燧原科技闖上市：毛利率低于同行，深度綁定騰訊，極其依賴大客戶

撰稿|行星

來源|貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

近日，上海燧原科技股份有限公司（下稱“燧原科技”）的科創(chuàng)板IPO申請獲得受理。

本次報考IPO，燧原科技計劃募資60億元，將用于第五代、第六代AI芯片系列產(chǎn)品的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化項目，先進(jìn)人工智能軟硬件協(xié)同創(chuàng)新項目等，中信證券為其獨家保薦人。

根據(jù)公開信息，燧原科技是我國云端AI芯片領(lǐng)域的主流企業(yè)之一，致力于成為“通用人工智能基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)軍企業(yè)”，與摩爾線程（688795.SH）、沐曦股份（688802.SH）和壁仞科技（06082.HK）并稱為“國產(chǎn)GPU芯片四小龍”。

天眼查App信息顯示，燧原科技成立于2018年3月。目前，該公司的法定代表人為張亞林，注冊資本約為3.87億元，主要股東包括騰訊、張亞林、ZHAO LIDONG等。

此次燧原科技向科創(chuàng)板遞表，既標(biāo)志著“四小龍”全部進(jìn)入資本市場，完成從初創(chuàng)到IPO的跨越，同時也意味著國產(chǎn)AI芯片行業(yè)正從早期的技術(shù)攻堅階段，逐步邁入生態(tài)協(xié)同與價值構(gòu)建的新時期。

作為最后一位登場的“壓軸”選手，燧原科技的IPO進(jìn)程與市場表現(xiàn)，將成為資本市場檢驗國產(chǎn)AI芯片行業(yè)長期盈利能力與商業(yè)路線可行性的關(guān)鍵窗口。

一、GPU技術(shù)領(lǐng)先，夯實國產(chǎn)算力底座

據(jù)招股書介紹，燧原科技擁有芯片及硬件、軟件及編程平臺和算力集群方案三大核心技術(shù)，原創(chuàng)自主架構(gòu)的GCU-CARE加速計算單元和GCU–LARE片間高速互連技術(shù)備編程靈活性高、深度支持AI大模型高并行度加速計算等優(yōu)勢。

軟件方面，燧原科技自研了包括驅(qū)動程序、編譯語言與編譯器、算子庫、工具鏈的全棧AI計算，以及編程軟件平臺“馭算TopsRider”，以鏈接硬件與人工智能應(yīng)用程序，降低基于其硬件的主流AI模型的編程開發(fā)難度和遷移成本。

在芯片原生架構(gòu)支持的基礎(chǔ)上，燧原科技基于RoCEv2的高性能互連方案及可擴(kuò)展的集群網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)，構(gòu)建了支撐萬卡級AI算力集群的高速通信基礎(chǔ)，具備超高帶寬、超低延遲、高可靠性及智能網(wǎng)絡(luò)管控的特點。

依托核心技術(shù)，燧原科技自研迭代四代架構(gòu)5款云端AI芯片，構(gòu)建起覆蓋AI加速卡及模組、智算系統(tǒng)及集群的全棧算力產(chǎn)品體系，并基于馭算TopsRider實現(xiàn)軟硬協(xié)同優(yōu)化，為云端訓(xùn)練、推理及通用人工智能應(yīng)用提供國產(chǎn)算力底座。

按照業(yè)務(wù)劃分可知，AI加速卡及模組是燧原科技的業(yè)績“頂梁柱”，收入規(guī)模由2022年的3668.04萬元大幅增長至2024年的3.08億元；2025年前三季度該項業(yè)務(wù)的收入更是進(jìn)一步來到4.12億元，占該公司主營業(yè)務(wù)收入的76.73%。

IDC數(shù)據(jù)顯示，2024年中國AI加速卡整體出貨規(guī)模超270萬張，其中英偉達(dá)以約190萬張出貨量占據(jù)約70%的市場份額；燧原科技同年AI加速卡及模組銷售量為3.88萬張，市場占有率約1.4%，在國內(nèi)其他AI芯片廠商中位居前列。

值得一提的是，燧原科技基于第四代訓(xùn)推一體加速模組L600打造的超節(jié)點產(chǎn)品ESL32/64已進(jìn)入待規(guī)模量產(chǎn)階段，其能夠支持大規(guī)模集群構(gòu)建，滿足千億參數(shù)以上規(guī)模大模型訓(xùn)練與推理的計算需求，有望為該公司進(jìn)一步開辟業(yè)績增長空間。

二、虧損尚未回正，毛利水平“掉隊“

燧原科技在招股書中表示，受益于與互聯(lián)網(wǎng)大廠在軟硬件定制化方面多年的深耕與合作，該公司的多代產(chǎn)品已在互聯(lián)網(wǎng)AI場景中實現(xiàn)大規(guī)模商用，持續(xù)為基于從傳統(tǒng)AI模型到AI大模型的國民級應(yīng)用提供AI算力支撐。

隨著產(chǎn)品迭代和商業(yè)化落地，燧原科技的收入規(guī)模也持續(xù)增長，2022年至2024年分別實現(xiàn)收入9010.38萬元、3.01億元和7.22億元，復(fù)合年增長率高達(dá)183.15%；2025年前三季度該公司的收入繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，達(dá)到5.40億元。

不過，截至目前燧原科技尚未實現(xiàn)盈虧平衡，2022年、2023年、2024年度和2025年前三季度（即“報告期”）的歸母凈虧損分別為11.16億元、16.65億元、15.10億元和8.88億元，累計虧損已達(dá)51.79億元。

燧原科技解釋稱，持續(xù)的虧損主要是因為云端AI芯片硬件要求先進(jìn)的晶圓制造和封裝測試工藝，該公司需要聯(lián)合驗證打磨多代產(chǎn)品，不斷軟件適配優(yōu)化以滿足業(yè)務(wù)場景需求，導(dǎo)致研發(fā)投入巨大。

由于燧原科技收入規(guī)模尚未充分釋放，無法覆蓋剛性研發(fā)投入，最終制約了短期盈利能力。截至2025年9月末，該公司合并和母公司口徑未彌補虧損分別為-41.65億元和-18.64億元，持續(xù)虧損可能影響其經(jīng)營發(fā)展，且無法向投資者分紅。

另需重點關(guān)注的是，燧原科技報告期各期的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為78.07%、22.60%、30.59%和36.23%，呈斷崖式下跌態(tài)勢，且低于同行業(yè)可比公司35.77%、57.47%、56.97%和62.86%的平均水平。

燧原科技則認(rèn)為，2024年和2025年前三季度其基于互聯(lián)網(wǎng)廠商的需求，推出了具有高性價比的第三代AI加速卡產(chǎn)品，繼續(xù)深化與互聯(lián)網(wǎng)客戶的戰(zhàn)略合作以及實現(xiàn)在其更多AI業(yè)務(wù)場景的持續(xù)放量，毛利率具有合理性。

另據(jù)招股書透露，在外部環(huán)境不發(fā)生重大變化的前提下，燧原科技管理層根據(jù)在手訂單、研發(fā)規(guī)劃和產(chǎn)品迭代及交付計劃，預(yù)計該公司達(dá)到盈虧平衡點的最早時間為2026年。

三、關(guān)聯(lián)交易居高，客戶拓展成效待驗

截至本次IPO前，燧原科技兩位創(chuàng)始人ZHAO LIDONG（趙立東）、張亞林作為一致行動人直接持股17.9287%，并通過燧原匯智、燧原崇英兩個員工持股平臺間接持股10.2070%，合計控制燧原科技28.1357%的股權(quán)，為該公司的實際控制人。

同時，騰訊科技及其關(guān)聯(lián)方持有燧原科技20.26%的股份，為該公司的第二大股東；武岳峰二期及其關(guān)聯(lián)方持股5.71%，大基金二期持股4.32%，國方金浦及其關(guān)聯(lián)方持股3.73%，強大的股東陣容為其提供了充足的發(fā)展底氣。

這其中，騰訊科技不僅是燧原科技的戰(zhàn)略股東，更是其關(guān)鍵的業(yè)務(wù)合作對象。燧原科技表示，自2019年起和騰訊開展業(yè)務(wù)合作以來，經(jīng)過多代產(chǎn)品的持續(xù)磨合、長期的軟件優(yōu)化適配，二者已經(jīng)形成了穩(wěn)定的合作關(guān)系。

僅2025年前三季度，燧原科技向騰訊科技的直接銷售金額便達(dá)到了3.30億元，占總收入的57.28%，客戶集中度較高。除此之外該公司還通過AVAP模式向騰訊科技指定的客戶A、客戶D、客戶J、客戶L等服務(wù)器廠商銷售產(chǎn)品。

報告期各期，燧原科技有關(guān)騰訊科技的銷售金額占比分別為8.53%、33.34%、37.77%和71.84%，二者構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，且由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為國內(nèi)AI算力的主要需求方，燧原科技預(yù)計其未來一定時期內(nèi)對騰訊銷售占比較高的情形仍將持續(xù)。

這種與主要股東的深度綁定關(guān)系在為燧原科技帶來訂單來源和收入增長的同時，也揭示了該公司客戶結(jié)構(gòu)單一的現(xiàn)狀。一旦燧原科技展業(yè)遇阻，或騰訊采購策略、關(guān)系發(fā)生重大變化，都將對該公司的業(yè)務(wù)發(fā)展和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

即便燧原科技表示，除參與國家“東數(shù)西算”樞紐節(jié)點的智算中心項目建設(shè)外，該公司還在加強與網(wǎng)絡(luò)運營商的合作，并開拓多條垂類行業(yè)的業(yè)務(wù)機會，但外界對其獨立拓展新客戶的能力仍持審慎態(tài)度。

如何將經(jīng)由關(guān)聯(lián)客戶驗證的產(chǎn)品和技術(shù)復(fù)制并拓展至更為廣泛的市場，在多元化的客戶結(jié)構(gòu)中搭建獨立的“商業(yè)護(hù)城河”，將是燧原科技此次沖擊科創(chuàng)板，并在激烈的AI芯片競爭中謀求長遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)鍵命題。