若油價見頂，大類資產如何演繹定價？

美伊沖突持續(xù)擾動全球市場，油價劇烈波動并呈現見頂跡象。戰(zhàn)爭導致的油價上漲見頂后走勢有高位磨頂或快速回落兩種。兩種形態(tài)下權益、黃金、工業(yè)金屬及能源品的定價邏輯迥異。

本周美伊局勢再度生變。但市場經過三月的地緣交易后，風險偏好有所修復，逐漸對利空消息鈍化，定價重心已向停戰(zhàn)預期傾斜。

據廣發(fā)證券策略團隊分析，油價兩種走勢下股市都將反彈，但通脹頂而非油價頂決定反彈時機；油價高位磨頂推升滯脹預期，黃金與能源品表現好，若衰退出現則工業(yè)金屬承壓；油價快速回落情況下黃金無趨勢上漲行情，工業(yè)金屬在需求復蘇后開啟上漲。

從當前大類資產修復進度來看，標普500、納斯達克綜指、創(chuàng)業(yè)板指、日經指數已全額收復開戰(zhàn)以來跌幅，而上證指數、恒生科技、韓國KOSPI、10年期美債及黃金資產尚未完成修復，格局顯著分化。

磨頂、快速回落與戰(zhàn)前宏觀基本面是關鍵

戰(zhàn)爭導致的油價見頂歷史上一般呈現兩種形態(tài)：其一，油價見頂后維持高位磨頂狀態(tài)；其二，油價見頂后迅速回落至戰(zhàn)前水平。

廣發(fā)證券復盤五輪典型地緣沖突，第一次石油危機（1973年）、第二次石油危機（1979年）、海灣戰(zhàn)爭（1990年）、科索沃戰(zhàn)爭（1999年）及俄烏沖突（2022年），發(fā)現兩種路徑下資產走勢存在系統(tǒng)性差異。

磨頂形態(tài)以兩次石油危機及科索沃戰(zhàn)爭為代表，快速回落形態(tài)則對應海灣戰(zhàn)爭和俄烏沖突。

戰(zhàn)前宏觀基本面是決定沖擊深度的關鍵變量。

第一次石油危機前美國制造業(yè)PMI長期高于50甚至超過60，經濟處于過熱狀態(tài)，供給沖擊疊加旺盛需求，滯脹風險顯著放大。

海灣戰(zhàn)爭前，美國GDP增速已從1988年超過4%降至開戰(zhàn)前一季度的2.41%，經濟正走向衰退，油價沖擊因此更易快速消化。

權益市場：通脹拐點是反彈核心信號

歷史數據顯示，兩種油價形態(tài)下權益市場均會出現反彈，但路徑和時間有所不同。油價磨頂形態(tài)下，反彈所需時間更長，但彈性更強；快速回落形態(tài)下，反彈啟動更為迅速。

決定反彈時機的核心信號并非油價頂，而是通脹頂。油價對權益市場的沖擊綁定"高油價→高通脹→企業(yè)利潤受侵蝕、流動性收緊"這一傳導鏈條，五輪戰(zhàn)爭周期均驗證：

油價頂領先通脹頂出現，權益市場在通脹上行末期承壓，一旦CPI同比從高位拐頭下行，趨勢性上行行情方才開啟。

值得注意的是，產業(yè)景氣可以打破這一傳統(tǒng)鏈條。科索沃戰(zhàn)爭期間，盡管油價高位磨頂，但彼時互聯網科技革命景氣上行疊加美聯儲前置加息有效錨定通脹預期，美國CPI峰值僅小幅抬升，權益市場獲得極強內生支撐。

黃金、工業(yè)金屬與能源品：三類資產分化演繹

黃金在磨頂形態(tài)下中長期漲幅更為顯著。高油價磨頂背景下，滯脹預期增強，黃金表現具有較強確定性，第一次、第二次石油危機及科索沃戰(zhàn)爭期間均出現明顯拉升。在海灣戰(zhàn)爭和俄烏沖突兩次油價快速回落的案例中，黃金主要是回補此前因加息預期造成的下跌缺口，而非開啟趨勢性上漲行情。

工業(yè)金屬方面，以銅為例，磨頂形態(tài)下銅價初期因通脹預期而抬升，后續(xù)隨衰退出現導致供需缺口打開而下跌；快速回落形態(tài)下，銅價前期震蕩，待復蘇信號明確后方才上漲。

能源品方面，LNG與油價相關性較強：磨頂型油價下LNG價格持續(xù)上漲；油價快速回落形態(tài)下，LNG價格亦同步快速下跌。

美元指數方面，整體與油價的相關性有限，二者長期走勢并未呈現嚴格鏡像聯動關系。磨頂形態(tài)下美元指數震蕩偏強，隨后隨經濟衰退和降息預期增強而走低；快速下跌形態(tài)下美元指數偏弱。

戰(zhàn)后政策應對：防通脹與抗衰退的動態(tài)權衡

地緣沖突沖擊消退后，發(fā)達經濟體宏觀政策應對存在系統(tǒng)性規(guī)律。高油價高通脹持續(xù)狀態(tài)下，先加息后降息的組合較為常見；油價與通脹快速回落下，貨幣政策傾向于直接降息。

第一次石油危機期間，美聯儲初期采取"適應性"寬松對沖經濟下行，但疊加供給沖擊導致通脹預期失控，PPI與CPI于1974年飆升至兩位數，隨后被迫激進緊縮，最終遏制通脹卻也加劇了深度衰退，此后再度開啟降息周期。

海灣戰(zhàn)爭后，面對"供給沖擊+需求走弱"組合，美聯儲政策重心迅速由防通脹轉向對沖衰退與信用收縮風險，在CPI逐漸下降、油價沖高回落后加快降息節(jié)奏，經濟較快實現修復。

能源與產業(yè)政策層面，兩輪石油危機均觸發(fā)了西方國家的能源結構轉型。危機后美、歐、日核能發(fā)電量均呈持續(xù)快速增長態(tài)勢，法國推出"梅斯梅爾計劃"大規(guī)模建設核電站，日本將核電視為降低石油依存度的戰(zhàn)略選擇。

結合當前美國3月通脹數據，高油價對通脹的實際影響弱于預期，后續(xù)政策或優(yōu)先應對衰退風險，通脹壓力緩和后將加快降息。

當前大類資產展望：港股凸顯性價比，黃金中期趨勢強化

從資產展望角度，廣發(fā)證券對各類資產給出以下判斷：

美股基本面仍較為優(yōu)異，AI產業(yè)趨勢持續(xù)上行，中期繼續(xù)強勢概率較大。但短期已進入技術性超買區(qū)間，且此輪收復跌幅部分來自空頭回補平倉及CTA策略趨勢資金流入助推，并非多頭資金主動增配，需警惕部分科技板塊業(yè)績不及預期的風險。

港股短期性價比相對突出。恒生科技當前尚未收復開戰(zhàn)以來跌幅，估值已降至低位，若停戰(zhàn)利好落地，反彈空間可觀。

A股方面，創(chuàng)業(yè)板指近期顯著跑贏上證指數，主因一季度AI Infra、新能源等成長賽道業(yè)績集體爆發(fā)，創(chuàng)業(yè)板七大權重股主要集中于鋰電、光模塊等景氣賽道。配置結構重于倉位，推薦圍繞四條線索配置：儲能鋰電；國產AIDC（含半導體）；海外AI Infra鏈；AI短劇漫劇。

黃金中長期看多邏輯持續(xù)強化。一方面，央行月度凈購金保持穩(wěn)定正值且邊際回升；另一方面，若美國喪失對霍爾木茲海峽的掌控權，石油美元霸權將有所弱化，美元儲值能力被削弱，黃金相對受益。