洋河「悔棋」70億：消失的利潤去哪了？

「核心提示」
從承諾70億分紅到只能分20多億，洋河發(fā)生了什么？

作者 | 周可

編輯 | 劉楊

2026年1月23日，洋河股份用一紙公告，向資本市場(chǎng)遞交了一份遲到的“經(jīng)營自白書”

一年多之前，也就是2024年8月，這家白酒巨頭曾高調(diào)發(fā)布股東回報(bào)規(guī)劃：承諾2024-2026年，每年現(xiàn)金分紅不低于70億元。彼時(shí)，2024年上半年業(yè)績尚維持增長（營收+4.58%），洋河管理層顯然對(duì)全年表現(xiàn)維持了慣性樂觀。

但下半年，形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下。2024年全年凈利潤最終僅為66.73億元，同比下滑33.37%。為了兌現(xiàn)剛剛立下的承諾，洋河不得不透支家底，硬撐著完成了分紅。

這種依靠透支維持的“體面”，只維持了一年。

隨著2025年業(yè)績預(yù)告出爐——凈利潤預(yù)計(jì)跌至21-25億元，洋河終于選擇直面現(xiàn)實(shí)。公司宣布取消70億保底，改為“100%全額分紅”。這一調(diào)整的實(shí)質(zhì)，是分紅金額縮水67%的修正。

公告發(fā)布后的第一個(gè)交易日（1月26日），洋河股價(jià)大跌9.85%。股價(jià)重挫是市場(chǎng)的投票，但更值得深思的是背后的邏輯。外界習(xí)慣將鍋甩給“大環(huán)境”，但這無法解釋一個(gè)尷尬的對(duì)比：同樣的環(huán)境下，為什么隔壁的今世緣在2024年還能錄得14.31%的增長？為什么山西汾酒還能保持12.79%的增速？

當(dāng)潮水退去，洋河的“裸泳”不僅僅是因?yàn)樗疁伢E降，更是因?yàn)樗摹坝咀恕薄翘自?jīng)引以為傲的商業(yè)操作系統(tǒng)——在行業(yè)調(diào)整期失靈了。

1、深度分銷的“反向杠桿”

洋河首創(chuàng)的“1+1”深度分銷模式（廠家辦事處直接管理終端，經(jīng)銷商負(fù)責(zé)物流和墊資），核心特征是廠家對(duì)渠道的強(qiáng)管控。但這套模式伴生了一個(gè)在下行周期致命的財(cái)務(wù)特征：高額的剛性成本。

對(duì)于銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模龐大的洋河來說，無論營收漲跌，薪酬、差旅和終端維護(hù)費(fèi)用都是不小的固定支出。

這種剛性結(jié)構(gòu)直接推高了費(fèi)用率。2024年，洋河銷售費(fèi)用率達(dá)19.1%，遠(yuǎn)高于茅臺(tái)（3.3%），同樣高于五糧液、汾酒、瀘州老窖（均在11%左右）。

在行業(yè)增長期，營收規(guī)模效應(yīng)可以攤薄這些費(fèi)用。但在存量競爭期，高剛性成本導(dǎo)致了劇烈的負(fù)向經(jīng)營杠桿。

2024年，洋河營收下降12.83%，但銷售費(fèi)用總額不降反增，導(dǎo)致凈利潤下降33.37%。

到了2025年，隨著公司加大促銷力度去庫存，三季度單季銷售費(fèi)用率被動(dòng)升至37.99%。前三季度營收下降34.26%，凈利潤下降53.66%。

受此影響，洋河打破了連續(xù)盈利的紀(jì)錄，開始出現(xiàn)季度性虧損：2024年四季度，虧損19.05億元；2025年三季度，虧損3.69億元；2025年四季度，預(yù)計(jì)虧損14.51-18.59億元。 兩年內(nèi)三個(gè)季度陷入虧損，這在頭部白酒企業(yè)中極為罕見。

報(bào)表端的業(yè)績下滑，與洋河主動(dòng)調(diào)整渠道壓貨策略直接相關(guān)。合同負(fù)債（經(jīng)銷商預(yù)打款）的變化清晰地記錄了這一過程。

2021年末，洋河合同負(fù)債達(dá)到歷史峰值158億元，隨后逐年下降：2022年末137億，2023年末111億，2024年末103億。

值得注意的是2024年的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)。2024年末合同負(fù)債同比僅下降7%，看似平穩(wěn)，但拆解后發(fā)現(xiàn)：其中經(jīng)銷商返利從36億增至44億（增長22%），支撐了負(fù)債總額；而代表經(jīng)銷商實(shí)際打款意愿的預(yù)收貨款，從2023年末的75億降至2024年末的60億，降幅達(dá)20%。

這組數(shù)據(jù)表明，依靠壓貨維持的增長模式已難以為繼。面對(duì)預(yù)收貨款的持續(xù)下滑，洋河在2025年采取了收縮策略：上半年銷售量同比減少32.35%，生產(chǎn)量減少51.63%，執(zhí)行“以銷定產(chǎn)”。

這樣做雖然讓經(jīng)銷商的庫存水位從4.5個(gè)月降到了3.5個(gè)月，終端庫存從3-4個(gè)月降至1-1.5個(gè)月，但其副作用全部反噬回了洋河自己的報(bào)表上：因?yàn)橥Ｖ瓜蚯缽?qiáng)制壓貨，成品酒只能堆在自己倉庫里，加上本就龐大的基酒儲(chǔ)備，導(dǎo)致報(bào)表端的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)升至638天；因?yàn)闆]有了壓貨帶來的虛假繁榮，營收規(guī)模大幅下跌。

雖然2025年上半年合同負(fù)債回升至58.78億元（2024年同期為39.38億元），顯示渠道信心正在恢復(fù)，但距離2021年巔峰期的水平，依然有所差距。

渠道信心的重建，遠(yuǎn)比想象中更加艱難。

2、“失守”的價(jià)格帶

如果說渠道問題是舊疾，那么在價(jià)格帶布局上的軟肋，則在2024年的行業(yè)調(diào)整期被徹底引爆。

洋河起家于江蘇，但這個(gè)大本營正在失守。

數(shù)據(jù)很直觀：2024年，洋河在江蘇省內(nèi)的營收從2023年的143.93億元滑落至127.48億元，降幅達(dá)11.43%。這是洋河自2020年以來江蘇市場(chǎng)營收首次下滑。

同期，對(duì)手今世緣在江蘇省內(nèi)的營收達(dá)到105.51億元，同比增長13.32%。雙方的差距從2023年的50.82億縮小至2024年的21.97億。按照這個(gè)速度，洋河在自家門口被反超并非危言聳聽。

造成這一局面的，是2019年啟動(dòng)的“M6+”升級(jí)戰(zhàn)略的后遺癥。彼時(shí)，洋河試圖通過升級(jí)M6+沖擊600-800元次高端價(jià)格帶，卻在實(shí)操中陷入了“向上攻不動(dòng)，向下守不住”的泥潭。

首先是高端價(jià)格體系的無力。

最典型的是標(biāo)桿產(chǎn)品夢(mèng)之藍(lán)M9。這款官方指導(dǎo)價(jià)1999元的高端產(chǎn)品，在2025年“618”期間電商促銷價(jià)一度下探至800元以下，價(jià)格倒掛超過60%。據(jù)“今日酒價(jià)”數(shù)據(jù)，M9批價(jià)已由2025年初的950元/瓶進(jìn)一步跌至895元/瓶。

旗艦產(chǎn)品尚且如此，定位次高端的M6+處境更加艱難。在這個(gè)價(jià)格帶，五糧液、瀘州老窖都在布局低度產(chǎn)品，競爭白熱化。

其次是中端基本盤的松動(dòng)。

財(cái)報(bào)顯示，2024年洋河中高檔酒營收243.17億元，同比下降14.79%，降幅遠(yuǎn)超普通酒（-0.49%）。 這意味著，洋河不僅沒能站穩(wěn)高端，連賴以生存的“腰部”也在塌陷。核心產(chǎn)品海之藍(lán)、天之藍(lán)銷量同比下降18%，直接拖累公司毛利率從2023年的76.3%滑落至71.5%。

深層原因在于品牌定位的模糊與稀釋。

從百元級(jí)的海之藍(lán)，到千元級(jí)的夢(mèng)之藍(lán)手工班，洋河試圖用同一個(gè)“洋河/藍(lán)色經(jīng)典”母品牌覆蓋所有價(jià)格帶。相較于茅臺(tái)（飛天與系列酒區(qū)隔）、瀘州老窖（國窖與老窖區(qū)隔），洋河這種“通吃”的品牌管理模式，讓最有價(jià)值的高端子品牌不斷被中低端產(chǎn)品稀釋。

最終的結(jié)果是排名的掉隊(duì)。

2024年，洋河成為“白酒五強(qiáng)”中唯一營收、凈利雙降的企業(yè)。其行業(yè)排名從第三跌至第五，被山西汾酒（360.11億元，+12.79%）和瀘州老窖（311.96億元，+3.19%）雙雙反超。

洋河既想做高端的“面子”，又舍不得放棄中端的“里子”；既想提升品牌勢(shì)能，又不愿意承受短期的銷量損失。這種戰(zhàn)略上的搖擺，最終導(dǎo)致了兩頭失守。

3、“搖擺”的掌舵人

除了業(yè)務(wù)層面，洋河更深層的隱患在于治理結(jié)構(gòu)的失衡與激勵(lì)機(jī)制的斷檔。

這就解釋了一個(gè)反直覺的現(xiàn)象：茅臺(tái)在2020-2025年間更換了4任董事長，比洋河還頻繁，為何業(yè)績依然穩(wěn)健？

答案在于護(hù)城河的性質(zhì)。茅臺(tái)依靠的是無可替代的品牌壟斷，無論誰當(dāng)董事長，茅臺(tái)都是茅臺(tái)。而洋河過去二十年的成功，依賴的是極強(qiáng)的渠道執(zhí)行力（狼性）。當(dāng)管理層與公司利益不再綁定，這種依賴“人”的護(hù)城河就會(huì)瞬間瓦解。

洋河曾擁有A股最著名的“三三制”股權(quán)結(jié)構(gòu)：國資、管理層、社會(huì)機(jī)構(gòu)各占約三分之一。這套機(jī)制讓第一代管理層持有巨額股份，利益與公司高度綁定，造就了洋河的“黃金十年”。

但2021年，這套機(jī)制名存實(shí)亡。

當(dāng)年2月，張聯(lián)東接任董事長。這位從宿遷市洋河新區(qū)黨工委書記空降而來的新掌門人，持股極少，淪為純粹的“職業(yè)經(jīng)理人”。與此同時(shí)，2022年開始的針對(duì)老一代管理層的反腐調(diào)查，進(jìn)一步凍結(jié)了內(nèi)部的激勵(lì)氛圍。

在這種環(huán)境下，新任管理層的決策邏輯發(fā)生了根本性偏移：從追求長期的“企業(yè)價(jià)值最大化”，轉(zhuǎn)向了追求任期內(nèi)的“KPI最大化”。

回顧2021-2023年，洋河營收從253.5億增至331億，凈利潤從75億增至100億，報(bào)表看似一片繁榮。但事后復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，這種增長很大程度上是靠“透支未來”實(shí)現(xiàn)的——利用深度分銷的強(qiáng)勢(shì)地位，持續(xù)向渠道壓貨。只要經(jīng)銷商還在打款，營收就能維持增長，KPI就能完成。

這種對(duì)報(bào)表的迷戀，導(dǎo)致管理層嚴(yán)重誤判了形勢(shì)。 2024年8月，在上半年業(yè)績尚可的情況下，洋河做出了“每年分紅不低于70億”的激進(jìn)承諾。

僅僅幾個(gè)月后，形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下。當(dāng)經(jīng)銷商再也扛不住庫存壓力時(shí)，洋河的業(yè)績瞬間失去支撐：2024年全年凈利潤下滑33.37%。

2025年6月，張聯(lián)東在股東大會(huì)上向投資者致歉，坦言“最大的問題在管理層”。沒多久，他匆匆辭職——原定任期至2027年4月，實(shí)際只干了4年半。

2025年7月，47歲的顧宇接任董事長。顧宇此前擔(dān)任宿城區(qū)區(qū)長，雖然曾在洋河新區(qū)主導(dǎo)過酒旅融合戰(zhàn)略，但畢竟缺乏一線白酒操盤經(jīng)驗(yàn)。

顧宇能否帶領(lǐng)洋河走出泥潭，這個(gè)問題的答案，可能不在于他的年齡或履歷，而在于洋河能否重建一套“利益綁定+戰(zhàn)略定力+渠道健康”的商業(yè)操作系統(tǒng)。

資本市場(chǎng)需要的不是下一個(gè)宏大的藍(lán)圖，而是一份能夠落地的修復(fù)時(shí)刻表。畢竟，在白酒行業(yè)的存量絞殺戰(zhàn)中，競爭對(duì)手不會(huì)給洋河留下太多試錯(cuò)的窗口期。