2023年我們投資了一家半導體高端封測企業，當時企業處于早期未盈利階段；2024年企業擴大生產規模需要固定資產投入，我們以領投方身份追加投資，目前已成為實控人之外的第一大外部股東。這種深度綁定，源于我們始終圍繞企業需求，提供政策對接、融資支持、科研機構合作等精準服務。

作為杭州市屬國有資本，我們不追求單一項目退出價值，更看重其為地方產業生態升級帶來的長期價值，用國有資本的定力托舉城市的產業未來。

喻峰（論壇主持）：剛才聽了各位的高見，無論是耐心資本，還是深圳提出的大膽資本，這幾種導向的內在邏輯，核心都是如何服務企業、賦能實體經濟。而服務實體經濟，正是我們的核心命脈——無論是投資標的的選擇，還是投資價值的最終體現，都要依托實體經濟落地。只要能切實助力實體經濟發展、承接其反饋，我們的方向就不會錯。本次論壇到此結束，謝謝大家！