Suplay沖刺港股：陷IP依賴困局，核心授權到期隱憂暗涌

作者丨夏路

出品丨鰲頭財經

“卡卡沃的哈利波特典藏卡我幾乎全套收了，單卡定價雖貴但印刷質感絕，送評PSA拿10分的概率比其他品牌高很多，圈子里認可度足。”32歲的收藏愛好者陳先生向鰲頭財經展示著手中的評級卡牌，言語間難掩喜愛。作為國內收藏級卡牌的忠實消費者，他每月在卡牌上的開銷穩定在2000元左右，“我們買的不只是IP，更是收藏價值和圈子認同感”。與陳先生持相同看法的消費者不在少數，這也支撐起Suplay的快速增長。

2026年開年首日，旗下擁有卡卡沃的Suplay向港交所遞交IPO申請，攜“國內收藏級非對戰卡牌市占率第一”的光環沖擊資本市場，中金公司與摩根大通擔任聯席保薦人。

亮眼業績背后，這家營收三年翻倍的企業卻暗藏隱憂：前五大授權IP貢獻收入占比從2023年的47.8%攀升至2025年前9月的77.7%，自有IP收入占比從2023年的40.6%驟降至2025年前9月的4.1%，更關鍵的是貢獻32.3%營收的核心IP授權已到期，續約不確定性高懸頭頂。

一邊是卡牌賽道資本化提速的浪潮，一邊是IP依賴、渠道管控、存貨減值等多重風險，Suplay的港股上市路注定充滿考驗。

聚焦高端，三年營收翻倍復購率達75%

“和卡游面向大眾市場不同，卡卡沃瞄準的是成人收藏群體，單卡發行價超10元，單包零售價59.9—89.9元，走的是精品化路線”，資深卡牌玩家林女士告訴鰲頭財經，她身邊的收藏者多為25—40歲的職場人士，“我們更看重限量屬性和收藏機制，卡卡沃的卡牌限量發行且送評權威機構認可度高，中國四大評級機構全覆蓋、80%送評率拿滿分的成績，在圈子里是硬通貨”。

這種精準的高端定位，讓Suplay在卡牌賽道走出差異化路線。招股書援引弗若斯特沙利文數據顯示，以2024年GMV計，Suplay在中國收藏級非對戰卡牌市場排名第一，市場份額超第二、三名總和，同時是全球前五大該類品牌中唯一的中國品牌，在全球市場占據本土品牌獨特地位。

財務數據更直觀展現其增長勢能。2023年至2025年前三季度，Suplay收入分別為1.46億元、2.81億元、2.83億元；同期權益股東應占利潤從294.9萬元增至4911.5萬元，再到3707.4萬元，經調整凈利潤更是從1597.4萬元攀升至8642.3萬元，毛利率也從41.7%提升至54.5%，盈利能力穩步改善。

支撐增長的核心，是高粘性的用戶群體與成熟的社群運營。截至2025年9月末，Suplay微信小程序累計注冊會員超130萬，且收藏卡復購率連續多年超75%，超99%消費者為成年群體，覆蓋高凈值收藏者、Z世代及IP粉絲。“社群里經常有人曬卡、換卡，新品發售時大家還會組隊搶購，這種社交屬性讓我們很難離開。”陳先生道出了用戶粘性的核心。

資本也早已嗅到商機。成立至今Suplay已完成5輪融資，最新一輪融資后估值達1億美元，較2019年種子輪的500萬美元增長20倍，米哈游持股11.86%成為第二大股東，足見資本市場對其賽道前景的認可。而其近期與2026央視春晚聯名打造MABERBER小馬奔奔新IP的動作，更被視為拓展大眾認知度的重要布局。

IP依賴加劇，核心授權到期引三成收入懸頂

“買卡卡沃，本質上是買IP的情懷，哈利波特、原神這些熱門IP的卡牌最搶手，自有IP的產品很少有人問津。”林女士的直言，戳中了Suplay的核心痛點。盡管增長勢頭迅猛，但這家企業的發展命脈，正牢牢掌握在外部IP授權方手中。

招股書數據顯示，Suplay的IP依賴度呈逐年攀升之勢。招股書顯示，前五大授權IP貢獻的收入占比從2023年的47.8%，一路升至2024年的61.5%、2025年前三季度的77.7%，收入集中度持續走高；其中單一最大授權IP的收入貢獻占比，更是從2024年的17.8%猛增至2025年前三季度的32.3%，意味著公司近三分之一的營收由這一IP支撐。

更嚴峻的是，截至招股書披露日，這款貢獻32.3%營收的核心IP授權協議已屆滿失效。盡管Suplay表示正與授權方洽談潛在合作，但明確坦言“無法保證能續約或恢復合作”。若續約失敗，公司將面臨營收直接砍去三成的風險，對業績的沖擊不言而喻。

“IP授權就像一把雙刃劍，熱門IP能快速帶銷量，但授權費居高不下，且非獨家合作會稀釋產品競爭力。”一位行業觀察人士分析道。而Suplay的IP合作恰以非獨家為主，僅空山基、中國冰雪運動國家隊等少數IP為獨家授權，多數頭部IP均被授權給多家企業，直接競爭對手也可推出同類產品。

對此，Suplay在招股書中坦言風險：非獨家授權易導致市場飽和、產品差異化降低，多家企業競爭同一消費群體將引發降價壓力，進而侵蝕利潤率及市場份額。

與此同時，自有IP的邊緣化更讓其缺乏抗風險能力——旗下Rabbit KIKI、OHO大叔、水波蛋三款自有IP的收入貢獻占比，從2023年的40.6%驟降至2025年前三季度的4.1%，自主造血能力堪憂。

此外，監管政策的收緊也給行業蒙上陰影。2023年《盲盒經營行為規范指引》出臺，對定價透明、概率披露等提出明確要求，壓縮了卡牌行業依賴的“成癮機制”獲利空間，Suplay的合規成本與業務受限風險也隨之增加。

卡牌賽道資本化提速，商業模式待資本長期檢驗

Suplay沖刺港股的動作，正是國內卡牌賽道資本化提速的縮影。隨著“中國卡牌第一股”的空缺遲遲未補，卡游兩度遞表失效后，Suplay、杰森娛樂、Hitcard等企業正加速奔跑，試圖搶占資本市場先機。

近期，集卡社所屬的杰森娛樂完成數億元戰略融資，央視融媒體基金、三七互娛等資本入局，內部上市計劃已啟動；Hitcard背靠泡泡瑪特、紅杉資本等投資方，上市進程穩步推進；閃魂、不凡玩品等企業也相繼獲得高瓴創投、漢儀股份等資本加持，賽道融資熱度居高不下。

“從行業發展階段看，卡牌行業正從早期的情緒消費驅動，向需資本驗證的成熟商業模式過渡”，中金公司研報指出，卡牌兼具收藏、社交、投資屬性，二手市場活躍度上升催化行業熱度，但企業需具備差異化IP儲備與運營能力才能突圍。

對于Suplay而言，其高端收藏定位雖構建了品牌壁壘，規避了與卡游的正面競爭，卻也面臨規模擴張的天然矛盾：既要克制發行節奏維護收藏價值共識，又難以在IP熱度高峰期快速放量，這也導致其營收規模僅為卡游的三十分之一，增速在行業內也不占優勢。

此次IPO，Suplay計劃將募資用于多元化IP組合、拓展頭部IP合作、孵化自有IP、擴大銷售網絡及全球擴張。這一募資用途直指核心痛點，但自有IP孵化非一日之功，頭部IP合作成本高企，全球擴張更需應對本土化挑戰。

“我們當然希望卡卡沃能做大做強，有更多優質IP產品，但也擔心過度依賴授權會影響產品穩定性”，陳先生的看法代表了多數消費者的心態。

對于Suplay而言，如何在IP合作與自主研發間找到平衡，破解營收增長與風險防控的矛盾，不僅決定其港股上市成敗，更關乎能否在激烈的卡牌賽道中站穩腳跟，真正扛起中國收藏級卡牌品牌的大旗。