和利資本孔令國(guó)：沒有生態(tài)，再好的芯片也不過是昂貴的沙子

半導(dǎo)體投資是一場(chǎng)超越了財(cái)務(wù)模型和技術(shù)信仰的“產(chǎn)業(yè)信仰”。對(duì)于身處其中的創(chuàng)業(yè)者而言，尋找到真正“懂你”并愿意“雪中送炭”的長(zhǎng)期伙伴，遠(yuǎn)比單純獲得資金更為重要。

近年來，在技術(shù)競(jìng)賽與地緣政治的交織影響下，半導(dǎo)體行業(yè)迎來了前所未有的熱度，成為整個(gè)科技產(chǎn)業(yè)的焦點(diǎn)。然而熱潮之下是產(chǎn)業(yè)固有的冰冷現(xiàn)實(shí)：投資巨大、風(fēng)險(xiǎn)高企、回報(bào)周期漫長(zhǎng)。這不僅是對(duì)創(chuàng)業(yè)者九死一生的考驗(yàn)，更是對(duì)投資機(jī)構(gòu)耐心、遠(yuǎn)見與綜合實(shí)力的終極試煉。

當(dāng)眾多資本還在為是否要踏入這條“長(zhǎng)征路”而猶豫時(shí)，什么樣的投資人才能真正陪伴半導(dǎo)體企業(yè)穿越周期，從一顆“昂貴的沙子”成長(zhǎng)為構(gòu)建算力基石的關(guān)鍵芯片？和利資本創(chuàng)始管理合伙人孔令國(guó)來到第18屆創(chuàng)業(yè)邦年會(huì)暨創(chuàng)業(yè)邦100未來獨(dú)角獸大會(huì)給出了自己的答案。他深耕投資近三十年，先是投出寒武紀(jì)，再投出了沐曦。2025年12月沐曦上市，市值一度突破3000億，讓孔令國(guó)與和利資本的回報(bào)倍數(shù)達(dá)45倍。

在孔令國(guó)看來，半導(dǎo)體投資是一場(chǎng)超越了財(cái)務(wù)模型和技術(shù)信仰的“產(chǎn)業(yè)信仰”。對(duì)于身處其中的創(chuàng)業(yè)者而言，尋找到真正“懂你”并愿意“雪中送炭”的長(zhǎng)期伙伴，遠(yuǎn)比單純獲得資金更為重要。

以下是孔令國(guó)在本次大會(huì)上的演講實(shí)錄，由創(chuàng)業(yè)邦整理。

一顆芯片的誕生

是一場(chǎng)以年為單位的馬拉松

在演講開始之前，請(qǐng)?jiān)试S我對(duì)自己和所在的機(jī)構(gòu)進(jìn)行大致的介紹。我是和利資本創(chuàng)始管理合伙人，2001年來到中國(guó)大陸進(jìn)行投資，至今過了25年的時(shí)間。早期參與的比較知名的項(xiàng)目，包含無錫尚德、常州瑞聲科技、紫光展銳、寒武紀(jì)、沐曦等等。

其中寒武紀(jì)是我2016年天使投資的項(xiàng)目，沐曦股份是和利2020年孵化的國(guó)產(chǎn)GPU項(xiàng)目。所以從年紀(jì)和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)來說，我確實(shí)是屬于古典投資人。

和利資本是一家專注半導(dǎo)體集成電路產(chǎn)業(yè)中早期的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，目前管理的規(guī)模超過90億元，主要圍繞人工智能、通信、智能終端等創(chuàng)新領(lǐng)域的底層半導(dǎo)體中早期投資。

我們的合伙人大部分來自半導(dǎo)體行業(yè)，平均從業(yè)時(shí)間超過30年，有連續(xù)成功創(chuàng)業(yè)者，有來自全球最大的設(shè)計(jì)服務(wù)公司的創(chuàng)始成員，也有全球最大晶圓代工廠的高管，所以我們最擅長(zhǎng)的可能就是幫半導(dǎo)體企業(yè)從0到1，利用自身資源協(xié)助成長(zhǎng)。

去年12月，因?yàn)殂尻厣鲜械氖虑椋屠Y本再度受到業(yè)界的關(guān)注，在過去投資生涯里，這只是其中一個(gè)案例。我常常對(duì)投資團(tuán)隊(duì)講，在這個(gè)行業(yè)里要成功，將來要有明星項(xiàng)目，重點(diǎn)是一直維持在牌桌上，兢兢業(yè)業(yè)把事情做好，就能等待收獲。

今天主題是陪伴的故事，所以跟大家一起分享當(dāng)初投資沐曦的故事。各個(gè)創(chuàng)業(yè)者因?yàn)樗嬖谫惖赖牟煌髽I(yè)從初創(chuàng)到成功的過程中，可能需要的資源也不一樣。和利只是專注在集成電路和半導(dǎo)體的投資，從我們的角度來講，重點(diǎn)是怎么陪伴企業(yè)從0到1的成長(zhǎng)。

首先說說半導(dǎo)體的行業(yè)特色，半導(dǎo)體行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈非常長(zhǎng)，其特性是投資大、風(fēng)險(xiǎn)高、回收慢，也因此特別需要投資人的耐心。若不是國(guó)家將半導(dǎo)體和集成電路當(dāng)作戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，這個(gè)行業(yè)很難進(jìn)入一般投資人和企業(yè)家的視野。

一顆大規(guī)模集成電路芯片的誕生，是一場(chǎng)以年、甚至十年為單位的馬拉松。從前沿架構(gòu)的紙上論證，到實(shí)驗(yàn)室里無數(shù)次的模擬、試錯(cuò)，再到流片、銷售，最終實(shí)現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)、商業(yè)落地，這個(gè)過程至少需要3-4年。在這段時(shí)間里，企業(yè)只有持續(xù)的巨額現(xiàn)金投入，幾乎看不到任何營(yíng)收。所以要求投資人必須看準(zhǔn)技術(shù)本質(zhì)，并保持耐心。

從A股過去展示出來的規(guī)律來看，一家普通的芯片設(shè)計(jì)公司從創(chuàng)業(yè)到能夠IPO，平均需要十年時(shí)間，這往往超過了一個(gè)基金的存續(xù)期。這也是為什么在2017年之前，半導(dǎo)體設(shè)計(jì)行業(yè)很少有資本愿意投入。直到2017年以后，由于地緣政治問題以及2019年科創(chuàng)板的推出，這個(gè)產(chǎn)業(yè)才重新回到投資人和大眾的視野里。

一個(gè)芯片的成功，不僅是實(shí)驗(yàn)室里的技術(shù)勝利。當(dāng)產(chǎn)品最終做出來之后，你面對(duì)的可能是英偉達(dá)、高通等巨頭，他們已經(jīng)花費(fèi)數(shù)十年搭建了一個(gè)生態(tài)帝國(guó)。所以讓客戶的替換成本極高，決策鏈條也很長(zhǎng)。所以創(chuàng)業(yè)公司的產(chǎn)品不僅要性價(jià)比更高，還需要整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)的支持。沒有生態(tài)，再好的芯片也不過是一顆昂貴的沙子。

當(dāng)你真正開始賺錢之后，依然要永不停歇地進(jìn)行研發(fā)競(jìng)賽。公司必須一邊銷售第一代產(chǎn)品，一邊將大部分營(yíng)收利潤(rùn)投入到下一代、乃至下兩代產(chǎn)品的研發(fā)中。所以在美國(guó)一般半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)上市公司，通常會(huì)把每年20%的營(yíng)收投入到再生產(chǎn)、再研發(fā)的過程中。這也是為什么科創(chuàng)板在允許科技企業(yè)上市前，會(huì)特別關(guān)注其研發(fā)投入在營(yíng)收中的占比，因?yàn)檫@背后是根本的生存邏輯。如果你跟不上，就會(huì)被行業(yè)淘汰。

投資GPU

是超越財(cái)務(wù)模型和技術(shù)信仰的產(chǎn)業(yè)信仰

2020年末，和利資本天使領(lǐng)投了沐曦。我們通過朋友介紹認(rèn)識(shí)了沐曦的團(tuán)隊(duì)，發(fā)現(xiàn)他們非常有特色，是原先代表AMD為中國(guó)建立數(shù)據(jù)中心的團(tuán)隊(duì)。因?yàn)榈鼐壵侮P(guān)系，美國(guó)的限制讓他們無法繼續(xù)這項(xiàng)工作。當(dāng)時(shí)我就在想，國(guó)內(nèi)既然有這樣優(yōu)秀的人才，又有明確的市場(chǎng)需求，還有資本和產(chǎn)業(yè)鏈資源，為什么我們不能協(xié)助他們出來重新創(chuàng)業(yè)呢？于是，在2020年，我們就鼓勵(lì)這個(gè)團(tuán)隊(duì)出來，為中國(guó)的數(shù)據(jù)中心建立一家更優(yōu)秀的企業(yè)。

這里分享一個(gè)花絮，我們領(lǐng)投5000萬的時(shí)候，市場(chǎng)估值是4.8億。為什么是4.8億？因?yàn)樵?016年我們天使投資寒武紀(jì)的時(shí)候，估值就是4.8億。我當(dāng)時(shí)跟沐曦團(tuán)隊(duì)講，要不要再創(chuàng)造一個(gè)“寒武紀(jì)”？所以就定了這個(gè)不多不少的數(shù)字作為起點(diǎn)。

在隨后的幾年里，我們連續(xù)7輪進(jìn)行了加注。因?yàn)槲覀兛吹綀F(tuán)隊(duì)的發(fā)展過程和當(dāng)初的預(yù)期完全一致，甚至發(fā)展得更好。他們唯一需要的就是時(shí)間，以及發(fā)展過程中所需要的各種資源。這也是為什么我們不斷為他們引進(jìn)相關(guān)資源、團(tuán)隊(duì)，甚至包括央企、國(guó)企等戰(zhàn)略投資人。

2021年，全球GPU市場(chǎng)被少數(shù)巨頭壟斷，國(guó)產(chǎn)高端GPU在很多人眼中是一個(gè)遙不可及的夢(mèng)想。孵化和投資一家早期的GPU企業(yè)對(duì)我們來說也是一個(gè)挑戰(zhàn)。我們內(nèi)部在投決會(huì)上也經(jīng)過了很激烈的討論。因?yàn)楫a(chǎn)品本身的設(shè)計(jì)復(fù)雜性遠(yuǎn)超普通芯片，要求創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)不僅要有頂尖的架構(gòu)師、IT軟件人才，更要求這些人擁有成功流片量產(chǎn)，并構(gòu)建完整生態(tài)的基因，沐曦團(tuán)隊(duì)恰恰具備稀缺的成功基因。

當(dāng)然那個(gè)時(shí)候我們也看到了一種宏大的市場(chǎng)趨勢(shì)，那就是算力將是數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的硬通貨，人均算力很可能像人均GDP一樣，成為衡量一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和影響力的關(guān)鍵指標(biāo)。所以，發(fā)展高端自主可控的GPU，是中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)走向高質(zhì)量發(fā)展的必經(jīng)之路。這是一種超越了財(cái)務(wù)模型和技術(shù)信仰的產(chǎn)業(yè)信仰。

半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)真的是九死一生，而半導(dǎo)體投資則是對(duì)投資人耐心、韌性、產(chǎn)業(yè)認(rèn)知和資源整合能力的終極考驗(yàn)。

沐曦這么多年一直是埋頭苦干型，并不高調(diào)。多年來我們利用自身的全球產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)，全力協(xié)助他們對(duì)接頂尖的設(shè)計(jì)服務(wù)公司和最先進(jìn)的工藝產(chǎn)能。在美國(guó)對(duì)中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)進(jìn)行全面圍堵，尤其是在基礎(chǔ)算力供應(yīng)鏈上施加嚴(yán)苛限制的時(shí)候，需要我們這樣的投資機(jī)構(gòu)迎難而上，協(xié)助運(yùn)作。

我們?yōu)楣径啻我M(jìn)后續(xù)的戰(zhàn)略投資人，從天使輪后一路跟投Pre-A輪、A輪、B輪一直到Pre-IPO，連續(xù)7輪，無一缺席，所以到上市的時(shí)候，我們還是比較大的外部股東。

沐曦在上市后市值一度高達(dá)3000多億。很多人會(huì)有疑慮，在公司營(yíng)收利潤(rùn)都不達(dá)預(yù)期的時(shí)候，市值是怎么產(chǎn)生的？同樣的情形，當(dāng)初在投寒武紀(jì)，寒武紀(jì)上市的過程中，我們也經(jīng)歷過。

在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，指數(shù)型增長(zhǎng)是未來可期的。只要產(chǎn)品能夠經(jīng)受市場(chǎng)的考驗(yàn)，客戶愿意買單，營(yíng)收的增長(zhǎng)不要求人力的增加。因?yàn)榇蟛糠值木A最后都由臺(tái)積電或者一流的國(guó)際晶圓廠在幫忙生產(chǎn)制造，所以不會(huì)因?yàn)樾枰u的量越多，而需要更多的團(tuán)隊(duì)人數(shù)，這其實(shí)不是必然的關(guān)系。這也是原來VC于70年代、80年代在硅谷出現(xiàn)的時(shí)候，大部分集中于集成電路和半導(dǎo)體行業(yè)的原因。

不懂產(chǎn)業(yè)的財(cái)務(wù)投資者

會(huì)是第一個(gè)動(dòng)搖的人

各位未來獨(dú)角獸創(chuàng)始人們，究竟需要什么樣的投資伙伴？基于我近30年的投資生涯，我想給創(chuàng)始人們?nèi)齻€(gè)選擇伙伴的建議：

第一，早期的天使投資人，除了給你錢，是否能真正懂你的產(chǎn)業(yè)周期和技術(shù)路徑。你需要的是能和你探討架構(gòu)優(yōu)劣、市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、競(jìng)品信息的伙伴，而不是只會(huì)問你明年?duì)I收是多少的人。

第二，看他是否具備在危機(jī)中與你共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)當(dāng)。錦上添花很容易，雪中送炭非常難。

第三，一個(gè)好的伙伴能為你帶來的不只是錢，還可能有頂尖的客戶資源、供應(yīng)鏈支持等等。

半導(dǎo)體是一條長(zhǎng)征路，沒有捷徑，沒有快錢。我們?cè)敢庾鲞@條路上的同行者，因?yàn)槲覀兿嘈女a(chǎn)業(yè)深耕的價(jià)值，期待與中國(guó)最優(yōu)秀的科技創(chuàng)業(yè)者并肩前行。謝謝大家！