為何不拋售美債？因為歐洲對它的依賴，比想象中更致命

面對美國在關稅等問題上的頻頻施壓，歐洲是否只能被動接受？法國《回聲報》日前提出，歐洲或許握有一張反擊“王牌”——拋售其持有的巨額美國國債。數據顯示，歐洲投資者共持有約3.6萬億美元美國國債，占海外持有總量的40%，這被視為可向華盛頓施壓的重要力量。

近期，隨著美國對部分歐洲國家威脅加征關稅，市場上已出現拋售美元資產的動向，導致美股下跌、美債收益率上升。

德意志銀行分析師指出，美國依賴外部資金為其財政赤字融資，若歐洲協調行動減持美債，可能影響美國融資成本，從而形成制衡。

實際上，已有機構開始行動。丹麥和瑞典的養老基金近期相繼減持或清倉美債，理由包括對美國政策不確定性及債務可持續性的擔憂。不過，歐洲所持美債分散在眾多央行與金融機構中，協調大規模拋售并非易事，且可能自身蒙受損失，因此這一手段更像“核選項”，可能在局勢嚴重升級時才會被考慮。

美國財長貝森特公開淡化此事影響，但美國總統特朗普已警告，若歐洲拋售美債美股，美方將采取報復。

1.美債不是歐洲的閑散籌碼

從資產配置的底層邏輯來看，歐洲龐大的養老基金和保險公司實際上是在履行一項跨越數十年的社會契約。像丹麥AkademikerPension和瑞典Alecta養老基金那樣，它們的根本任務是確保未來一代又一代退休人員能夠按時足額領取養老金。

這筆負債是長期且剛性的，這就決定了其資產端必須尋找與之期限匹配、信用極高、同時能在需要時快速變現的資產。環顧全球金融市場，能夠同時完美滿足超長期、高信用和極高流動性這三個苛刻條件的，幾乎只有美國國債市場。

它巨大的容量和深不見底的流動性，使得歐洲這些管理著萬億歐元資產的機構能夠安心地將國民的未來托付其中。

倘若大規模拋售美債，他們面臨的第一個難題就是——將錢投向何處？

歐元區內部缺乏一個統一且深度足夠的“歐洲安全資產”市場；其他主要經濟體的債券市場，要么容量不足，要么流動性欠佳，要么信用評級存在疑慮。這種資產端的驟然縮短和信用降級，將立即導致其資產負債表的核心指標惡化，使其履行未來支付承諾的能力受到市場的嚴厲質疑，從而可能引發自我實現的信任危機。

何況這種依賴經過近百年的發展下，已經被刻入了歐洲的金融監管基因之中。

以歐盟的“償付能力Ⅱ”框架為例，它要求保險公司根據其持有資產的風險水平來預留相應的資本金。美國國債因其主權信用，在監管規則中被賦予近乎為零的風險權重。這意味著，持有美債可以讓保險公司用最少的資本金消耗來支撐龐大的資產規模，從而維持較高的資本充足率和穩健的信用評級。

一旦被迫將美債置換為風險權重更高的其他資產，保險公司的資本充足率將即刻承壓，要么需要股東注入巨額新資本，要么不得不收縮業務規模。

歐洲的金融機構，從跨國大行到投資基金，其業務遍布全球，因而持有天量的美元負債——包括吸收的美元存款、發行的美元債券等等。要管理這些美元負債帶來的風險和流動性需求，就必須持有相應的美元資產進行對沖和匹配。

美債，由于其無與倫比的流動性和安全性，自然成為最高效的“美元流動性轉換器”和“終極避險資產”。

它是歐洲金融機構在美元融資市場保持信用、在危機時刻獲取緊急流動性的核心抵押品和底氣所在。拋售美債，無異于自廢武功，主動削弱自身在全球化美元體系中的融資能力和風險抵御能力。

這種抵押品功能在金融市場的日常運轉中至關重要。

在全球的回購市場和復雜的衍生品交易網絡中，美債是公認度最高、折價率最低的優質抵押品。歐洲的銀行體系高度依賴通過回購操作，以美債為抵押品來獲取日常的短期美元融資，以維持交易和業務的順暢進行。

如果歐洲集體拋售美債，將直接導致兩個災難性后果。

一是市場上優質抵押品驟然減少，推高所有機構的融資成本；

二是仍在持有的美債市值因拋售而下跌，其作為抵押品的價值也隨之縮水，這會產生一個惡性的“流動性螺旋”——抵押品價值下降，導致可融資金額減少，迫使機構進一步拋售資產以換取現金，從而加劇資產價格下跌。

結果就是，風暴的中心將首先席卷歐洲自身的金融體系。

所謂的以“拋售美債作為武器”的觀點，在金融邏輯下，實際上就是悖論。

其威懾力來源于它不可被輕易動用，它不像一顆可以投向遠方的導彈，而更像是支撐著自身建筑核心承重結構的鋼筋。

抽掉它，或許能威脅到鄰居，但自己的殿堂必然首先傾塌。

歐洲金融體系與美債的深度捆綁，不是一個政治偏好問題，而是一個由市場規律、監管框架和全球貨幣體系共同鑄就的結構性現實。

在這個現實面前，任何沖動性的對抗策略，都必須先掂量自己能否承受那第一波、也是最直接的反沖力。

2.拋售美債是“自毀長城”

所以，任何大規模、協調性的拋售美債行動，對歐洲而言無異于自毀長城。

這個過程的殘酷之處在于，其最猛烈的第一波傷害，將完全作用于歐洲自身。

市場的反應是即時且無情的。

即便僅僅是“可能拋售”的傳聞，就足以引發價格震蕩。

有資料顯示，相關討論升溫后，美國十年期國債收益率單日跳升了7個基點。基點這個單位聽起來微小，但在規模以萬億美元計的市場中，這直接意味著所有存量美債的市值瞬間縮水。試想，如果歐洲各國真的試圖協調行動，向市場釋放出集中拋售的明確信號，引發的恐慌性拋售和收益率飆升幅度將遠超于此。

行業內的估算認為，收益率上行50至100個基點是完全可能的情景。

這意味著歐洲持有的約3.6萬億美元美債資產，其賬面價值將出現數百億甚至上千億美元的巨額浮虧。而這些虧損將直接沖減持有這些資產的銀行、養老基金和保險公司的核心資本金。對于受嚴格資本充足率監管的金融機構來說，資本金的急劇減少將立即觸發合規危機，迫使它們要么緊急籌資，要么被迫收縮信貸投放，從而對歐洲實體經濟產生即時的緊縮效應。

但這僅僅是開始。

現代金融會計的“公允價值計量”規則，會將這種賬面浮虧迅速轉化為必須披露的實質性虧損。當各大機構的財務報表上同時出現驚人的投資損失時，會向市場傳遞出強烈的危機信號。為了維持監管要求的資本比率，這些機構可能被迫進行“去風險化”操作——即出售其他相對優質的資產來回收現金、彌補虧損。

屆時，拋售壓力將從美債市場溢出，席卷歐洲本土的股票市場和公司債市場。

歐洲股市可能跟隨著華爾街的下跌而暴跌，本國企業的融資成本將毫無理由地被動攀升。

一場始于針對外部的金融博弈，將瞬間演變為一場內部的、跨市場的流動性危機和信心危機，形成自我強化的惡性循環。

這正是一種“反身性”的陷阱，你為了施壓而采取的行動，通過市場機制的放大，首先嚴重地反噬了自身。

而拋售行為帶來的第二重打擊，我認為是具有系統性和長期性的。

美國國債收益率被全球金融市場視為“無風險利率”的基準，是全球幾乎所有資產定價的邏輯起點。如果這個“錨”因歐洲拋售而大幅飆升，那么基于此錨定價的全球資本成本將水漲船高。

這不僅僅會影響美國企業，歐洲的企業將同樣遭殃。

它們在國際市場發行債券的利率將變得更高，本土銀行的抵押貸款利率可能隨之上升，甚至歐元區成員國政府為財政赤字融資的成本也將增加。

對于一個經濟增長本就乏力、部分國家債務負擔沉重的歐元區而言，這種全局性的融資成本上升無異于雪上加霜，直接抑制投資和消費，拖累經濟復蘇。

那么，歐洲若想通過拋售美債來展示金融自主和力量，其行動反而會無情地暴露歐元體系自身的結構性弱點——缺乏統一的、具有深度和極高流動性的“安全資產”。

投資者離開美債后，將資金轉向哪里？

歐元區沒有一種由歐盟統一信用背書的“歐洲共同債券”來承接如此海量的資金。

資金更可能的選擇是逃向黃金、日元、瑞士法郎，或者在其他區域尋找替代品。

這會導致一個諷刺的結果，本想彰顯歐元獨立性的行動，卻可能引發資本外流，削弱歐元的國際地位和吸引力。

若按照這樣發展，這一‘戰略自主”為起點的行動，最終可能走向其目標的反面，凸顯出歐洲在金融層面仍遠未實現真正的自主，反而加深了市場對其內部割裂與工具匱乏的認知。

這便是現實，在高度互聯的全球金融體系中，當一種資產兼具了“核心持有資產”和“潛在斗爭武器”的雙重屬性時，其作為武器的有效性恰恰被其作為核心資產的重要性所抵消。

動用它的代價，是先摧毀自身金融穩定的一部分基礎。

歐洲決策者面臨的，不是簡單的“敢不敢”的問題，而是能否承受得起一場由自己親手點燃、卻可能首先燒毀自家房子的金融風暴。

3.相互依賴的威懾和平衡

正如核武器最大的價值在于發射架上，美債作為“籌碼”的最大威力在于持有但不使用。

一旦歐洲真的啟動大規模、政治性驅動的美債拋售，其行動傳遞出的信號將不再是“威懾”，而是“決裂”。

這將正式宣告維持了數十年的跨大西洋金融合作框架被歐洲主動撕毀，一場沒有贏家的金融對抗將從暗處走向臺前。

美國對此的回應絕不會僅限于口頭抗議。

一個很可能的前景是，華盛頓將采取一系列更強硬、更具傷害性的金融反制措施。

這些措施可能包括：對被視為具有“敵對意圖”的歐洲主要金融機構實施制裁，限制其進入美元清算系統（如CHIPS）或美國金融市場；甚至可能援引緊急狀態法，凍結部分歐洲主權基金或央行的在美資產。

而后，升級甚至會將沖突從“持有何種資產”的層面，推進到“能否接觸全球金融核心基礎設施”的層面。對于深度融入全球化金融體系的歐洲而言，與美元體系部分脫鉤所帶來的長期癱瘓性影響，將遠遠超過拋售美債可能帶來的短期談判籌碼收益。

結局必然是一場雙輸的消耗戰，而歐洲由于其金融體系對美國市場和美元的深層依賴，其承受長期結構性傷害的能力可能更弱。

這里暴露出雙方一種深刻的不對稱脆弱性。

是的，美國需要外部投資者來購買其國債以彌補財政赤字，但美國擁有兩大歐洲無法企及的終極優勢，美元的國際儲備貨幣發行權，以及全球最深、最廣的金融市場。

短期來看，歐洲拋售確實可能推高美國政府的借貸成本，制造市場波動。

但中長期而言，美國聯邦儲備委員會完全有能力通過啟動新的量化寬松（QE）計劃，直接入場吸納被拋售的國債，穩定市場。這個過程雖不無代價（如可能加劇通脹），但其政策工具是自主且強大的。

反觀歐洲，一旦主動摧毀了與美國國債市場的信任關系，它將永久性地失去這個為其國民儲蓄進行全球配置、為其金融機構提供核心流動性的最主要市場。

歐洲找不到一個容量、流動性、信用相當的替代市場來安置如此巨量的資金。這并非一次性的損失，而是其全球金融競爭力的永久性削弱。

更為現實的障礙來自歐洲內部。

歐洲持有的美債并非集中在一個統一的“歐洲財政部”手中，而是分散在幾十個國家的央行、風格各異的主權財富基金、數以千計的私營養老基金和保險公司手中。

這種分散的持有結構，在政治上意味著“否決權”的極端分散化。

要協調一場旨在對抗美國的統一金融行動，其難度遠超通過一項歐盟法規。

它需要說服德國謹慎的養老金經理、法國獨立的央行官員、北歐注重倫理的投資委員會以及南歐可能持不同政見的財政部長，讓他們一致同意采取一個將立即給自己賬面上帶來數百億歐元損失、并可能招致美國嚴厲報復的行動。

在危機時刻，達成如此復雜、高風險的政治共識幾乎是一項不可能完成的任務。

各國、各機構首先考慮的必然是自身的金融穩定與選民問責，而非一個抽象的“歐洲集體戰略利益”。

這就引出了最后一個關鍵點——個體理性與集體非理性的沖突。

個別基金，如丹麥養老基金，出于優化自身投資組合、規避地緣政治風險的考量而減持美債，這是一個完全合理且常見的市場行為。無數個這樣的個體理性決策匯總起來，也能形成可觀的市場趨勢。

但是一旦將“拋售美債”明確定義為一項自上而下的、政治驅動的“對抗武器”，整個行為的性質就變了。

它從市場行為升格為政治行為，個體決策的代價和風險被無限放大。沒有哪個國家的領導人或基金負責人愿意成為這場高風險博弈中率先被美國“殺雞儆猴”的“出頭鳥”。這種對成為代價的恐懼，導致了集體行動的癱瘓。

這也正是美國財長盡管在聽到相關言論時感到緊張，但最終可以表現得輕描淡寫的根本原因：他深知，歐洲要跨過從“議論武器”到“使用武器”之間的那道鴻溝，其內部需要克服的政治、經濟和心理障礙，比華盛頓需要應對的市場波動要復雜和艱難得多。

4.漫長博弈開始了

因此，我們如果回歸到現實決策的層面再去看這個事情，就會發現，歐洲未來的路徑已經逐漸清晰。

它不會走向一場自我毀滅式的金融總決戰，而是會開啟一場漫長、復雜且充滿博弈的“風險分散”進程。

這個過程的核心目標，不是要在短期內擊倒對手，而是在長期內增強自身體系的韌性，以求在未來可能出現的沖擊中擁有更多的緩沖空間和選擇余地。

在相當一段時間內，歐洲最可能展現的姿態是一種“精準的防御性布局”。

這包括兩個方面。

一方面，正如我們在新聞中已經看到的，允許甚至默許個別主權基金或養老基金，出于純粹的財務和風險管理理由，對美債進行小規模、漸進式的減持。這種減持不會被官方定義為政治對抗，但它會向市場和美國傳遞出一個信號——歐洲的金融體系并非毫無選擇，資金的流向正在被重新評估。

這類行動更像是一種“警告性射擊”，旨在提醒對方歐洲手中籌碼的存在，而不是發動總攻。

另一方面，歐洲會加速推進那些旨在降低對美元體系單點依賴的具體基建工作。例如，強化歐元區本土的金融市場基礎設施，嘗試擴大歐元在能源等關鍵大宗商品交易中的結算范圍，并鼓勵金融機構將一部分儲備多元化配置到亞洲等其他主要經濟體的債券市場。這些是實實在在的防御工事，旨在為未來的不確定性做準備。

與此同時，歐洲任何實質性的反制措施，將極有可能避開金融這個“七傷拳”領域，轉而聚焦于它同樣擁有籌碼的實體經濟領域。結合資料中提到的歐盟天然氣儲備困境，一個直接的著力點就是能源安全。

歐洲會加倍努力推動天然氣進口來源的多元化，加速與阿爾及利亞、卡塔爾、阿塞拜疆等國的談判，并可能重啟與北非、西非國家在可再生能源方面的合作計劃，以減少對美國液化天然氣的依賴。

在貿易領域，歐盟可能會加快推進與南方共同市場、印度等大型經濟體的自由貿易協定談判，通過擴大經濟朋友圈來稀釋單一市場關系帶來的風險。

這些領域的博弈同樣激烈，但后果相對可控，更符合歐洲擅長的多邊談判和規則制定模式。

從長期來看，過去幾年地緣政治的震蕩已經給歐洲精英階層敲響了警鐘。

一個根本性的共識正在形成——沒有金融自主，戰略自主就無從談起。

所以，盡管面臨巨大的政治阻力，創設一種統一的“歐洲安全資產”——例如由歐元區共同信用背書的“歐元區共同債券”——將被提上更緊迫的議程。

這不是為了明天就取代美債，而是為了在未來十年或更久的時間里，逐步為全球資本提供一個可信的、歐元計價的避風港。

只有建立起這樣一個具備深度和流動性的本土安全資產市場，歐洲才能真正掌握一部分金融主權，降低在危機時刻被迫進行痛苦抉擇的概率。

這個過程將異常艱難，涉及稅收、財政轉移等主權核心權力的讓渡，但方向是明確的。

在這一長期轉型中，全球資產配置的邏輯也在靜默地發生變化。

歐洲的金融機構，在追求收益和分散風險的雙重驅動下，會系統性地、逐步地增加對中國等新興市場主權債券的配置。尤其是中國國債被納入全球主要指數后，其市場流動性和對國際投資者的友好度不斷提升，這為其提供了一個天然的、具有相當規模的替代選項。

但必須認識到，這種配置調整是純粹的商業和投資決策，遵循的是風險與回報的冷靜計算，而非冷戰式的陣營選擇。

將其描繪為“聯中抗美”是嚴重的誤讀。

歐洲的深層目標是在美元資產之外，建立一個更多元、更平衡的全球資產組合，以增強其整體投資組合的抗風險能力。

我認為最可能出現的結局不是所謂戲劇性的破裂，而是在反復的危機邊緣試探后，重新回到談判桌前達成“新妥協”。

當雙方，特別是歐洲，徹底看清全面金融對抗所帶來的毀滅性連鎖反應后，務實主義將占據上風。特朗普的“交易藝術”將為這種妥協提供形式：歐洲可能在數字服務稅、國防開支分擔、以及對美國液化天然氣維持一定采購量等方面做出讓步；而美國則可能在關稅威脅上后退，并在一些技術性貿易壁壘上給予歐洲企業更寬松的待遇。

美債拋售的喧囂，最終會作為談判時一個已知的背景因素而存在，而非真正落下的鍘刀。

在可預見的未來，美國國債作為全球金融體系終極抵押品和核心流動性來源的地位，依然是無可替代的。

美元體系的網絡效應、美國市場的深度、以及其政治法律制度的相對可預期性，共同構筑了一道極高的壁壘。

歐洲目前以及未來很長一段時間內所做的一切努力——無論是風險分散、市場建設還是尋求妥協——其本質都不是為了顛覆這個體系，而是為了在這個“美國治下的金融和平”中，為自己爭取到更多一點的活動空間、自主權和安全感。

這是一場關于影響力的漫長博弈，而非你死我活的革命。

承認這一現實，是理解歐洲所有行動邏輯的起點。

作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫

編輯出品 | 東針商略

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