米哈游看中的90后，打造卡牌界泡泡瑪特，沖刺IPO

「IPO全觀察」欄目聚焦首次公開募股公司，報道企業家創業經歷與成功故事，剖析公司商業模式和經營業績，并揭秘VC、CVC等各方資本力量對公司的投資加持。

作者丨漫地

編輯丨關雎

近日，潮玩收藏卡牌品牌Suplay正式向港交所遞交招股書，劍指港交所“卡牌第一股”。若成功上市，它將成為繼泡泡瑪特之后，又一個從亞文化圈層走向資本市場的消費符號。

憑借高端的市場定位，Suplay試圖在“紙片”上復刻潮玩的敘事。其營收從2023年的1.5億元增長至2024年的2.81億元，同比增長92.5%。凈利潤從2023年的1600萬元漲至2024年的6480萬元，增幅超過300%。

廣泛的IP授權陣容直接推動了Suplay收入的高速增長。其收入中高達95% 來源于授權IP產品，且前五大授權IP貢獻了總收入的77.7%。更重要的是，與高端IP的綁定支撐了其產品的溢價能力，其收藏卡業務的毛利率接近70%。然而，這也導致了Suplay對授權IP的深度依賴。

自2019年成立，Suplay已完成5輪融資，估值從種子輪后的500萬美元飆升至2025年7月最新一輪后的1億美元，增長達20倍，其投資方包括源碼資本、吉相資本等， 2021年還獲得知名游戲公司米哈游領投的800萬美元A+輪融資。

創始人黃萬鈞持有Suplay 72.86%的股份，是公司的控股股東；米哈游持股11.86%，是最大外部股東。

打造卡牌界的泡泡瑪特

Suplay的成長，離不開其創始人黃萬鈞獨特的市場經驗與靈敏的市場嗅覺，以及其核心團隊均有的豐富的潮玩、文娛行業經驗。

黃萬鈞現年32歲。彼時，畢業于中央財經大學的黃萬鈞，選擇在華興資本擔任分析師。在華興，他參與到了多個過億美元的明星私募融資項目中，其中包括豌豆莢、滴滴打車、陌陌等。

離開華興資本后，黃萬鈞又加入了文創眾籌社區摩點網，擔任聯合創始人兼COO。在這里，黃萬鈞更深入地接觸到了諸多的文化創意項目，積累了潮玩產業鏈上游的品牌資源，也幫他深入理解了消費文創領域粉絲的線上社區價值和消費心理。

2019年底，Suplay正式成立。起初，Suplay 主要依靠抽盒機小程序“Suplay潮玩” 打造交易社區。借助 “錦鯉活動”的抽簽發售和在線抽盒機等功能，Suplay 為自己積累了第一批的百萬級別用戶。另一方面，Suplay為第三方設計師提供線上的產品銷售渠道，積攢了一定人氣的Suplay小程序也開始吸引新品潮玩在小程序直播間獨家發售或獨家首發。

一個兼具潮玩抽選、新品發售和二手流轉的完備生態就這樣逐漸建立起來。但是很顯然，這樣的二手交易平臺本身行業壁壘較低，僅僅依靠這樣的模式并不能維持后續的發展。

而對于一個潮玩企業來說，其核心競爭力關鍵在IP。相對而言，有IP加持的潮玩市場份額占比更高，且加速增長。所以，Suplay想要擴大市場，需要獲得更多自有IP和授權IP。

于是，Suplay開始嘗試通過自主研發IP、與設計師及外部團隊開展獨家合作、選擇性引入授權IP等方式豐富產品組合，其IP資源包括自有IP（RabbitKIKI、OHO大叔及水波蛋）及授權IP（包括與空山基、中國冰雪運動國家隊的獨家授權合作）。

在挖掘IP和拓展渠道的同時，Suplay對潮玩設計生產制造商嘿粉兒（Heydolls）進行吸收合并，打通潮玩制造環節，成為了當時極少數覆蓋全產業鏈的潮流消費品企業。至此，Suplay的商業運作模式逐步清晰。

“Suplay致力于成為Z世代的全產業鏈IP消費品公司，我們從線上渠道起家切入市場，而后逐漸完善產業鏈上下游能力，探索出一條數據驅動IP孵化的路徑。” 黃萬鈞這樣給Suplay定位。

2021年，Suplay完成由吉相資本投資的數百萬美元A輪融資。同年，又拿到米哈游領投的800萬美元A+輪投資。融資完成后，Suplay進一步持續加碼IP孵化和商品開發、完善渠道建設，而米哈游也希望通過用這樣的方式將自有 IP 進行更廣泛的推廣。

目前，從股權結構來看，黃萬鈞通過HLB Group Limited持有Suplay 72.86%的股份，是公司的控股股東；米哈游則持股11.86%，并且米哈游副總裁吳頔擔任Suplay的非執行董事。

卡牌收藏的生意經

卡牌的生意是怎么運作的？

談到卡牌游戲，可以追溯到19世紀末的美國，最初是作為煙草和糖果公司的贈品卡片存在，后來逐漸發展成為獨立的收藏品和娛樂產品。在二次元文化周邊經濟，如漫畫掛件、動畫卡片、游戲徽章等IP周邊的“谷子經濟”里，卡牌占據了30％—40％的市場份額。

按照玩法，卡牌可分為非對戰式卡牌和對戰式卡牌兩大類。對戰式卡牌，即內容和玩法相對固定，不涉及收集和交換，像是日常大眾接觸的撲克牌、UNO、狼人殺等。非對戰式卡牌，用戶可以通過收集和交換獲取新卡，豐富自己的卡組，又可以細分為競技型和收藏型。

卡牌可抽、可玩、可換、可藏，給玩家們帶來更豐富的體驗。這一門“為情緒買單”的生意也衍生出了完整的產業鏈。

具體來看，中國非對戰式收藏卡市場的價值鏈涵蓋上游IP授權與設計、中游生產與發行、下游銷售與流通三大核心環節。上游主要參與者包括IP所有方、IP版權代理公司及卡牌設計者；中游環節以專業卡牌發行商為主導，涵蓋IP設計運營及卡牌生產制造；下游環節則包括銷售流通、二級市場交易及鑒定服務等。

在這個產業鏈中，Suplay更多是一個處于中游的角色，借助全球知名IP融入自家的卡牌產品系列，再將其售賣推向下游。

Suplay的崛起，其強大的IP授權陣容扮演了重要角色。目前，Suplay已與22名IP授權方達成授權安排，包括與空山基(Hajime Sorayama)、中國冰雪運動國家隊的獨家授權合作，以及與全球頭部IP持有方的非獨家授權合作。其產品線主要分為兩大類：全球頂級IP，如迪士尼、哈利·波特、星球大戰等；以及來自重要股東米哈游的獨家授權，包括《原神》《崩壞：星穹鐵道》等頂級游戲IP。目前，收藏卡牌業務已貢獻公司超70%的收入。

Suplay的營收從2023年的1.5億元增長至2024年的2.81億元，同比增長92.5%。截至2025年9月30 日止九個月，收入2.83億元。

其中，授權IP也給Suplay的營收帶來巨大的回報。2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個月，Suplay前五大授權IP貢獻的總收入分別約占其同期總收入的47.8%、61.5%及77.7%。而從其無形資產來看，其中來自授權IP的部分占比逐年增加，僅2025年前三個季度授權IP超過85%，構建了Suplay在卡牌市場的重要優勢。

面對下游的玩家市場，雖然同樣都是卡牌娛樂消費者，成年玩家顯然具有更強的消費力。借助自有品牌“卡卡沃”，Suplay瞄準的正是“成年人泛娛樂收藏卡”市場——其超過99%的消費者年齡在18歲或以上。

通常而言，Suplay的單卡發行價超10元，單包零售價介于59.9元-89.9元，在卡牌產品中屬于高端的定位。而卡牌的銷售打法本身也是配合高端路線，通過采取限量發行策略，制作精美的卡牌以兼具藝術質感與收藏價值作為賣點。

值得注意的是，收藏卡評級會影響牌卡的收藏價值，卡牌送評率能在一定程度上反映其收藏價值屬性。目前，卡卡沃成為中國消費者向國際評級機構自主送評比例最高的品牌，同時在eBay與國內卡淘平臺的交易量也穩居所有中國卡牌品牌之首。

而卡牌的產品形態，注定了其高毛利。近幾年Suplay盈利能力逐步提高，同期毛利率由2023年的41.7%提升至2025年的54.5%，非國際財務準則下，經調整凈利潤從2023年的1600萬元漲至2024年的6480萬元，增幅超過300%。

誰會成為卡牌第一股？

縱觀國內的非對戰式卡牌市場，除了Suplay外，還有一家值得關注的卡牌龍頭——卡游（Hitcard）。

雖然都是做卡牌，相較而言，兩個品牌的定位并不相同。可以說，卡游與Suplay代表了卡牌賽道的兩種典型模式。

卡游憑借大眾化與規模效應取勝，它以奧特曼等核心IP驅動，主打面向青少年、單價低廉的集換式卡牌（TCG），其70%收入來自12歲以下兒童。并通過龐大的經銷網絡下沉市場打開銷售渠道。

Suplay則走高端差異化路線，定位成年收藏家，將卡牌作為“紙上奢侈品”來運營，通過與迪士尼、米哈游等合作，推出高單價、限量的收藏級卡牌（CCG），定位小眾收藏玩家。

而顯然，卡游的體量要比Suplay大得多。2024年，卡游收入突破100億，經調整凈利潤超過44億元。其背后的投資者也包括紅杉中國、Good Smile Partners、閱文集團和火鳳資本等。其在泛娛樂玩具市場市占率21.5%（排名第一），在集換式卡牌細分領域市占率高達71.1%。

早在2025年4月，卡游曾向港交所二次提交上市申請。但是大半年過去，其招股書已于去年10月份失效，二次上市折戟。

作為一家盈利能力可觀的公司，上市之路的不順利早就反映在了其商業模式里——卡游的卡牌銷售模式被指具有“類博彩”或“初級博彩”性質，而其做的又是“小學生的生意”。

從其招股書來看，卡游的卡牌盲盒可以人為控制不同種類卡牌的出現概率，來確定不同系列中，不同任務類型的稀有程度。以卡游小馬寶莉輝月包—第五彈為例，其“最稀有”的卡牌出現概率為1:216，相當于216包中有1包有稀有卡。

而2024年卡游全年共銷售48億包卡牌，按照行業內保守的15歲以下用戶占據90%的比例計算，可以估算出，卡游年銷售量中43.2億包卡牌的購買者是小學生。

如若Suplay此次IPO順利，也許會成為港交所卡牌第一股。但是對于卡牌行業里的企業而言，極度的IP依賴則是行業發展需要解決的共同痛點。

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