9個月狂攬20億，硬剛海底撈，“火鍋界愛馬仕”沖刺上市

“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”——這句曾遍布河南商場燈箱與高速路牌的標語，早已刻進不少河南人的記憶中。不夸張的說，對許多鄭州、安陽的80后、90后而言，知道的第一家火鍋并不是行業巨頭海底撈，而是巴奴。

近期，港交所官網的一則更新，讓巴奴再度成為資本市場的焦點。在首次招股書失效僅一天后，巴奴國際控股有限公司便火速攜最新財務數據二次遞表，再次向“中式火鍋第三股”發起沖刺。

回溯創業原點，2001年，河北邯鄲人杜中兵在河南安陽開出首家巴奴門店，以毛肚為核心突破口，在同質化競爭激烈的火鍋賽道走出了差異化路線。二十余載過去，如今的巴奴已成為覆蓋46個城市、坐擁162家直營店的全國性連鎖品牌，在高端火鍋賽道占據一席之地。據弗若斯特沙利文數據顯示，按收入計，巴奴是2024年中國品質火鍋市場（即人均消費超過120元）最大品牌，市場份額約為3.1%，按收入計，則是中國火鍋市場第三大品牌，市場份額約為0.4%（第一海底撈，市場份額為6.7%，第二呷哺呷哺，市場份額為0.4%，與巴奴差距不大）。

從招股書最新披露的財務數據來看，巴奴的盈利增長依舊強勁。2022年-2024年，公司總收入分別為14.33億、21.12億、23.07億，三年間營收實現近乎翻倍增長；經調整凈利潤分別為4150萬、1.44億、1.68億。2025年前三季度勢頭更猛，巴奴火鍋實現收入20.77億元、經調整凈利潤2.35億元，門店經營利潤率攀升至24.3%的高位。作為衡量餐飲品牌運營效率的核心指標，巴奴的翻臺率從2022年的3.0次提升至2025年前三季度的3.6次，人均消費138元，整體呈現高客單、高周轉的態勢。

盡管業績表現亮眼，但巴奴的上市之旅并非坦途。其首次遞表時，證監會直接拋出九連問，質疑其股權高度集中、上市前突擊分紅，以及用工合規等問題，至今仍是市場與監管層關注的焦點。

在消費分層的當下，高端火鍋賽道既面臨大眾市場性價比品牌的擠壓，又要應對頭部玩家的跨界滲透。對于堅持高客單的巴奴而言，主打毛肚和菌湯的差異化產品策略，能否持續抵御同質化競爭？在海底撈的規模壁壘與呷哺呷哺的性價比攻勢之間，這家從河南走出的品牌，又能否真正撐起火鍋賽道的“第三極”？

二次沖刺上市，巴奴開始“焦慮”了

二次沖刺港交所，在最新招股書中，巴奴針對證監會的問詢做出了說明。這場緊鑼密鼓的沖刺背后，一方面是公司闖關資本市場的決心，另一方面也暗藏著巴奴的焦慮。

為回應首次遞表時證監會的問詢，巴奴在合規層面展開了調整，在股權結構上，巴奴已完成紅籌架構搭建，將境內核心資產納入位于中國香港的控股公司，并引入番茄資本等機構投資者。巴奴在招股書中表示，截至目前，杜中兵及其配偶韓艷麗通過D&H（BVI）LTD、BANU UNITED LTD合計控制公司83.38%投票權，同時番茄資本旗下Tomato Second、Fifth、Sixth等合計持股7.95%；Tomato系列私募基金是2020年至2022年巴奴引入的財務投資，杜中兵夫婦未直接持有Tomato系列股權，而是通過員工持股平臺與財務投資者共同持股，試圖打消市場對股權集中的疑慮。

針對2025年1月沖擊上市前夕，巴奴大手筆分紅7000萬元的質疑，公司則回應稱是公司持續實現經營活動現金流量凈流入，累計未分配利潤與現金資產可覆蓋7000萬元的股息，這筆分紅，更像是對早期股東的回報。而IPO募集的資金，則將用于門店擴張和供應鏈優化。

在用工合規方面，據招股書披露，截至2025年9月，巴奴正式員工為1974人，兼職與外包員工分別達3308名和5818名，非正式用工占比近83%。針對這一問題，巴奴在更新招股書中解釋稱，欠繳與員工流動率高、部分員工偏好農村社保計劃有關，并已采取補繳措施。

一系列動作背后，巴奴正在努力消除質疑。在《當代企業》看來，企業如此急迫地為二次上市掃清障礙，背后其實有幾重考量。

一方面，中國火鍋市場正在分化，連鎖品牌的資本化窗口期稍縱即逝。紅餐產業研究院數據顯示，2024年全國火鍋市場規模達6175億元，同比增長5.6%，高于餐飲行業整體的增速，預計2025年火鍋市場規模達到6500億元。但與市場規模穩步增長形成反差的是行業明顯的馬太效應，截至2025年5月，全國火鍋門店總數超49萬家，但50家以上連鎖品牌的市場占比從2024年1月的13.1%提升至15.3%，頭部品牌的集中化趨勢明顯。在這樣的行業背景下，資本化成為連鎖品牌鞏固優勢的關鍵。

另一方面，對于巴奴而言，當前也剛好是火鍋賽道的“第三股”窗口期。目前，火鍋賽道僅有海底撈、呷哺呷哺兩家上市公司，但兩者境遇迥異，2024年海底撈實現營業收入427.55億元,凈利潤47.08 億元；而呷哺呷哺則陷入虧損泥潭，2024年營收47.55億元,凈虧損達3.98億元。這一格局為定位高端的巴奴留下了市場空位。

更現實的驅動力來自自身的壓力。盡管巴奴的盈利能力持續改善，但持續的門店擴張與供應鏈投入，使其現金儲備逐年下滑。2022年至2024年，巴奴火鍋現金及現金等價物分別為3.32億元、2.67億元、2.23億元。加上此前的突擊分紅，加劇了公司的資金緊張。

而據招股書披露，巴奴計劃在 2026年至2028年分別開設約52家、61 家及64家新門店，三年累計新增157家門店，較目前規模近乎翻倍。在直營模式下，單店投入高達幾百萬元，據《騰訊財經》估算，僅門店擴張一項就需資金超7億元，在自身現金流難以支撐擴張計劃的情況下，上市融資成為必然選擇。

模式拆解，巴奴火鍋如何打造高端定位？

在二次沖刺上市的過程中，巴奴向資本市場傳遞的核心敘事，其實就是品牌如何打造高端定位以及撐起高溢價的故事。這既是巴奴區別于行業其它玩家的核心壁壘，也是其沖刺“火鍋第三股”的核心底氣。

巴奴創始人杜中兵生于河北邯鄲農村，早早便外出打工。2001年，靠生鐵焦炭生意起家的他決定轉換賽道，在河南安陽開出首家巴奴火鍋店。

早期的巴奴也曾陷入同質化困境，尤其在2009年進軍河南鄭州時，面對已深耕當地7年的海底撈，巴奴跟風模仿提供擦鞋、美甲等服務，杜中兵事后坦言“當時連邊兒都沒沾著”。這場失敗讓他意識到，在對手的優勢領域內卷毫無勝算，餐飲的核心競爭力終究要回歸產品本身。

2012年，巴奴完成關鍵戰略轉身，將品牌更名為“巴奴毛肚火鍋”，同時打出“服務不是我們的特色，毛肚和菌湯才是”的口號，脫離服務內卷，確立產品主義為核心路線，這一戰略取舍也成為其高端化的起點。

最開始，火鍋店普遍使用常年老油，以及用火堿泡發牛肚、百葉等食材，為了打出差異化，巴奴率先推出采用木瓜蛋白酶嫩化技術制作的毛肚，奠定產品路線。招股書顯示，2022年、2023年、2024年以及2025年前三季度，巴奴的毛肚、野山菌湯和“十二大護法”三大招牌菜銷售額占總銷售額的比例分別達到49.8%、48.0%、47.9%及49.1%。

不同于行業普遍的批量配送模式，巴奴采用中央工廠以及鮮切工坊的組合模式，強調門店現切。據招股書顯示，目前巴奴擁有5個中央廚房和1處底料加工廠，覆蓋14個省及直轄市，同時計劃在河南、陜西、湖北、河北、安徽、浙江、江蘇等地建設衛星倉，進一步強化供應鏈輻射能力，為下沉市場拓展鋪路。

與此同時，不同于行業通常的擴張加盟模式，杜中兵收回巴奴的加盟權，全面直營，與海底撈正面對壘。

單品聚焦、直營管控以及供應鏈投入，為其高端定位提供了支撐。2022年至2024年，巴奴的人均消費分別為147元、150元、142元。為順應消費市場的變化，巴奴持續調整客單價，2025年前9個月，已降至138元，但對比海底撈2025年上半年人均消費97.9元，還是高出40%。

高溢價背后的拷問，巴奴能否成為“火鍋第三股”？

當然，巴奴的高端定位并非毫無壓力。近年來，火鍋賽道人均消費價格持續下跌，一方面是消費者越來越注重性價比，另一方面是主打性價比的火鍋門店數快速增長，在結構上拉低了品類整體的人均消費金額。雖有產品品質支撐，但在消費分層的背景下，巴奴138元的人均消費略顯尷尬，部分價格敏感型消費者望而卻步。

這一困境直接反映在客流數據上，2022-2024年，巴奴單店日均顧客量為387人、398人、372人，2024年同比下滑了6.5%，其中一線城市表現尤為疲軟，兩年間單店日均顧客量從426人跌至351人，盡管2025年前9個月客流呈現回升態勢，但高端市場的客流穩定性仍需時間檢驗。

對以產品主義為核心護城河的巴奴而言，食品層面的爭議與風險更不容忽視。2023年，部分消費者對巴奴火鍋“18元5片富硒土豆”的產品產生過質疑。2025年初，創始人杜中兵“月薪5000元就不要吃巴奴”的言論一度引發輿論爭議，更無意間切割了部分潛在消費群體。

更嚴重的是食安層面的信任危機，2023年，其旗下子品牌“超島”自選火鍋被打假博主舉報羊肉卷含鴨肉成分，而門店工作人員卻堅稱是真羊肉，盡管品牌多次強調相關處罰與巴奴主品牌無關，但對高度依賴消費者信任的餐飲品牌而言，任何關聯業務的食安污點都可能動搖品牌根基。

按照巴奴的規劃，巴奴未來三年要新增157家門店的擴張計劃，這將是對其管理能力與供應鏈支撐的極致考驗。餐飲行業的發展史早已反復證明，快速擴張往往伴隨著品控滑坡、服務縮水的風險，如何在規?？焖贁U容的同時守住品控，是巴奴必須破解的核心課題。

與此同時，火鍋行業的競爭已步入白熱化階段。巴奴不僅要直面海底撈、呷哺呷哺等資深頭部品牌的持續擠壓，還需應對山緩緩、三出山等新興高端品牌的沖擊，這些新品牌通過升級門店體驗、優化場景氛圍等方式分流客群，稀釋頭部品牌的優勢。就連行業巨頭海底撈都已加速探索第二增長極，進一步加劇了賽道的競爭烈度。

在龐大的火鍋市場中，憑借鮮明的高端定位、強勁的盈利能力與獨特的品牌標簽，巴奴的確具備了成為行業“第三股”的潛力，但合規治理的完善、擴張與品控的平衡、市場競爭的突圍，每一道都是決定其能否走得長遠的關鍵。