重估商湯：一場(chǎng)關(guān)于「冰淇淋效應(yīng)」的價(jià)值突圍

「核心提示」
拒絕被巨頭收購(gòu)，拒絕快錢，選擇自建算力基礎(chǔ)設(shè)施——這些在當(dāng)時(shí)看來 “笨拙”的決定，為何在AI行業(yè)的價(jià)值驗(yàn)證期，成了商湯穿越周期的最硬底牌？

作者 | 陳法善

編輯 | 劉楊

站在當(dāng)下回望2014年，那是全球AI歷史上的一個(gè)關(guān)鍵路口。

那一年，谷歌以超過5億美元的天價(jià)收購(gòu)了DeepMind。這筆交易向全球頂級(jí)技術(shù)團(tuán)隊(duì)釋放了一個(gè)誘人的信號(hào)：“賣給科技巨頭”是AI實(shí)驗(yàn)室技術(shù)變現(xiàn)的“最優(yōu)解”。

同樣是2014年，商湯創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)發(fā)布的人臉識(shí)別算法，準(zhǔn)確率提升至99%以上，全球范圍首次超越人眼識(shí)別能力。這意味著他們完全具備了復(fù)刻“DeepMind路徑”、打包賣給大廠的資本。

但創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)做了一個(gè)在當(dāng)時(shí)看來“反共識(shí)”甚至有些“笨拙”的決定：拒絕被巨頭收編，拒絕快錢，自己搭建平臺(tái)與生態(tài)。

他們的判斷非常清醒：如果選擇被收購(gòu)，固然安全，但再先進(jìn)的技術(shù)也終將淪為大廠生態(tài)里的一個(gè)“高級(jí)插件”，無(wú)法發(fā)揮改變行業(yè)的底層價(jià)值。他們要做的，不是大廠的附庸，而是讓AI成為像水電煤一樣的“基礎(chǔ)設(shè)施”。

IDG資本也因此慕名前來投資，商湯科技由此成立，開啟了一條艱難的獨(dú)立基建之路。

十多年后的今天，AI行業(yè)正在經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的市場(chǎng)邏輯轉(zhuǎn)換。

如果說在AI行業(yè)的上半場(chǎng)，資本還可以“聽故事”，愿為技術(shù)概念支付溢價(jià)；那么到了如今的下半場(chǎng)，行業(yè)已正式進(jìn)入“價(jià)值驗(yàn)證期”。市場(chǎng)不再相信PPT，而是開始尋找具備抗周期能力和穩(wěn)定現(xiàn)金流的“硬資產(chǎn)”。

當(dāng)大多數(shù)玩家陷入“同質(zhì)化技術(shù)比拼、短期利益博弈”的零和游戲時(shí)，商湯早已在這個(gè)“笨功夫”上構(gòu)筑了全棧布局。商湯的逆勢(shì)走強(qiáng)，正是這一市場(chǎng)邏輯轉(zhuǎn)換的最佳注腳。

1、價(jià)值驗(yàn)證時(shí)刻

2025年，港股資本市場(chǎng)傳遞出的信號(hào)有些微妙。一批頂著明星光環(huán)登陸二級(jí)市場(chǎng)的科技獨(dú)角獸，盡管招股書中的愿景依然宏大，但在“看業(yè)績(jī)、看現(xiàn)金流”的嚴(yán)苛審視下，普遍遭遇了估值修正的陣痛。

這種審慎的情緒，反而襯托出了“老兵”的價(jià)值。近期，國(guó)際頂級(jí)投行高盛持續(xù)維持商湯科技“買入”評(píng)級(jí)，給出3.53港元的目標(biāo)價(jià)，隱含超七成漲幅空間。

“冷熱不均”并非偶然，而是資本市場(chǎng)正在發(fā)生一場(chǎng)深刻的“價(jià)值換錨”——資金正在從不確定的“新概念”，回流向那些經(jīng)過周期洗禮、具備確定性的“硬資產(chǎn)”。

要理解這種邏輯的轉(zhuǎn)變，不妨看看商湯自己的選擇。

依靠視覺AI起家的商湯，技術(shù)廣泛應(yīng)用于無(wú)感測(cè)溫、無(wú)感通行等場(chǎng)景，屬于“智慧城市”的業(yè)務(wù)范疇。

如果繼續(xù)依賴單一的視覺AI業(yè)務(wù)，商湯不僅會(huì)面臨其他AI公司的擠壓，更需要直面?？低暋⒋笕A股份這些深耕安防領(lǐng)域多年的巨頭，價(jià)格戰(zhàn)隨時(shí)可能到來。

但最新的財(cái)報(bào)顯示，截至2025上半年，商湯生成式AI收入占比大幅提升至77%，標(biāo)志著已轉(zhuǎn)型成功。這組數(shù)據(jù)意味著，商湯已經(jīng)跳出了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的“囚徒困境”，在更高維度的生成式AI賽道上，完成了核心動(dòng)力的切換。

商湯早已通過戰(zhàn)略調(diào)整和核心業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，擺脫了低維度的同質(zhì)化內(nèi)卷。放眼當(dāng)下的AI競(jìng)爭(zhēng)格局，一種更有序的“生態(tài)位分化”（Niche Differentiation）正在頭部玩家之間形成。

這就像海灘上的冰淇淋生意：理性的經(jīng)營(yíng)者不會(huì)都擠在中央賣同一種香草口味，而是分散開來——智譜AI等深耕B端MaaS服務(wù)；MiniMax等主攻C端殺手級(jí)應(yīng)用；商湯則憑借“全棧覆蓋+軟硬協(xié)同”，牢牢占據(jù)了基礎(chǔ)設(shè)施這一最重、但也最穩(wěn)的生態(tài)位。

當(dāng)然，差異化只是拓寬了賽道，真正決定企業(yè)生死的，是“糧倉(cāng)”是否充實(shí)。做AI相當(dāng)“燒錢”，若前期擴(kuò)張未能換來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，企業(yè)很容易觸發(fā)“生存斬殺線”。商湯的獨(dú)特之處在于，它并沒有單純依賴融資輸血，而是構(gòu)建了一個(gè)“新老業(yè)務(wù)互補(bǔ)”的造血閉環(huán)：

雖然傳統(tǒng)視覺AI業(yè)務(wù)占比在主動(dòng)調(diào)優(yōu)，但它已通過高復(fù)購(gòu)和出海，變成了一頭成熟的“現(xiàn)金?！保丛床粩嗟貫樯墒紸I等新業(yè)務(wù)提供彈藥。

數(shù)據(jù)是最好的證明：截至2025年上半年，商湯的現(xiàn)金儲(chǔ)備達(dá)131.6億元。 在資本寒冬中，這種“現(xiàn)金牛基本盤+高增長(zhǎng)新曲線”的組合，構(gòu)成了商湯抵御風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)估值重塑的關(guān)鍵所在。

2、一個(gè)“反共識(shí)”的基建押注

隨著世界進(jìn)入百年未有之大變局，科技獨(dú)立自主的緊迫性被擺上了臺(tái)面。但對(duì)于商湯而言，這場(chǎng)關(guān)于“算力主權(quán)”的覺醒，早在2018年就已開始。

2018年，華為CFO孟晚舟事件引發(fā)了國(guó)內(nèi)對(duì)科技自主可控的廣泛討論。那時(shí)的國(guó)內(nèi)AI行業(yè)正沉浸在“算法至上”的狂熱中，絕大多數(shù)企業(yè)普遍依賴英偉達(dá)GPU和開源框架。畢竟，重資產(chǎn)的算力基建投入大、周期長(zhǎng)，是當(dāng)時(shí)資本眼中的“苦生意”。

但敢于下注，不僅是因?yàn)橥獠凯h(huán)境，更在于商湯看到了AI發(fā)展的底層缺口。在當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)的云服務(wù)更側(cè)重電商支付、春運(yùn)搶票等高并發(fā)場(chǎng)景，為AI訓(xùn)練量身定做的云服務(wù)很稀缺。

為了填補(bǔ)這個(gè)空白，商湯成為了行業(yè)中最早行動(dòng)的玩家。2018年，商湯啟動(dòng)千卡并行訓(xùn)練原型機(jī)研制項(xiàng)目。2020年開始建設(shè)國(guó)內(nèi)首個(gè)超大智算中心——上海臨港AIDC。

截至2025年8月，商湯大裝置（AI云服務(wù)）的總運(yùn)營(yíng)算力規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)至約2.5萬(wàn)PetaFLOPS，并正在有序推進(jìn)臨港AIDC的二期項(xiàng)目建設(shè)，進(jìn)一步提升算力供給。

為什么有了芯片還不夠，必須要有自己的大裝置？這里有一個(gè)痛點(diǎn)往往被外界忽視：算法與硬件的適配難度，遠(yuǎn)超想象。

正如初代極氪001采用Mobileye智駕方案，當(dāng)后期該方案跟不上潮流時(shí)，即便極氪能買到目前行業(yè)最先進(jìn)的英偉達(dá)DRIVEThor-U平臺(tái)，也無(wú)法直接搬用之前的方案，需要重新適配，容易錯(cuò)失市場(chǎng)先機(jī)。

因此，適配性的重要性不言而喻，而自帶AI基因的商湯大裝置，為適配而生。2025年7月，商湯聯(lián)合華為、海光、寒武紀(jì)、壁仞科技等十余家國(guó)產(chǎn)生態(tài)伙伴，共同發(fā)布“商湯大裝置算力Mall”，通過構(gòu)建自主可控的算力底座與深度軟硬協(xié)同，在保障安全的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了顯著的效率提升與成本優(yōu)化。

去年9月，在“投資中國(guó)·知名民營(yíng)企業(yè)對(duì)話世界500強(qiáng)”活動(dòng)中，商湯科技董事長(zhǎng)兼CEO徐立表示，商湯正在推動(dòng)“零成本遷移、零門檻使用”的AI云服務(wù)模式，讓企業(yè)無(wú)需擔(dān)憂底層硬件差異，高效調(diào)用大模型能力。

在中美的AI競(jìng)爭(zhēng)中，外界普遍認(rèn)為美國(guó)強(qiáng)在大模型能力，中國(guó)在應(yīng)用端更有優(yōu)勢(shì)。但國(guó)內(nèi)用戶付費(fèi)習(xí)慣弱，想跑通商業(yè)閉環(huán)，降低AI應(yīng)用成本是關(guān)鍵。商湯對(duì)基建的下注，成了加速“AI平權(quán)”的關(guān)鍵。

3、全棧的“回響”：技術(shù)底座釋放商業(yè)復(fù)利

隨著AI進(jìn)入深水區(qū)，如何變現(xiàn)成了最現(xiàn)實(shí)的問題。擺在所有玩家面前的都是一道選擇題：是用技術(shù)賺“簡(jiǎn)單的快錢”，還是忍住誘惑，做“難而正確”的事？

以視覺AI為例，既能用在企業(yè)門禁系統(tǒng)上，也是智慧城市、具身智能、自動(dòng)駕駛的核心底層技術(shù)。前者變現(xiàn)快，但技術(shù)門檻低，很容易陷入價(jià)格戰(zhàn)的泥潭。后者需要構(gòu)建起從技術(shù)研發(fā)到場(chǎng)景落地的完整鏈條，難度雖大，卻能筑起高壁壘，收獲長(zhǎng)期的商業(yè)復(fù)利。

當(dāng)年，商湯選擇了后者，這份戰(zhàn)略定力支撐它啃下了基建的“硬骨頭”，最終搭建起“低成本、高自主”的技術(shù)底座。正是因?yàn)橛辛诉@個(gè)底座，商湯才沒有被鎖死在低端市場(chǎng)，而是成功延伸出了多條高價(jià)值的增長(zhǎng)曲線。

如果說大裝置與大模型是B端的基石，AI應(yīng)用則是C端的觸手，三者共同構(gòu)成了“大裝置+大模型+應(yīng)用”的戰(zhàn)略鐵三角。這種全棧閉環(huán)讓技術(shù)投入不再是單點(diǎn)成本，而是持續(xù)滾動(dòng)的商業(yè)復(fù)利。

復(fù)利的底氣源于硬核技術(shù)：商湯 SenseNova多模態(tài)大模型率先攻克圖文交錯(cuò)思維鏈技術(shù)難關(guān)，其開源空間智能大模型SenseNova-SI在多項(xiàng)權(quán)威基準(zhǔn)評(píng)測(cè)中超越了GPT-5等，樹立開源生態(tài)新標(biāo)桿。

去年12月，商湯發(fā)布Seko2.0，讓漫劇的制作周期縮短80%-90%，幫助創(chuàng)作者擺脫繁瑣的素材管理工作，真正實(shí)現(xiàn)“一人劇組”。不到半年時(shí)間，Seko已經(jīng)聚集了超20萬(wàn)創(chuàng)作者，用Seko制作的真人短劇《婉心計(jì)》登頂抖音AI短劇榜第一，證明了好用的工具就是生產(chǎn)力。

另一款A(yù)I應(yīng)用“小浣熊”，則是解放C端普通“打工人”的生產(chǎn)力工具。針對(duì)年末述職PPT制作難題，小浣熊3.0可基于用戶提供的碎片化信息，自動(dòng)生成大綱、版式、插圖且視覺統(tǒng)一的PPT，成了300多萬(wàn)人的“職場(chǎng)搭子”。

此外，中國(guó)的制造業(yè)優(yōu)勢(shì)讓“AI+制造”潛力巨大。商湯在該領(lǐng)域的布局，本質(zhì)上是將其“大裝置+大模型”的技術(shù)底座向物理世界延伸。

去年12月，商湯旗下的大曉機(jī)器人發(fā)布行業(yè)首創(chuàng)的ACE具身研發(fā)范式、開悟世界模型3.0、具身超級(jí)大腦模組A1。這種“軟硬一體化”的路徑，加速了具身智能從“看懂世界”到“執(zhí)行任務(wù)”的跨越。

隨著越來越多AI企業(yè)沖擊IPO，資本市場(chǎng)正邁入“多家爭(zhēng)鳴”的新階段。而在橫向?qū)Ρ戎?，商湯的價(jià)值開始凸顯。

更有意思的是估值邏輯的錯(cuò)位：據(jù)中金公司測(cè)算，MiniMax 2026年的預(yù)期市銷率（PS）約為50-60倍；而基于同樣的標(biāo)準(zhǔn)，商湯當(dāng)前的交易倍數(shù)僅為13倍。

不難看出，商湯“2B+2C”雙輪驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式在結(jié)構(gòu)上更加合理。更低的估值，意味著市場(chǎng)對(duì)其潛在風(fēng)險(xiǎn)已充分定價(jià)。隨著業(yè)績(jī)的持續(xù)釋放，商湯有望迎來“業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)”與“估值修復(fù)”共振的戴維斯雙擊行情。

回看商湯的發(fā)展歷程，這家公司的戰(zhàn)略選擇始終伴隨著某種“錯(cuò)位感”：在行業(yè)熱衷于輕資產(chǎn)模式時(shí)，它選擇了重投入的算力基建；在全球化供應(yīng)鏈最暢通的時(shí)期，它選擇了投入高昂成本進(jìn)行國(guó)產(chǎn)化適配。

這些決策在財(cái)報(bào)上曾長(zhǎng)期體現(xiàn)為折舊壓力與研發(fā)重負(fù)，一度被資本市場(chǎng)視為拖累業(yè)績(jī)的“重資產(chǎn)包袱”。然而，隨著行業(yè)周期從“概念炒作”轉(zhuǎn)向“實(shí)戰(zhàn)落地”，這些曾經(jīng)的“包袱”正在轉(zhuǎn)化為難以復(fù)制的“硬科技壁壘”。

高盛的評(píng)級(jí)上調(diào)與商湯的價(jià)值重估，本質(zhì)上是資本市場(chǎng)對(duì)“確定性”的一次重新定價(jià)。在科技競(jìng)爭(zhēng)的下半場(chǎng)，單純的算法領(lǐng)先已不足以構(gòu)成護(hù)城河，掌握底層的算力主權(quán)與全棧的落地能力，正日益成為企業(yè)在不確定的市場(chǎng)波動(dòng)中，錨定長(zhǎng)期價(jià)值的壓艙石。