半畝花田報考港交所上市，能給資本市場講一個怎樣的故事？

撰稿|何威

來源|貝多商業&貝多財經

從短視頻平臺主播“劉二狗”的爭議帶貨事件，到半畝花田母公司山東花物堂化妝品股份有限公司（下稱“花物堂”或“半畝花田”）提交港交所上市申請，兩者背后實則指向同一種模式，高成本營銷驅動的高增長。

2026年初完成融資后，半畝花田迅速叩響資本市場的大門。然而，值得關注的，不只是其增長的速度，更是這份速度背后不容忽視的代價。

一、業績快速增長

事實上，半畝花田的增速確實令人側目。

據招股書披露，半畝花田的營業收入從2023年的11.99億元升至2024年的14.99億元，2024年同比增長25.0%，截至2025年9月30日止9個月（即“2025年前9個月”）進一步升至18.95億元，同比增幅達到76.7%。

同時，半畝花田的利潤躍升更顯陡峭，2025年前9個月期內凈利潤為1.25億元，經調整凈利潤為1.48億元，分別較上年同期顯著增長。但這份跑得快的速度未必帶來利潤率的同步提升，高速擴張之下，其增長的質量與可持續性，需從利潤空間、業務結構及驅動成本等多個維度審視。

圖源：招股書

從毛利率看，半畝花田似乎是一家生意極好做的公司。報告期內，該公司的綜合毛利率保持在60%以上，2023年為65.8%，2024年為62.3%，2025年前9個月為63.3%。單品帶來的規模效應與定價空間，為其提供了相對寬裕的毛利底座。高毛利提供了空間，但凈利率并未隨毛利一起上行，這背后的關鍵，在于驅動其增長的業務模式本身。

值得注意的是，其增量的來源與結構變化。透過品類變化能看到增量來自哪里，也映射出半畝花田的營銷投放強度。半畝花田的三大業務為身體洗護、發部洗護、面部洗護。截至2025年9月30日止9個月，身體洗護收入7.91億元，占總收入41.8%，仍是最大貢獻者。

與此同時，發部洗護收入提升幅度較大，2023年為0.43億元，截至2025年9月30日止9個月為4.82億元，較截至2024年9月30日止9個月的0.81億元同比增長496.1%，收入占比達到25.4%左右。面部洗護收入占比由2023年的50.1%降至截至2025年9月30日止9個月的24.4%。

這種品類變化意味著，增量更多來自更高頻的洗護場景，品類擴張的同時，管理難度也隨之上升。

圖源：招股書

不過，這也引發對其增長質量的關注。其發部洗護平均售價由2024年的13.1元升至2025年前9個月的20.8元，銷量由2023年的272.9萬件增至2025年前9個月的2317.5萬件，價格與規模同步放大。

相比之下，面部洗護平均售價由2023年的20.7元降至截至2025年9月30日止9個月的16.5元，占比下降與價格下探并行，既可能反映競爭加劇，也可能意味著其在該板塊的“品牌心智”并未穩定固化。

圖源：招股書

另外，渠道層面同樣呈現加速擴張的特征。其中，線上是半畝花田的核心，2023年、2024年、2025年前9個月來自線上渠道的收入分別為10.27億元、11.37億元、14.45億元，占比分別為85.7%、75.9%、76.3%。

作為對比，線下擴張則更像是一種補齊短板的動作，經銷商數量由2023年末的187家增至2025年9月末的454家，線下收入占比由13.9%升至23.5%，線下網絡覆蓋全國31個省、自治區和直轄市。線上強、線下追趕的組合，確實有助于緩釋單一渠道波動，但也會提高存貨周轉、經銷管理、終端服務等運營要求。

圖源：招股書

從玫瑰田的創業敘述到全品類洗護矩陣，半畝花田走過了很長一段路。其早期曾自建玫瑰種植基地、生產工廠、研發實驗室，并逐步擴展SKU至2025年9月30日的509個主要SKU。規模擴張的成就毋庸置疑。

但當其站在IPO門口時，資本市場更關心的往往不是跑得多快，而是在更高速度下是否仍能穩住。

二、高毛利，卻沒有換來高凈利

半畝花田的高毛利與低凈利并存。報告期內，該公司的經調整凈利潤率2023年、2024年、2025年前9個月分別為2.0%、5.5%、7.8%，與60%以上的毛利率形成明顯落差。要理解這種落差，只能看其高昂的運營成本。

圖源：招股書

銷售及營銷開支是半畝花田值得關注的重要一項。2023年、2024年、2025年前9個月，半畝花田的銷售及營銷開支分別為6.37億元、6.77億元、8.96億元，占總收入比例分別為53.2%、45.2%、47.3%。

半畝花田在其招股書中稱，其營銷及推廣開支的增加源于對產品及品牌的強化營銷活動，包括發布品牌與產品相關內容、在主要電商及社交媒體平臺與消費者互動、與KOL進行直播合作等營銷措施，與KOL進行直播活動、品牌代言人合作，以及戶外廣告開支。

當半畝花田的營銷費用率長期維持在接近收入的一半時，增長看似更像投放驅動。熱度確實能迅速轉換成成交，但這種模式也會讓其較難擺脫對平臺生態與流量價格的依賴。從其自身費用率走勢，也能看到投放強度對利潤的擠壓。對半畝花田而言，這類成本變化不是行業宏觀背景那么簡單，而是會直接影響利潤表。

更值得關注的，是花錢買增長對內部資源分配的擠壓。研發投入占比在下滑，研發投入占收入比重由2023年的2.4%降至2025年前9個月的1.5%，報告期內研發費用分別為2023年、2024年、2025年前9個月的2861萬元、3200萬元、2813萬元。研發投入并非越高越好，當投放效率走弱時，利潤能否繼續上行，更取決于新品迭代速度與復購支撐程度。

換言之，半畝花田的利潤并非產品不賺錢，而更像增長驅動。如要可持續形成產品層面的創新力和品牌復購率的提升，研發創新乃不二法門。而當一家企業長期維持高營銷費用率與高渠道依賴度時，利潤很容易成為彈性最小、波動最大的部分，一旦平臺規則變化、投放效率下降、熱門單品熱度減弱，利潤承壓可能會來得更快、更直接。

而當營銷費用長期占據收入的半壁江山，這相當于直接定義了半畝花田的增長模式，一種由巨額營銷驅動的增長。其利潤表清晰揭示，毛利空間并非被生產成本侵蝕，而是被營銷費用大規模轉移。這種模式下，增長與利潤形成了微妙的平衡，增長仰賴于持續且高效的營銷投放，而利潤則成為投放效率波動后首當其沖的對沖產物。

更深遠的影響在于內部資源的分配。當半畝花田近半收入必須反復投入于營銷時，必然形成對研發、供應鏈深耕等長期能力建設的影響。報告期內研發費用率的下降與營銷費用率的居高不下，構成了鮮明的戰略取舍。這并非單純的財務選擇，而是商業模式層面的路徑依賴，短期見效的流量轉化，與難以量化的產品創新之間，重心或許傾向前者。

因此，高營銷費用驅動的增長，其本質是將大量現金轉化為當期營收，代價是利潤的稀薄與對渠道的深度依附。這種模式的可持續性，不取決于是否愿意繼續投入，而取決于流量價格的走勢、平臺規則的變動以及競品投放的強度。

這些外部變量，恰恰是半畝花田控制力最弱的部分。招股書所展示的“高成本”答卷，最終叩問的是其商業模式與內生性價值創造的虛實。

三、效率與治理的暗礁

一家公司的長期價值終究要回歸商業世界的樸素規則，運作效率以及治理結構是值得關注的兩個維度。這些維度雖然不直接計入利潤表的費用科目，卻決定了企業能走多快、行多遠。半畝花田的招股書在展示增長奇跡的同時，也無可避免地將其置于效率與權力分配的檢驗臺前。

從其招股書看，半畝花田的庫存與產能更像是在形成新的挑戰。截至2023年12月31日、2024年12月31日及2025年9月30日，存貨總額分別為0.61億元、1.32億元、1.86億元，同期存貨凈額分別為0.53億元、1.15億元、1.64億元。與此同時，濟南原材料加工廠2025年前9個月年化產能約1150噸，實際產量669.7噸，年化產能利用率為77.6%，較2024年的94.2%出現明顯下滑。

而半畝花田部分生產委托外部合作伙伴，部分設備用于產品開發與試產。存貨上行、產能利用率下行、外協比重提升，這一組合很容易讓外部讀者產生疑問，增長對備貨的依賴度究竟有多高，供應組織的彈性是否足以覆蓋渠道擴張帶來的波動。備貨規模上行與外協比重提高，往往會同步增加資金占用與供應管理成本。

圖源：招股書

上市前突入股，半畝花田的時間線緊湊。公開資料顯示，2025年12月12日，半畝花田完成股份制改造，企業名稱從“山東花物堂生物科技有限公司”變更為“山東花物堂化妝品股份有限公司”。2026年1月完成了A輪、A+輪融資。

其中，A輪融資由宿遷華泰、南京華泰等機構出資約1.1億元；A+輪融資由上海房角石出資約499.99萬元，該公司由林清軒創始人孫來春及孫福春分別擁有97.5%、2.5%的股權。與此同時，亓云吉通過直接持股及多個持股平臺合計控制公司約85.03%的表決權。

半畝花田走到港交所門口，講述了一個典型的高增長故事。然而，其招股書也同時提交了一份“高成本”的答卷。這份“成本”，既體現為利潤表上的銷售開支，也隱藏于品類快速擴張的管理難度以及供應鏈的效率挑戰之中。

上市對于半畝花田而言，不只是新起點，更是對其增長、效率、治理與可持續發展的綜合考題。