十問中國股市！

一問光伏：行業(yè)兩年持續(xù)虧損，反內(nèi)卷能否讓龍頭重歸盈利軌道？

2024年成為光伏行業(yè)的至暗時刻，24家主要企業(yè)合計虧損近300億，隆基綠能、通威股份等龍頭全年虧損都超過70億。

部分公司已經(jīng)發(fā)布了2025年的業(yè)績預告，比2024年更差，數(shù)據(jù)不忍羅列。

硅料價格一度跌破現(xiàn)金成本，引發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈減值計提，組件價格現(xiàn)在有所回升，但是遠沒到下結論的時候。

當前行業(yè)核心矛盾，已經(jīng)從產(chǎn)能過剩轉向政策糾偏和需求復蘇的節(jié)奏匹配，我一直在觀察和思考高層的意思，基本上已經(jīng)確定高層考慮的核心就是節(jié)奏。

政策端的反內(nèi)卷已經(jīng)全面升級，2025年工作報告首次將整治內(nèi)卷式競爭放到臺面上，而且在分類引導產(chǎn)業(yè)升級，電池片環(huán)節(jié)建立轉換效率分級標準，硅料環(huán)節(jié)卡住能耗管控，組件環(huán)節(jié)嚴禁低于成本價銷售。

我曾經(jīng)思考硅料早就失控，高層為何不及時出手？

后面想清楚了，這個行業(yè)太龐大太復雜，不是簡單的把某個環(huán)節(jié)抓住就能解決問題，這只會激發(fā)更復雜的矛盾。

這個矛盾不止是光伏本身，還有電站，不管怎么說，組件價格越高，光伏電站的成本也越高，這不利于新能源電力的發(fā)展。

但是硅料、電池和組件又是新能源電站的基礎，所以也不能因為只考慮電站，而壓住這些源頭，所以高層踩的是讓兩者平衡的節(jié)奏。

這個節(jié)奏的兩個核心點，在于確定價格底部，以及確定符合電網(wǎng)宏觀投資的并網(wǎng)規(guī)模，找到這兩個確定，你就是跟著國家節(jié)奏走，不會錯。

二問石油：新能源替代與油價低迷雙重壓力下，油企如何破局陣痛期？

石油行業(yè)正經(jīng)歷需求見頂 + 結構分化的深度調(diào)整時期，2024年我國成品油消費總量3.9億噸，同比下降2.4%，其中汽油消費量同比下降3.1%，如果按照藍皮書的數(shù)據(jù)是下降1.25%，柴油消費量同比下降4.8%，柴油降幅創(chuàng)近年最大跌幅。

2025年的數(shù)據(jù)還沒有出來，按照1~11月份的數(shù)據(jù)，成品油表觀消費量3.98億噸，同比增長0.7%，汽油消費量同比下降1.2%，柴油消費量同比下降4.6%

2024年新能源汽車滲透率超過47%，2025年滲透率超過50%，進一步壓制汽油需求。

2025年國際油價在55-75美元/桶區(qū)間波動，行業(yè)陷入增產(chǎn)不增利的陣痛期。

油企的破局路徑已經(jīng)明確了三大方向，第一是上游持續(xù)壓縮成本，中石油的頁巖油開發(fā)成本已經(jīng)下降到45美元/桶左右，中海油的海上石油桶油成本27.35美元。

第二是煉化環(huán)節(jié)向高端化工品轉型，中石化鎮(zhèn)海煉化芳烴-乙烯一體化項目使化工品占比提升到了42%，毛利率比傳統(tǒng)煉油業(yè)務要高15個百分點左右。

第三是布局新能源形成協(xié)同，中海油在鶯歌海盆地的油氣+風電一體化項目，海上風電成本要比行業(yè)平均低20%，未來可能會持續(xù)復制。

三桶油選擇的路線差異很大，但目標是一樣的，那就是在油價低迷時期，仍然有錢賺。

三問電力：電價改革與儲能強制配建，電網(wǎng)企業(yè)盈利天平如何傾斜？

電力行業(yè)的核心矛盾在于成本傳導機制與新型電力系統(tǒng)建設成本的博弈，光伏行業(yè)處于現(xiàn)在的境況，很大程度就是這個博弈的結果。

2025年燃煤基準價浮動范圍擴大到了±20%，火電企業(yè)仍面臨“煤電頂牛”的壓力，煤電頂牛是我們能源行業(yè)長期存在的特殊現(xiàn)象，雖然經(jīng)過幾次煤電改革，已經(jīng)緩解很多，但是博弈一直還存在。

與此同時，新能源裝機占比突破40%，電網(wǎng)企業(yè)年度儲能投資超過800億，但是資產(chǎn)折舊壓力始終都是懸在頭頂?shù)囊话褎Α?/p>

現(xiàn)在采用的方法是兩部制電價和輔助服務市場同時進行，將儲能成本納入輸配電價回收，然后用調(diào)頻和備用等服務，來提升新能源電站的收益。

但前提是組件不能漲價太多，否則一切都是徒勞，或者提高電價。

縱觀電力行業(yè)，今年很關鍵的是容量電價的落地情況，如果順利執(zhí)行，火電凈利率根據(jù)我的估算，大概可以提升2-3個百分點，也就是具備調(diào)峰能力的機組，會被重新估值。

四問煤炭：保供與碳中和雙重約束下，行業(yè)如何穩(wěn)定盈利？

煤炭行業(yè)現(xiàn)在正處于政策保供托底和需求結構變化的平衡期，2025年全國原煤產(chǎn)量預計 47億噸左右，同比增長0.5%-1.0%，能源自給率持續(xù)穩(wěn)定在80%以上。

需求結構還在進一步變化，火電用煤需求同比下降1.5%，非電行業(yè)用煤占比已經(jīng)提升到了50%，所以受供需關系和新能源替代雙重影響，煤價價格很低迷，部分煤企業(yè)績壓力很大。

這也是行業(yè)洗牌的必經(jīng)之路，現(xiàn)在行業(yè)分化格局已經(jīng)越來越明朗，高效智能化煤企成本優(yōu)勢持續(xù)擴大，而低效煤企經(jīng)營壓力也在擴大。

再疊加政策層面的去產(chǎn)能規(guī)劃和環(huán)保標準升級，會加劇行業(yè)的分化。

所以煤炭行業(yè)的邏輯已經(jīng)成“量價齊升”轉向“成本控制+非電拓展”，要么具備煤化工產(chǎn)業(yè)鏈延伸能力，要么具備煤電協(xié)同能力，只有這樣才能提高抗周期能力，而單純依賴火電需求的煤企，會被新能源裝機的提速，造成進一步需求擠壓。

五問醫(yī)療設備：集采常態(tài)化下，國產(chǎn)替代與盈利增長能否兼得？

醫(yī)療設備行業(yè)的核心悖論在于“集采降價”與“研發(fā)投入”的平衡，2025年IVD試劑集采平均降幅53%左右，DR集采降幅60%左右，不同地區(qū)略有差異。

這讓邁瑞醫(yī)療和聯(lián)影醫(yī)療等龍頭的設備業(yè)務盈利能力全部承壓。

不過與此同時，高端設備國產(chǎn)替代率從 2020年的25-30%提升到2024年的40-45%，不同設備會有差異，2025年整體上已經(jīng)提升到40-45%，不過超聲診斷設備和DR設備國產(chǎn)替代率已經(jīng)比較高。

所以醫(yī)療設備企業(yè)的盈利增長問題，只能通過產(chǎn)品結構升級和出海來解決，比如邁瑞醫(yī)療的超聲設備里面，高端型號占比提升到了60%，這個沒有被集采，所以毛利率維持在75%左右。

再比如聯(lián)影醫(yī)療的3.0T核磁共振儀，通過了FDA認證，海外收入占比從13%提升到了20%左右。

只有這兩個方法，可以對沖國內(nèi)集采帶來的降價壓力。

不過如果跳出設備本身，服務化轉型也是一條新路，比如魚躍醫(yī)療推出的“家用呼吸機+遠程監(jiān)測”方案，服務收入占比達到15%，這個利潤率要比設備高20個百分點左右。

所以未來醫(yī)療設備行業(yè)，具備這三個方向轉型能力的企業(yè)，必然會迎來估值修復。

六問醫(yī)藥：創(chuàng)新藥醫(yī)保談判進入幾乎全面覆蓋，企業(yè)如何兼顧研發(fā)和盈利？

2025年醫(yī)保談判平均降幅63%，和2024年持平，到那時2024年的談判成功率只有76%，成功數(shù)量也只有89個，而2025年的成功率高達88%，新增藥品也多達114種。

所以如果公司沒有足夠強大競爭力的產(chǎn)品，銷售額增速一定會放緩，最后導致增收不增利。

現(xiàn)在行業(yè)主流的轉型方向有三個，第一個是Fast Follow +差異化，聯(lián)合用藥方案成為了保證銷售額的香餑餑。

第二個是收益分成的方式，主要是把技術授權，然后獲得里程碑付款和銷售分成。

第三個是消費醫(yī)療+創(chuàng)新藥雙輪驅動，典型的就是華東醫(yī)藥，我前陣子詳細分析過華東的業(yè)務構成，可以很大程度緩解研發(fā)壓力。

醫(yī)藥企業(yè)最核心的是研發(fā)轉化效率，誰的轉化效率高，誰就跑得快，也跑得遠。

七問航天：商業(yè)化浪潮來襲，如何避免泡沫健康成長？

航天行業(yè)正處于國家隊主導向軍民融合轉型的關鍵時期，2025年中國航天全年發(fā)射次數(shù)達到92次，創(chuàng)歷史新高。

其中，航天科技73次，航天科工3次。民營火箭企業(yè)中，中科宇航5次，星河動力6次（失敗1次），藍箭航天3次（失敗1次），星際榮耀1次，東方空間1次。

雖然發(fā)射密集度跨越式提高，但是行業(yè)目前依然面臨怎么賺錢的問題，而且成本非常高。

國家隊可以為了戰(zhàn)略目標不在乎收益和成本，民企不行，現(xiàn)在商業(yè)化落地場景非常少，這是航天接下來這幾年面臨的最大問題。

把衛(wèi)星送入軌道并不難，我們已經(jīng)申請了20萬顆的指標，也不存在容量限制問題，解決成本問題也是遲早的事情，可重復使用火箭進步非常快，這也是民企當下所聚焦的領域。

但是衛(wèi)星如何實現(xiàn)跨界應用，這個成長空間還處于策劃階段，如果商業(yè)化兌現(xiàn)節(jié)奏跟不上市場炒作節(jié)奏，很容易出現(xiàn)泡沫破滅，這不利于企業(yè)健康成長。

1月15日，航天科工召開了2026年工作會議，他的目標是載人登月，是深空探測，是突破重復使用火箭技術。

1月17日，航天科技也召開了2026年工作會議，他的目標是聚焦航天防務。

那民企呢？上天容易，能不能攬回一個月亮暫未可知。

然而市場情緒異常高漲，比如中國衛(wèi)星，可以忽略不計的利潤，卻獲得幾千倍的市盈率，在公司發(fā)布的公告中，明確說：

“擊鼓傳花效應明顯，目前股價已處于歷史最高點，估值嚴重偏離基本面，存在股價短期快速回落風險。”

估值重塑，也沒有這么個重塑法。

八問半導體：周期復蘇與技術封鎖交織，國產(chǎn)替代的突破點在哪里？

現(xiàn)在全球半導體行業(yè)正處于新一輪周期，AI服務器、AIPC /手機和汽車智能化這三駕馬車，在多重因素推動下策馬奔騰，存儲芯片的價格已經(jīng)連續(xù)4個季度上漲，而且漲價幅度很瘋狂。

美國對我們的技術封鎖，也是高端封鎖、精準施壓和盟友協(xié)同這三駕馬車同時發(fā)力，而且一直在變動。

在這樣的背景下，我們的半導體行業(yè)應對之策，就是成熟制程加速、先進封裝突圍和特色技術換道這三把陌刀，陌刀砍馬，效果拉滿，近幾年我們在多個核心環(huán)節(jié)的發(fā)展都很順利。

從今年開始，行業(yè)的共識是進入提速期和驗證期，AI芯片自給率可能會提升到35%左右，存儲和模擬芯片也會進入收獲期，晶圓廠大幅度擴產(chǎn)帶動設備材料國產(chǎn)化，封測企業(yè)彎道超車，部分優(yōu)秀公司進入全球第一梯隊，比如長電科技。

但同時也帶來了另一個問題，行業(yè)核心矛盾變成了成熟制程產(chǎn)能過剩和高端制程卡脖子的并存狀態(tài)，所以突破點不再是全面替代，而是分工明確，細分突破。

首先設備領域，清洗設備是國產(chǎn)化率最快的，盛美半導體等龍頭正在帶領市場狂奔。

刻蝕設備現(xiàn)在是北方華創(chuàng)和中微雙龍頭的格局，這兩家的產(chǎn)品非常廣，覆蓋了5nm~65nm這個區(qū)間，國產(chǎn)化率也在穩(wěn)步提升。

離子注入機前幾天剛發(fā)布的新聞，中核集團的Power-750H成功出束，核心指標達國際先進水平，完成這一步，離商業(yè)化就不遠了。

光刻機自然是上海微電子的主戰(zhàn)場， 28nm DUV早就批量交付，13.5nm EUV樣機也亮相了，雖然還遠遠比不上ASML，但是差距已經(jīng)從10年縮短到5年。

不過技術升級不是線性的，現(xiàn)在的5年差距，很可能用不了5年就能追上。

半導體材料是除了設備之外的另一難題，而且進展緩慢。

首先先進制程的大硅片我們依然無法生產(chǎn)，TCL中環(huán)雖然能生產(chǎn)12英寸的硅片，但是制程跟不上來，因為我們沒有相應的設備。

光刻膠是有進步的，ArF等高端產(chǎn)品已經(jīng)量產(chǎn)，國產(chǎn)化率飆升至40%，算是一定程度打破了日本壟斷。

再到芯片環(huán)節(jié)，在沒解決設備和材料之前，芯片是空談，存儲芯片現(xiàn)在主要還是吃那三大國際巨頭放棄的市場。

至于AI芯片，如果不考慮體積，用華為任老爺子的話來說，那就堆量，這確實是可行的，你1塊芯片的算力高，我用10塊20塊總可以，我的電力便宜，不怕能耗高。

未來幾年再國家大基金的引導下，設備領域是一定會突破的，材料領域進展速度具有高度不確定性，因為材料技術光靠砸錢沒用，需要時間沉淀。

按照高層規(guī)劃的目標，國產(chǎn)替代的時間軸分三階段，第一階段是2026年成熟制程（28nm）全產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)化率達到60%，并且先進封裝實現(xiàn)規(guī)模化應用。

第二階段是2028年14nm工藝通過DUV多重曝光穩(wěn)定量產(chǎn)，設備材料國產(chǎn)化率達到80%

第三階段是2030年7nm工藝實現(xiàn)自主可控，第三代半導體成為主流，國產(chǎn)EDA全流程覆蓋。

完成這個目標，我們的半導體就會進入全球第一梯隊，市場份額至少拿下三分之一。

九問白酒：控量保價還是放量保規(guī)模？

白酒行業(yè)現(xiàn)在出現(xiàn)兩極分化，瀘州老窖再次重復當年的選擇，硬挺不降價，而茅臺和五糧液等酒企，價格持續(xù)在下降。

試問，在當下的經(jīng)濟環(huán)境和人口背景下，如果不控量，價格如何恢復？

少喝酒，喝好酒，我認為是個偽命題。

十問金屬礦業(yè)：地緣局勢風起云涌，新市場需求能否撐起高價位？

全球都在買黃金避險，包括央行，帶動投資熱潮，讓金價創(chuàng)歷史新高，但這注定不可持續(xù)，因為這不是剛需。

金銀比的規(guī)律，隨后也拉起了銀價，而且后來者居上，漲幅第一次出現(xiàn)反超黃金的情況，銀兼顧金融屬性和工業(yè)屬性，但是位置尷尬，不上不下。

金融屬性重要性比不上金，工業(yè)屬性重要性比不上銅，一旦炒作熱情褪去，哪里來就會回哪里去。

銅和金歷史上絕大部分時間都是蹺蹺板效應，這次也失效，雙雙大漲。

銅本來每年存在供需缺口，加上AI的新市場需求，讓價格創(chuàng)歷史新高。

除了金銀比，也有一個銅鋁比，而且鋁之前一直被壓制，估值修復是鋁價上漲的最大功臣。

鈷價去年上半年暴漲一次，然而下半年再剛果（金）配額的影響下，再次暴漲。

在鋰電池加速高鎳低鈷的背景下，鈷依然會稀缺，但是重要性會下降。

鋰經(jīng)過前兩年的低迷期，這次量價齊升，然而鋰和車企之間是天生的冤家，鋰價越高，電池價格就越高，汽車成本就越高，車企就越難賣。

在依賴補貼的情況下，很難讓人相信汽車還有提價空間，能夠保住銷量已經(jīng)是優(yōu)等生，只要補貼停止，汽車行業(yè)大概率會一地雞毛。

所以在鋰價和車價的博弈之下，鋰價天花板有限，現(xiàn)在鋰礦的成本低于7萬/噸，博弈雙方都會錨定這條線。

寧德時代不可替代的時代已經(jīng)過去了，不管是鋰礦還是鋰電，選擇眾多，不會再出現(xiàn)某個環(huán)節(jié)吃掉整條產(chǎn)業(yè)鏈利潤的情況，因為都可替代。

鎢是漲得最猛的金屬，從1991年開始，鎢就是保護性開采礦種，去年首批開采指標5.8萬噸，同比下降6.45%，各地配額下調(diào)比較多，有些地區(qū)甚至直接歸零。

去年鎢需求15萬噸左右，缺口近5000噸，加上新市場講故事，讓價格暴漲。

原本鎢主要用于硬質合金，比如切削刀具，如今在硅片薄片化的驅動下，光伏鎢絲需求大增，再加上AI 服務器和半導體刻蝕機耗材的帶動下，鎢的需求進一步擴大。

而且國內(nèi)一半左右的鎢礦，開采年限只剩不到10年，在眾多因素的催化下，鎢價一騎絕塵。

但是小眾金屬容易出妖股，而且再生鎢的技術一直在進步，稀缺性和戰(zhàn)略性可以把價格推到高位，可是產(chǎn)業(yè)鏈結構的變化，不一定能長期支撐高位。

我對優(yōu)秀公司的看法和平時的交易操作計劃，放在專欄里面，公司的估值請參考下面這個《A+H股核心資產(chǎn)研究匯總》表。

所有分析過的公司都會在上面這個表里更新數(shù)據(jù)。

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