三瑞智能IPO：增長急剎車！ 實控人家族獲1億現金分紅，7.69億募資合理性遭拷問

2026年1月5日，南昌三瑞智能科技股份有限公司（下稱“三瑞智能”）創業板IPO申請審核狀態變更為提交注冊。公司憑借近三年51.64%的營收復合增速、逼近60%的高毛利率及無人機與機器人雙賽道布局，展現出強勁成長勢能。但深入剖析招股書可見，公司在產能持續性、募資合理性、股權治理等維度暗藏多重爭議。

三瑞智能成立于2009年，主營業務為無人機電動動力系統及機器人動力系統。這家公司遞交的招股書數據光鮮：2022年至2024年，公司營業收入從3.62億元躍升至8.31億元，近三年營業收入復合增長率為51.64%；同期扣非歸母凈利潤從1.01億元增至3.21億元。

但數據顯示，這份高速增長的“成績單”正面臨難以為繼的跡象。2025年上半年，公司營業收入為4.36億元，同比增速已顯著放緩至28.83%。公司業績增速放緩被歸因于產能瓶頸。其電機產品產能利用率長期超過120%，2024年達到123.26%，2025年上半年維持在123.78%的高位，整體產能負荷較高。這種解釋將問題指向了未來發展基礎——募集資金的必要性。

三瑞智能本次IPO擬募資7.69億元，其中4.1億元用于擴產項目，但這一計劃備受市場質疑。原因在于公司賬面資金充裕：截至2025年6月30日，公司賬面貨幣資金2.71億元，持有銀行理財4.12億元，現金及理財合計6.83億元；同期資產負債率僅12.33%。

另外，上市前一“突擊分紅”行為進一步加劇了市場對募資合理性的質疑。2023年和2025年上市申請前后現金分紅累計1.7億元。按實控人家族81.06%的表決權控制比例計算，超過1億元分紅款流入家族控制腰包。

增長急剎車，賬面充裕仍募資7.6億擴產

財務數據顯示，2022年至2024年，公司營業收入從3.62億元增長至8.31億元，年復合增長率達到51.64%；同期，扣非歸母凈利潤從1.01億元增至3.21億元。然而，2025年上半年，公司營業收入為4.36億元，同比增速顯著放緩至28.83%。上市前夕的增長放緩，與公司描繪的高增長前景形成了微妙反差。

圖片來源：三瑞智能招股書

公司將其歸因于產能瓶頸。招股書顯示，其電機產品產能利用率長期超過120%，2024年達到123.26%，2025年上半年仍維持在123.78%的高位，這直接關聯到其7.69億元募資擴產的合理性。

三瑞智能本次IPO擬募資7.69億元，投向“無人機及機器人動力系統擴產項目”“研發中心及總部建設項目”及“信息化升級及智能倉儲中心建設項目”共3個項目。其中4.1億元用于擴產項目，但這一計劃從始至終備受市場質疑。原因在于公司財務狀況極為寬松，完全具備自籌資金能力：截至2025年6月30日，公司賬面貨幣資金2.71億元，持有銀行理財4.12億元，現金及理財合計6.83億元，已接近募資總額；同期資產負債率僅12.33%，長期維持低位，無任何短期償債壓力。

圖片來源：三瑞智能招股書

三瑞智能2024年無人機動力系統業務收入達到7.28億元，占比高達87.78%，構成公司業績增長的單一引擎。此外，公司試圖將機器人動力系統業務描繪為“第二增長曲線”，但其收入占比不升反降，從2022年的7.21%降至2024年的5.26%。新的增長點尚未形成。

圖片來源：三瑞智能招股書

根據公司招股書援引的弗若斯特沙利文數據，2024年其在全球民用無人機電動動力系統（不含電池）市場份額達到7.1%，排名第二，僅次于大疆創新。但8%的細分領域占有率并未形成絕對優勢，且面臨大疆創新垂直整合擠壓與新能源汽車動力系統廠商跨界滲透的雙重競爭壓力。

圖片來源：三瑞智能招股書

但核心產品單價持續下行更引發盈利持續性擔憂：2022年-2024年，公司核心產品無人機電機銷售單價從295元/臺降至148.38元/臺，三年近乎“腰斬”；螺旋槳單價從178.88元/支降至167.82元/支。詭異的是，毛利率卻處于整體高位，2022年至2025年上半年，公司的主營業務毛利率分別為52.54%、55.95%、59.76%及59.35%。公司稱系“產品結構向小型化調整”。

盈利質量同樣下滑。2024年，公司在營收增長12.1%的情況下，經營活動現金流量凈額同比下降33.3%，同期應收賬款余額增長25%，回款效率降低；存貨規模攀升至2.04億元，占流動資產比例21.60%，面臨潛在跌價風險。此外，公司境外收入占比長期超49%，以美元結算為主，匯率波動及國際貿易摩擦加劇業績不確定性。

圖片來源：三瑞智能招股書

研發投入不足更削弱成長潛力。公司研發費用率從2022年的6.06%降至2024年的4.34%，顯著低于同行業可比公司7.77%的均值；2024年研發人員人均薪酬16.3萬元，低于同地區同行業18萬元-22萬元的平均水平，可能影響核心技術迭代與人才留存。

客戶結構風險亦不容忽視。公司銷售模式從直銷主導快速轉向非直銷，貿易商收入占比從2022年7.76%飆升至2025年上半年48.98%。2024年第一大客戶南昌市凌萊科技（2022年營收僅344萬元）突然采購1.09億元，占總營收13.13%，大客戶“離奇”更迭引發收入真實性質疑。

81.06%表決權絕對控股 實控人家族獲1億現金分紅

三瑞智能股權結構呈現典型的家族控制特征，實控人吳某通過直接持股、控制員工持股平臺及一致行動協議，合計控制81.06%表決權，形成絕對控股。

圖片來源：三瑞智能招股書

與此同時，吳某多位親屬在公司擔任董事、副總經理等關鍵管理崗位，形成家族化管理格局，引發市場對決策能否超越家族利益、保障中小股東權益的質疑。

更引發爭議的是，公司在聲稱面臨產能瓶頸、亟需募資擴產的同時，于2023年和2025年上市申請前后累計現金分紅1.7億元。其中2023年分紅額占當年凈利潤比例高達75.58%，按實控人家族持股比例計算，超過1億元分紅款流入了實控人家族，募資合理性備受審視。

圖片來源：三瑞智能招股書

此外，歷史股權代持問題成為監管重點關注對象。公司稱2009年設立時因出資主體與實際權益人不一致，吳某、萬某堅代持3人股權，2020年通過增資1800萬元完成還原，工商登記與實際股權比例一致，代持已徹底解除，無糾紛或其他代持/利益安排，不影響股權清晰及控制權穩定。但在監管機構的多輪問詢中，此問題被反復提及，并要求中介機構出具明確核查意見。

記者：賀小蕊

財經研究員：鄧曉蕾