霍華德·馬克斯今年最精彩對話，從巴菲特芒格到AI、黃金與債券 |【經緯低調分享】

在充滿不確定性的投資市場中，如何讓勝率始終站在自己這邊？

橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯用近五十年的投資經驗，給出了深刻答案。這場與《更富有，更睿智，更快樂》作者威廉·格林的75分鐘深度對話，濃縮了他穿越多輪市場周期的核心哲學。

從1995年創辦橡樹資本至今，馬克斯帶領公司成長為資產管理規模超2180億美元的全球另類投資巨頭，其“避開失敗者，贏家自然出現”的理念貫穿始終。對話中，他不僅致敬巴菲特與芒格，拆解投資與網球運動的共通邏輯，更深入剖析了風險容忍度、周期判斷、機構化陷阱等關鍵議題。

針對當下熱點，馬克斯直言當前AI熱潮與互聯網泡沫本質相似，警示多數AI概念公司終將歸零；對比特幣與黃金，他堅持價值投資的現金流錨點，保持高度警惕。同時，他也分享了平衡事業與生活的人生智慧，強調“按自己的方式生活”才是終極成功。

這篇近2萬字的精譯內容，既有可落地的投資框架，也有通透的人生感悟，為投資者在波動市場中堅守長期主義、實現穩健增長提供了寶貴指引。以下，Enjoy：

本文經授權轉自“IN咖”

這是一場濃度比較高的對話。

75分鐘的交流中，橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯系統闡述了他幾十年來的投資哲學與思維方式，如何在不確定中讓勝率站在自己一邊，依靠持續穩定的業績積累長期戰果。

從馬克斯1995年創辦橡樹資本以來，公司已發展成為另類投資領域的全球巨頭，最新資產管理規模約2180億美元。

對話特別之處在于，訪談者是威廉·格林（William Green），《更富有，更睿智，更快樂》的作者，他深訪過全球眾多的頂尖投資人。

格林的功課非常充分，結合馬克斯的備忘錄和大量訪談對話來層層推進問題：如何設定適合自己的風險容忍度？如何識別判斷失誤？如何避免“下牌桌”的風險……這些內容被梳理的條理清晰。

而訪談本身，也滿是馬克斯對巴菲特與芒格的頻頻致敬。他不僅多次引用巴菲特的投資金句，還細細講述了他眼中的芒格。

他稱巴菲特是“我的偶像”，并認為芒格最令人激賞的是，將自己的天賦形成了一整套系統，可供無數人參考學習。

霍華德·馬克斯的交流比他的備忘錄更深入淺出，雖然近2萬字大部頭，但聽下來并不費勁。

以下是這次對話要點，內容包括：

• 為什么馬克斯追求長期、持續的穩健表現；

• 投資者可以從優秀的網球選手身上學到什么；

• 如何找到適合自己投資組合的風險容忍度；

• 馬克斯如何完成五次關鍵的市場判斷；

• 為什么長期搭檔布魯斯是一位杰出投資者；

• 為什么“專注化”可以成為投資中的巨大優勢；

• 當前AI與當年互聯網泡沫有何相似之處；

• 為什么他認為多數AI公司最終會一文不值；

• 為什么他對比特幣和黃金始終保持高度警惕；

• 他是如何平衡家庭、興趣和工作。

對話發布時間是2025年12月13日，從內容來看應該是在馬克斯最新備忘錄（12月9日）之前。

01

只要你能避開失敗者，贏家自然會出現

格林我想從一頓非常重要的晚餐說起。1990年，你在明尼阿波利斯參加的一次晚餐，對你影響極大，不僅促成了你寫下第一篇備忘錄，也在后來深刻塑造了橡樹的投資理念。那頓晚餐為什么如此關鍵？你從中學到了什么？

馬克斯那天我和一位朋友、也是一位重要客戶一起吃晚餐，他叫大衛·范·科滕（David Van Koten），當時負責管理通用磨坊的養老金。

他跟我說，他已經管理這只養老金計劃14年了。在這14年里，他們的股票投資組合，從來沒有進入過養老金同行中的前27%，也從來沒有掉到47%之后。也就是說，14年如一日，穩定地處在第二個四分位區間。

但有意思的是，把14年整體結果放在一起看，他們的長期業績，居然排在所有養老金中的前4%。

這在數學上聽起來簡直不可思議。你可能會說，如果你在第27到第47百分位之間來回波動，平均下來怎么也該在37%左右，怎么可能跑到第4？

答案在于：絕大多數投資者都想“一飛沖天”，結果時不時就會狠狠摔一跤，把整個長期業績毀掉。

一旦遭遇一次重大虧損，你需要非常長的時間，才能回到原點。

這件事對我觸動非常大，于是我寫下了第一篇備忘錄，叫《通往業績之路》（The Route to Performance）。

正如你剛才說的，它對我們后來影響極大。我知道你會問這個問題，所以我特意回去翻了那篇第一篇備忘錄。

里面有一句話，意思非常簡單直白：在股票投資中，如果你能避開那些失敗者和虧損的年份，贏家自然會照顧好自己。

1995年我們創立橡樹資本時，我把這句話寫下來，作為公司的座右銘，一直到今天仍然如此：只要你能避開失敗者，贏家自然會出現。

我認為，這幾乎是投資中最重要的一條原則。

在投資這件事上，成功并不來自少數幾次高風險的豪賭，而是源于長期、持續的穩健表現。

格林這讓我想到，你在一篇備忘錄中提到過，本杰明·格雷厄姆和戴維·多德早在1940年就寫過一句話：債券投資具有一種非常獨特的屬性，他們稱之為一門“消極的藝術”。你能解釋一下這是什么意思嗎？

馬克斯我當時去讀的是1940年的原版，因為這本書的版權方邀請塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）來為新版作序，而塞斯又請我撰寫固定收益部分的內容。

剛開始讀的時候，我其實還有點生氣。我心想：你們怎么能把我干了一輩子的事情，說成是一門“消極的藝術”？

但讀著讀著，我明白了他們的意思。

他們的邏輯是這樣的：假設市場上有100只票息都是8%的高收益債券，你大致能預見到，其中大約有90只會如期償付，另外10只是有可能違約的。

這個時候，只要你買到的是那90只不會違約的，買哪一只其實并不重要，因為它們的票息都一樣，最終回報也差不多。

真正重要的是：別踩到那10只會違約的地雷。

換句話說，業績的好壞不在于你選中了什么，而在于你排除了什么。投資的成敗取決于你避免了多少錯誤，而不是你做對了多少決定。這就是“消極的藝術”的含義。

在固定收益投資中，你被承諾的是一個確定的回報，唯一存在變數的是這家發行債券的公司能否履行承諾。只要你把那些有違約風險的篩掉，剩下的就能順利實現目標收益。

這也是我常說的那句話的含義：“贏家會照顧好自己。”只要你避免失敗，剩下的自然會照顧好你。

我在1978年開始從事高收益債券業務時，正是靠著這種思維方式走下來的。雖然當時我還沒把這些話系統地總結出來，但骨子里已經是這么想的了。

當然，后來我們開始涉足更多領域，比如1988年布魯斯·卡爾（Bruce Karsh）主導的困境債務基金，1998年的新興市場股票等等，這些都不再是純粹的固定收益投資。

那時候，光是避免失敗還不夠，我們確實需要去尋找一些贏家。

但即便如此，我們始終堅持以“風險為先”作為基本的思維模式。我認為，這依然是一個極好的指導原則。

02

更明智的做法是在自己能力范圍內比賽

格林這些年來，你寫過不少探討“投資和體育之間相似性”的備忘錄，大約每十年寫一篇。而你本人顯然也是一位非常熱衷的網球愛好者。

我特別喜歡其中一篇，叫《你的比賽計劃是什么》（What’s Your Game Plan），應該是2003年寫的。你在那篇文章里談到了頂級網球選手、棒球選手，以及他們給投資者的啟示。

我在重讀這篇文章時，有一句話讓我印象特別深刻：對他們來說，“在自己的能力范圍內比賽”是非常重要的。

但與此同時，如果你觀察那些最偉大的網球選手，又會發現他們在某些時刻必須變得極度進攻。這也呼應了你曾跟我說過的那句話：“規避風險，常常也意味著規避回報”。

你能不能展開講講這其中的微妙之處？也就是說，重點不是回避風險，而是如何理性地承擔風險。

馬克斯特別巧，昨天我剛和查理·埃利斯（Charlie Ellis，Greenwich Associates創始人）共進午餐。

查理在1975年寫過一篇文章，正是這篇文章開啟了整套關于風險控制的思考路徑。文章的名字叫《失敗者的游戲》（The Loser’s Game）。

他在文中說，網球其實有兩種打法：

職業網球選手之所以能贏下一分，通常是因為他們打出了制勝分。因為如果只是回一個平平無奇的球，對手立刻就能打出制勝球得分。所以他們必須主打進攻，而他們之所以能做到，是因為他們對擊球的控制力非常強。

在職業網球中，還有一個專門的統計叫“非受迫性失誤”，就是因為失誤非常少。

但業余選手完全不是這樣。他們沒有那么好的控制力，只能靠一件事：不出錯。

如果我能連續十次把球打過網、落在界內，那么對手很可能在第九次時就出錯了。我贏得這一分，不是因為我打出了制勝分，而只是因為我沒打出失敗球。

所以關鍵就在于：投資不像職業網球。我們對結果的控制力遠遠不如網球選手。市場上充滿了不可控的隨機性和不確定性。

在這種環境下，如果你總想著“打出制勝分”，也就是用激進的押注來追求爆發性的收益，你很容易被市場“淘汰出局”。

我認為，更明智的做法是在自己的能力范圍內比賽。不去做那些脫離能力圈的動作，不去承擔不必要的巨大風險，而是專注于一致性和長期的專業能力。

這正是我們橡樹資本一直以來堅持的理念。

03

你必須在最糟糕的日子里也能活下來

格林你這些年還寫過很多關于“看起來很耀眼、結果卻爆雷”的案例，比如2006年爆倉的阿瑪蘭斯能源基金，或者1998年倒下的長期資本管理公司（LTCM）。

當你回顧那些沒能走下去的機構，而橡樹卻在同一時期不斷壯大，你覺得，無論對專業投資者還是普通人，我們最應該吸取的教訓是什么？

馬克斯過去十年左右，我引用最多的一句話，通常來自馬克·吐溫。他說：“真正讓你陷入麻煩的，不是你不知道的，而是那些你深信不疑但其實并非如此的事情。”

如果你仔細想想，沒有哪件大禍是從“我不知道，但我小心應對……”開始的。真正把人推下懸崖的，是那種“我百分之百確信X、Y、Z會發生”的自信，然后據此下了一筆巨大的賭注。

如果你的前提錯了，而你又采取了非常激進的策略，那么從長期來看，你可能就直接出局了。

長期資本就是個典型例子。他們認為自己的模型萬無一失，可以持續產出極其微小但穩定的收益，于是用大量杠桿去放大這種回報。但一旦這些細小的收益不再出現，損失也會被成倍放大，最終被市場“掃地出門”。

阿瑪蘭斯也是。他們的押注激進、判斷錯誤，又高度自信，結果自然也一樣：被淘汰。

格林你寫過一篇非常精彩的備忘錄，我記得名字叫《Pigweed》，這是阿瑪蘭斯一個不那么光鮮的別稱。里面有一句話我特別喜歡，你說，如果你確信自己有能力扛過風暴，那么你是可以成功投資于高波動資產的。但如果你缺乏這種確定性，同時又面臨贖回壓力或保證金追繳，那么一點點波動，可能就意味著終局。

你當時用了一種非常精煉的方式寫道：你必須有能力熬過人生的低谷。能不能談一談這一點？它聽起來很簡單，但確實是投資中一個極其關鍵的原則。

馬克斯嗯，我最喜歡的一個比喻是：永遠不要忘記那個身高六英尺、卻在平均水深只有五英尺的小溪里淹死的人。

很多人需要花一點時間去理解這句話。但如果你仔細想一想，就會意識到，“平均意義上的生存”其實是沒有意義、也不相關的。

你必須每天都活下來，才能走到終點。這意味著，你必須在最糟糕的日子里也能活下來。

如果你的投資組合或某項投資，是以“在一切都如你所愿時實現最大化結果”為目標來構建的，那么你很可能就把自己暴露在“被市場掃地出門”的風險之中。

很多投資管理決策，最終都歸結為一個問題：你是要在一切順利時盡可能多賺錢，還是要在一切不順時盡可能少虧錢？

這兩者，你不能同時最大化。世界上不存在一種策略，能在好運時賺最多，在壞運時卻毫發無損。你必須做出選擇。

這其實也和我們前面談到的“失敗者的游戲”如出一轍。

在投資這個行業里，所謂“獲勝”，無非就是實現超額收益。那么，你是怎么做到的？無外乎兩種方式：擁有更多的上漲資產，或者避免更多的下跌資產，也可能兩者兼有。

但多數人做不到兼顧。偏進攻的人，可能能抓到更多贏家；擅長防守的人，則更善于避免失敗者。

真正能同時做到這兩點的人極少。

大多數人必須做出選擇，而且，這個選擇應該是有意識地做出的。

有多少人曾真正坐下來思考過：我究竟是要靠“多抓贏家”取勝，還是靠“少踩雷”取勝？

如果你連這個問題都沒認真回答過，你又怎么能指望自己找到一條成功的投資之路？

04

找到那個屬于自己的風險容忍度

格林你在2024年寫過一篇和這個主題密切相關的備忘錄，叫《反思資產配置》（Ruminating on Asset Allocation）。你在那篇文章里提出一個非常重要、也很實操的理念：在“進攻性”和“防御性”之間，在“追求最大收益”和“優先保住本金”之間，找到一個你需要的平衡點。

你還特別強調，關鍵是要確立自己的目標風險容忍度，并在此基礎上不斷校準。我覺得這是一個很有啟發性的框架。

能不能再談談這個問題？我們應該如何找到那個屬于自己的風險容忍度？比如說，哪些因素會影響這個判斷？心理承受力、責任、投資期限等等。我們究竟該經歷一個怎樣的過程，來做出這個決定？

馬克斯我常常在想：當人們做出這些投資決策時，是否真的采用了某種系統性的方法？而我的判斷是，很多人其實并沒有真正嚴肅地思考過這個問題。

他們的想法可能只是：“好吧，我要開始投資了。”但這句話背后，往往只是意味著：“我想買一些能賺錢的東西。”聽起來太隨意，也太草率。

我認為，尤其是當你是一家機構、或者肩負著替他人管理資金的責任時，就必須以更嚴謹、更有體系的方式來思考這個問題。

你可能還記得，我在八年前寫過一篇備忘錄，叫《校準》（Calibrating）。在那里面，我提出了一個設想：想象你面前有一輛汽車，它的速度表從0到100，代表不同程度的風險暴露。0表示極度保守，100則代表愿意承受最大幅度的波動與風險。

我認為，無論是個人投資者、機構投資者，還是職業管理人，都應該清楚：在一般情況下，屬于你自己的“合理風險水平”大致處在哪個刻度上。

你剛才提到的那些因素都很關鍵：比如年齡、資產規模、收入與支出的平衡、家庭責任、距離退休的年限、目標回報要求，以及最重要的——你的心理承受能力。

當你綜合這些因素之后，就可以對自己在0到100的區間內應該處于哪個位置，有一個大致的判斷。

比如說，如果你還年輕、家庭負擔較輕、有足夠的時間去承受短期波動、哪怕虧錢也有機會修復，那你也許可以承受80甚至85的風險水平。

當然，我得補充一點：現實中并不存在一個明確的投資組合，可以精確告訴你“這是一個85分風險水平”的配置。這個設想更像是一種思考問題的框架，而不是一個數學公式。

一旦你明確了自己的風險容忍度，接下來的問題是：你打算始終維持在這個水平上？還是根據市場的波動和機會，進行有節奏的動態調整？

如果你選擇調整，那么此時此刻，你希望將自己的風險水平調到哪個點？這個決策本身，也應該是一個持續進行、不斷更新的動態過程。

在我看來，以這樣的方法來思考投資，是一種高度建設性的做法。

05

每天都去行動，本身并不明智

格林這個問題我自己也經常反復思考。過去這一周，在我重讀你的一些備忘錄時，我也一直在想這個問題。

因為你在一篇叫《真正重要的是什么》（What Really Matters）的備忘錄中寫過：投資者應該想辦法，在大多數時間里，把手從自己的投資組合上拿開。

而在更早的一篇《清倉》（Selling Out）中，你說過：我小時候，有一句流行的話叫“別光坐著，做點什么”。但在投資里，我會把這句話反過來說：別光做點什么，坐著別動。

所以這里面就存在一種張力：對我們大多數人來說，什么都不做，往往反而是更好的選擇，對吧？但與此同時，有時候你又確實需要重新校準。

我幾周前和尼克·斯利普（Nick Sleep，游牧人基金創始人之一）一起吃了頓飯，我跟他說，我現在有點擔心。畢竟過去16年我做得還不錯，謝天謝地，我真的不太想把其中50%的收益再吐回去。

他就跟我說：“別折騰了，威廉，真的，別折騰。”他說，如果跌了50%，那也沒關系，你再多買一點就好了，一切都會好起來的。

那作為一個普通投資者，你自己是怎么在這個問題上做取舍、做權衡的？

馬克斯首先，我想說的是，我們今天討論的這些問題，以及你接下來可能還會問我的很多問題，都沒有所謂的標準答案。

這里只有一系列可能的選擇，沒有一個是完美的。

問題在于，你希望自己在這條連續譜上的哪個位置。

通常來說，你并不希望站在任何一個極端。比如，你既不想每天交易，也不想一筆交易都不做。大多數人既不是百分之百追求收益最大化，也不是百分之百追求資本保全。

這是一個選擇，而且是一個個人化的選擇。重要的一點是：這里沒有對錯之分。

就我個人而言，我覺得尼克的態度稍微理想化了一點。

我相信，確實存在一些時刻，不是每天，只是偶爾，市場會提供一些機會，讓你稍微變得更激進一點，或者稍微變得更防御一點。

當然，我不會做太多調整，因為這件事很容易出錯。但我也不會把這些機會全部放過。

而且我認為，我們正是通過這樣做，為客戶創造了一些不錯的結果。

我在寫《周期》（Mastering the Market Cycle）那本書的時候，曾經和我兒子安德魯聊過這個問題。

我說，我覺得我們對周期的判斷大體上是對的。他回答我說：“是的，爸爸，那是因為你在50年里只做了5次這樣的判斷。”

所以，肯定不是每天都有明智的事情可以去做。每天都去行動，本身并不明智。

順便說一句，那篇《真正重要的是什么》，可能是我寫過的、關注度和反饋最少的一篇備忘錄之一，但我個人覺得它是比較好的一篇。

我在那里面講過一個故事，說的是富達曾經做過一項研究，結論是：業績最好的賬戶，屬于那些已經去世的人。

過度交易是一個錯誤。不僅從整體來看沒有收益，而且成本高昂，甚至還可能適得其反。

因為如果你在市場高點興奮地買入，又在市場低點沮喪地賣出，你做的恰恰是與你應該做的事情完全相反的事。

買入并長期持有，整體上要優越得多。

我只是認為，對于那些既有能力、又有合適心態的人來說，確實存在一些時刻：當市場顯得脆弱時，你可以稍微更防御一些；當市場顯得慷慨時，你可以稍微更激進一些。

06

等到判斷足夠強、勝率足夠高的時刻，再下注

格林你這些年來寫了很多關于宏觀預測和宏觀判斷徒勞無功的內容，也反復強調它們應該被極少使用。所以，當我讀到你的一篇備忘錄時，格外被觸動。

我想那篇可能是《感知溫度》（Taking the Temperature），寫于2023年左右。你在里面談到，你一生中做過五次非常成功的市場判斷，而這五次，其實并不是分布在50年里，而是集中在過去25年。

你能不能解釋一下這里面的細微差別？我覺得這一點非常重要。因為確實存在一些時刻，市場瘋狂到了一定程度，你似乎會暫時放下自己一貫對宏觀預測的警惕和不屑。

馬克斯確實只有五次，而且基本上都發生在過去25年。

這意味著什么？這意味著我花了整整30年的時間，才鼓起勇氣，才覺得自己有足夠的洞察力去做出一次判斷。

第一次是在2000年的第一天，那次是針對科技泡沫。

值得注意的是，我當時對科技股、技術本身、互聯網，或者類似的東西，其實一無所知。

我把這個過程稱為“感知溫度”，因為它本質上并不是在預測宏觀，而是在觀察我周圍人們的行為。

巴菲特總結最精辟，他說：別人越是輕率行事，我們就越要謹慎。

這被稱為逆向投資，也可以說是逆周期。

但正如我兒子說的，在過去的50年里，真正具備壓倒性說服力的時刻，其實不過五次而已。那種判斷邏輯清晰、論據充分，而且對的可能性極高——所以我們才會下定決心，付諸行動。

我可以坦白說，我從來不是在“毫無恐懼”的狀態下做出這些決定的。但在那樣的時刻，你會有一種強烈的感覺：這一次，很可能是對的。

所以，它值得一試。

但就算你再有信心，在投資中也永遠不要把概率估得太高。哪怕你真的覺得自己是對的，你也不該假設這是一個八成勝率的判斷。更現實的，可能是七成對三成錯，甚至更低。

不過我認為，只要你知道自己在干什么，這樣的時刻，是值得下注的。當然，沒有人每次都對。

那如果不是五次，而是五十次，甚至五百次呢？如果我每隔幾天就做一次“買”或“賣”的判斷，總共做了五千次，你覺得結果會怎樣？

我想，我的命中率大概也就五五開。

這就是重點：你不能一直那樣操作，你得等到判斷足夠強、勝率足夠高的時刻，再出手。然后，祈禱你這次是對的。

07

官僚制度和卓越投資是“禁忌組合”

格林你曾經引用過一段大衛·斯文森（David Swensen）的話，這是你最喜歡的一段話之一。

他說：“主動管理策略要求機構具備非機構化的行為方式，這帶來了一個極少有人能夠擺脫的悖論。要建立并維持一套非傳統的投資組合，就必須接受一種高度特立獨行的資產配置方式，而在主流共識看來，這種做法往往幾乎等同于不負責任。”

我一直很好奇的是，你是如何建立起一家像橡樹資本這樣的公司？即使規模不斷擴大，卻始終沒有變得官僚化、沒有被共識裹挾，也沒有走向慣性和保守。

馬克斯我并不認為我們機構化了，我們只是規模變大了而已。

我想我就是不太喜歡那種制度化的生活。

我始終覺得，人一生中學到的最深刻的東西，往往是在最早的時候。我的第一份工作是在花旗銀行，一做就是16年。也是在那里，我清楚地意識到：我并不喜歡這種機構化。

在銀行，如果你說，“我們能不能試試這個方法？”或者“我們可不可以這樣給人發工資？”他們往往會回你一句：“不行，這有制度性的限制。”對我來說，“制度性”是一個可怕的詞。

順便說一句，我小時候，“住在機構里”意味著精神病院（笑）。總之，我一直在有意識地避免任何官僚傾向。

大概在2005年前后，我寫過一篇備忘錄，叫《敢于卓越》（Dare to Be Great），很大程度上就是在批評官僚主義和委員會制度。

你想想，在我29歲、還“嫩得不行”的時候，就被任命為花旗的研究主管。他們讓我加入五個委員會，每周開16個小時的會，那時我真想拿槍崩了自己。我話不多，也沒什么耐心，坦白說，我也不太愛聽別人講話。

我發現這些會，往往會持續到那個最想讓它繼續開下去的人滿意為止。而如果你恰好有一個非常出色、特立獨行的洞見——也就是斯文森說的那種，你怎么可能說服一個十人委員會的大多數人支持你？你怎么可能讓他們多數人相信你是對的？

如果你有一個年輕的沃倫·巴菲特，最好的方式是放他去做，而不是告訴他：“在說服委員會多數人之前，你不能動手。”

在醫生的術語里，有些藥物是“禁忌組合”，不能同時使用。我覺得官僚制度和卓越投資也是如此。

比如2008年9月，雷曼兄弟倒下的那一刻，我們剛剛募集完成一只當時歷史上規模最大的困境債基金，比排名第二的基金足足大了三倍，我們手頭有100億美元。

金融系統看起來隨時可能崩塌，問題是：我們還投不投這筆錢？

布魯斯（Bruce Karsh）和我討論后，達成的共識是：投。那只基金由布魯斯負責，他非常果斷。在接下來的15周里，我們平均每周投出4.5億美元，三個月內合計投出了70億美元。

如果是交給一個委員會，這種事根本不可能做成！

幸運的是，錢我們早就募好了，不需要再去游說客戶。

你永遠無法在危機中募資，而往往最好的機會，正是在那種人人驚慌、無所作為的時候到來。

我記得當時有位在報社工作的朋友問我：“你們在干嘛？”我說：“在買東西。”他看我的眼神，就像我們瘋了一樣。

當然，這是一種特立獨行的做法，也當然是非常不舒服的決定。我們并不確定自己是對的。但它“看起來像是對的”，所以我們就去做了。你必須克服這種本能的不安。

我唯一不會做的，就是試圖說服20個人，讓他們相信我自己是對的。

08

與合伙人真正健康的合作關系，要建立在這種認知上

格林那布魯斯究竟是怎樣一位投資者？因為說實話，我很少在公開場合聽到他講話。直到幾天前，我聽了你們三位創始人在橡樹播客上的一次對談——你、布魯斯和謝爾頓一起回顧公司的創立史。

我當時很驚訝：他聽上去既從容、睿智，又極其正派，對家庭、品格、長期機構建設都有著極強的執念。你能跟我們多說說他嗎？他顯然是橡樹資本成功中不可或缺的一環。

馬克斯是的。他是1987年主動找上門來的，當時我還在TCW。

布魯斯律師出身，曾經幫洛杉磯最有影響力的伊萊·布勞德（Eli Broad）做投資。他提出想組一支困境債基金，我們在1988年就真的做了，應該是金融機構里最早的這類基金之一。

第一支基金只募了6500萬美元，第二次募資后總共9600萬。當時我們都覺得，“哇，我們已經掌握了全世界的錢。”

但重點是，布魯斯的分析能力非常強。他就像個國際象棋高手，事實上他確實是，總能比別人多看幾步。

他雄心勃勃，而且聰明、專注，執行力極強。

我們已經合作了快四十年了。這段合作，是我人生中最珍貴的部分之一，僅次于家庭的深厚友誼。

幾周前，沃倫·巴菲特寫信宣布卸任，在信里他談到與查理·芒格的關系，說查理就像是那個始終給予他庇護的兄長。

在我看來，查理像是哲人，負責提供遠見和智慧，而沃倫是執行者，分析并做出決策。

我最喜歡信中那句簡單又深刻的話：我們從未說過‘“我早就跟你說過了”。

布魯斯和我之間的關系也是這樣。

他比我小九歲，我們彼此真誠地承認：對方能做到一些自己做不到的事情。真正健康的合作關系，建立在這種認知之上。

如果你開始覺得，“我能做我的事，也能做你的事”，那你們之間的合作也就走到頭了。

我們一直都承認彼此的獨特性，也從不因為誰犯錯就互相指責。比如2008年第四季度投出那70億美元，如果沒有這種信任與支持，是做不到的。

你需要的是有人站在你背后說：“我支持你。”而不是冷冷地說：“這事要是我，肯定不會這么做。”

09

你需要在所參與的資產類別中建立起某種認知優勢

格林：還有一點我覺得尤其重要——是布魯斯最初主動找到你，提出進入困境債市場的想法。這也引出了你在許多文章中反復強調的一個核心觀點。

早在2014年的那篇《好運》（Getting Lucky）里，你就寫道，投資中最容易取勝的方式之一，是堅持待在一個“無效市場”中。而實際上，在1995年的《投資游戲應該怎么玩》（How the Game Should Be Played）中你就已經指出：要想獲取超額收益，關鍵在于比別人更了解情況，要在細節上下功夫，在知識層面形成真正的優勢。

你能不能談談這個話題？因為我在很多偉大投資者身上都看到類似的特質。

比如你的朋友喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt），靠精通“特殊情況”投資而成功；又比如比爾·魯安（Bill Ruane）告訴我：“我只是努力多了解七八個好點子。”他們都在相對無效的市場中深耕少數標的，這種方式在你們的成功路徑中似乎也扮演了絕對核心的角色。

馬克斯我常說，做投資最重要的問題是：你要靠什么贏？換句話說，你的比較優勢到底在哪里？因為所謂成功，其實就是比別人做得好。

但你不能僅僅依賴“我很聰明”，因為這個世界上聰明人太多，尤其在投資行業，大家都不傻；你也不能說“我畢業于名校”，那沒什么意義；更不能說“我具備一種放之四海皆準的直覺，能跨所有資產類別戰勝市場”，這根本站不住腳。

你必須在你所參與的每個資產類別中建立起某種認知優勢。

這通常包含兩個層面：一是發展出一套正確的方法論，并始終如一地貫徹；二是比別人掌握更多信息或擁有更深刻的洞察。

信息優勢的建立并不容易，尤其在像美國這樣監管完善、信息透明的市場中。但你仍然可以在兩個方向上形成領先：更好地處理數據，或者在同樣的數據中發現更多、看得更深。

又或者，如你剛才提到的，選擇進入一個本身低效的市場，也就是說，在信息尚未完全對稱的市場中建立起領先優勢。

核心問題還是那句：如果你沒有任何優勢，那你憑什么贏？

投資是一場極度競爭的游戲，參與者大多聰明、擅長數字、擅用工具、全情投入，你必須找到一個真正的立足點：專注是一種方式，尋找無效市場是另一種。

為了幫助別人理解“有效市場”的含義，我經常舉一個例子：

假設1969年我剛從芝加哥大學畢業，就有個地下博彩公司莊家來找我。他說：“我做橄欖球比賽的盤口。如果我能預測哪支球隊贏得擲硬幣開球權，就能賺很多錢。現在我給你15個博士和一臺超級計算機，你來負責預測。”

但如果這枚硬幣是公平的，那就根本沒有預測的可能。你永遠無法建立優勢，那只是白費功夫。

這就是有效市場：沒有優勢、無法戰勝。

相反，“低效市場”指的是通過努力和能力可以獲得超額收益的地方。

在那篇《好運》（Getting Lucky）里我提到，我的確很幸運，在職業早期就遇上了一些這樣的市場。

比如1978年8月，我接到一個改變我職業軌跡的電話。是花旗銀行債券部門主管打來的，他說：“加州有個叫米爾肯（Milken）的家伙在做高收益債，你去看看這是什么。”

那時候這些債券被叫作“垃圾債”，幾乎沒人愿意碰，政治風險高、聲譽不好。

尤其是美國的公共養老金資金池，那是當時市場上最大的投資資金來源之一，18年后我才拿到第一個公共養老金客戶。他們根本不愿被貼上“投資垃圾債”的標簽。

但我當時的反應是：太棒了！你是說，有一個資產類別基本沒人競爭，哪怕價格再低，別人也不想買？

這就有可能意味著，它的定價是錯的、低估的，是一個充滿機會的市場。

市場機制是這樣的：如果某樣資產被所有人追捧，大家爭相買入，不計代價地搶購，你不太可能在這種市場中買到便宜貨。

我1969年進入花旗時，公司當時是“漂亮50”股票的堅定買家。這是美國最優秀的一批公司，號稱“買了就不用管”。

但如果你在我入職那天買入這些股票，并堅定持有五年，哪怕不動搖，可能也會虧掉95%的本金。因為你買入時，它們已經被市場視為“比切片面包還偉大的發明”。

所以我們必須時刻保持警惕。

真正的機會，往往藏在人跡罕至的小徑上。

10

在不確定中，設法讓概率站在你這邊

格林你剛才提到“漂亮50”以及后續爆雷，對你的職業生涯和投資理念都產生了深遠影響。

我最近反復在思考你在多篇備忘錄中提到的一個關鍵問題：我們該如何應對那些極端的外部事件，比如股災、疫情、戰爭，或其他根本無法預測的情形？

在你2020年寫的關于“不確定性”的第二篇備忘錄中，你提出一個思路：我們需要承認這些事件終究會發生，而當經濟運行、市場情緒和投資者行為使系統更容易受到沖擊時，就要讓投資組合變得更加保守。

你能不能進一步談談這個問題？因為“如何面對不確定性”似乎正是你投資哲學的核心之一。

馬克斯確實如此。

有一句我很喜歡的話是：市場上虧錢的人主要有兩類——一類是什么都不知道，另一類是以為自己什么都知道。

我希望自己永遠不要落入第一類；但我也始終警惕，不讓自己變成第二類。

我一直堅信：宏觀未來是不可預測的。但有時候，我們可以發現一些線索，幫助我們感知未來的傾向。

我《周期》（里講的就是這個邏輯：我們沒法知道市場將要走向哪里，但我們可以判斷我們目前所處的位置，也能判斷市場傾向于往哪里走。

例如，當你看到過去多年市場持續上漲，價格和估值處于高位，利差變得極窄，投資者開始忽視風險、情緒變得浮夸……這時候你不需要預測未來，只需要承認：當前的勝率正在下降。

所以，你不需要預測未來，只需要觀察現在。

我之前說過，我人生中最重要的五次投資判斷，沒有一次是基于預測，全是基于觀察。

這也是我常掛在嘴邊的一句話：我們不需要知道要去哪里，但我們必須知道現在身在何處。

現在估值是否過高？風險是否被低估？市場情緒是否過熱？如果這些答案是肯定的，那你就應該收斂，降低進攻性。

這種方式，比“預測未來走向”靠譜得多。

另外，關于那本書，我其實不太喜歡它的主標題，原本想用一個更學術化的名字，但出版社堅持要這個標題，說這樣更好賣（笑）。

不過它的副標題我很喜歡：“讓勝率站到你這邊”（Getting the Odds on Your Side）。

這句話非常精準地概括了我想表達的重點：你永遠無法控制結果，但你可以設法提高成功的概率。

當市場處在周期低點時，勝率站在你這邊；而當市場處于高點，勝率就在你對面。這種“勝率感知”，并不保證你下一年一定賺錢，但它能幫助你做出更有利的長期決策。

投資的本質，不是追求確定性，而是在不確定中，設法讓概率站在你這邊。

11

不要用主觀意愿去跟客觀現實較勁

格林在我寫書的這五年里，有一個頓悟對我影響最大：我們必須基于未來做決策，但未來本身又是不可預測的。

我之所以能真正意識到這一點，說實話，很大程度上是受你影響。你能談談這個問題嗎？我發現，幾乎所有偉大的投資者都有這個能力——他們知道未來不可知，但仍能在不確定中做出理性的判斷。

比如你提到過愛德華·索普（Ed Thorp），他就是個典型。他從不參與沒有勝算的游戲，只下注在自己具備概率優勢的場合。你能不能再展開說說這個原則？

馬克斯我確實常常在想這件事。

這點巴菲特講得特別好，他經常用棒球打比方。他說，作為投資者，你要站在打擊區里，等待那個真正的“好球”到來。

但前提是，你得知道什么是“好球”，什么是“壞球”。

他講過泰德·威廉姆斯（Ted Williams）的故事，這個人不僅是擊球高手，而且把自己的擊球記錄做到了極致。他把好球區劃分成18個小格子，分析每個區域內擊球的成功率。他知道：哪個區域適合他發力，哪個區域一打就容易被三振。

投資也是一樣。你要清楚自己的“優勢區域”在哪里，然后有耐心地等待那個屬于你的好球。

巴菲特強調的是等待和選擇，而不是頻繁出手。他說，投資不像棒球，棒球讓三個好球過去就會被判出局，但投資可以一直等下去——沒有人逼你揮棒。

當然，這話也不完全適用于所有人。巴菲特不擔心被炒掉，但我們這些為別人管錢的人，可就沒那么自由了（笑）。

如果你連續幾年不作為，客戶可能就走人了。但即便如此，耐心依舊是必須的品質。

你不能因為別人熱衷某類資產就跟著上車。你得知道，自己在等的是什么、擅長的是什么，事先制定好標準，然后在你認定“勝率偏向你這邊”的時刻出手。

這些，才是真正的投資紀律。

格林我覺得還有一個相關但同樣關鍵的教訓，是我這些年來努力從你身上內化的——不要自欺，不要對我們所處的市場環境產生錯覺。

我始終記得彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）的一句話，你以前也引用過。他說，市場不是一臺會“體恤人”的機器。它不會因為你渴望高回報，就自動給你高回報。

能談談這個觀點嗎？

馬克斯說到底，核心就是別騙自己。

查理·芒格有句話我很喜歡。他經常引用古希臘哲人德摩斯梯尼（Demosthenes）的話：“人總是相信自己愿意相信的東西。”

我們確實傾向于這樣做，而這非常危險。

比如你是個證券經紀人，靠傭金賺錢，那你自然傾向于相信“市場上總有值得買的東西”。這樣你就有理由讓客戶不停買進，你也能不停賺錢。

但有些時候，市場上確實沒有值得買的東西。

你得承認這一點，要成熟一點，耐心一點，克制一點。不要用主觀意愿去跟客觀現實較勁。

這一切說到底，是一種思維方式：你得成熟、理性、冷靜，了解自己，了解人性，知道偏見怎么影響判斷，知道錢到底是怎么賺到的。

然后，在真正的好機會來臨、勝率站到你這邊的時候，才猛踩油門、全力以赴。

我個人的做法是：組合一直要有倉位，但進攻和防守的力度要隨環境調整。

有些時候你就該保守些，有些時候你要敢于出手，而真正關鍵的時刻，你必須毫不猶豫地出擊。

12

芒格把天賦變成了一整套系統

格林你也說過，查理·芒格一生中真正賺大錢的，就那么四次重倉押注。

馬克斯查理自己經常說他所有的錢，都是靠四次重注賺來的。

格林這些年來你寫過不少關于查理的文章。我記得你曾提到他一句非常精彩的話，好像是你們吃飯時他說的，“投資不是件容易事兒，誰覺得它容易，那就是蠢蛋。”

你能不能談談你從查理那里學到了什么？不僅僅是關于投資的，更是關于“如何好好地過這一生”。

馬克斯查理真的是個天才。他讀書廣泛，善于思考，整天都可以沉浸在自己的思想世界中。

他最有代表性的貢獻之一，是提出“多元思維模型”，也就是后來被稱作“格柵理論”。這其實就像一個投資者的工具箱。

說到底，成年人特別是投資人，很大一部分工作就是在做“模式識別”。

如果你活得夠久、觀察得夠仔細、再加上一點聰明才智，你就會慢慢擁有這樣的能力：當你看到某種情況發生時，不用從頭分析：“這是什么？為什么？意味著什么？我要怎么做？”你會自然而然反應過來：“這我見過，我知道該怎么處理。”

而要做到這一點，你就得建立一個屬于自己的“工具箱”，能夠識別出不同場景下該用哪種工具、套用哪種模型。

這就是查理的強大之處。他不僅極其聰明，而且思維深刻，體系化程度非常高。

他還非常直率，從不委婉。不管對誰、不管在什么場合，也不管是不是政治正確，他總是直截了當地表達自己的看法。

他是個善良的人，但絕不會說那些場面話。他屬于那種風格，“我覺得是對的，我就說出來”。

他的傳記書名起得特別貼切，叫《Damn Right.》。你問他：“查理，你真這么想？”他就會說：“當然了，廢話！（Damn right!）”

我最欣賞的是，他不僅有天賦，更重要的是，他把天賦變成了一整套系統。他的才華是被結構化的，有方法、有框架……這才走得長遠。

而且這些思想深刻地影響了巴菲特。

最著名的例子之一，是他勸巴菲特放棄“煙蒂股”策略——也就是撿那些價格極低但本質不好的公司，而是去買價格合理但真正優秀的公司。

可以說，這個理念直接塑造了后來我們所熟知的巴菲特，也成就了今天的伯克希爾。

13

當前的AI確實最像當年互聯網泡沫

格林你剛才提到“模式識別”，現在大家非常關心你怎么看當前的市場環境。我知道你剛結束了三周的亞洲之行，見了很多客戶，也一定被頻繁問到這個問題。

你在8月寫過一篇文章，提到市場已經從“高估”走向“令人擔憂”。

所以我想請教你，如果我們把當下放到歷史的鐘擺圖譜中——貪婪與恐懼、樂觀與悲觀、風險偏好與風險厭惡的擺動軌跡上，你覺得現在更接近過去哪一個時刻？比如1973–74年、1999–2000年，或者2007–08年？

如果你認為我們尚未進入“極端階段”，又是基于什么做出這樣的判斷？

馬克斯我現在并沒有天天把著市場的脈來看數據，所以我沒法告訴你此時此刻我們究竟處在鐘擺哪一端。

但如果非要找一個類比，我認為目前的情況，在本質上最接近的是1998–2000年那一輪互聯網泡沫。雖然程度不同，但邏輯相似。

“漂亮50”那輪則不太一樣。它不是被技術想象力驅動的，而是圍繞那些已經非常優秀、基本面穩定的大公司展開的，泡沫也沒有聚焦在新事物上。

再比如05–07年的那波泡沫，是次貸和MBS（抵押貸款支持證券）推動的，也不是技術帶來的變革，而是金融創新的錯配。沒有人以為次級貸款會改變世界，大家只是覺得能多賣些房子，多搞點證券化。

但互聯網就不同了，那確實是一項將徹底改變世界的技術。

而這一次，我認為也類似：人工智能的力量是真實存在的，它確實可能改變世界。

但和當年不同的是：1999年時，我們對互聯網如何落地、如何形成商業模型、如何賺錢，其實想得比現在清楚得多。

那時大家的興奮點集中在電子商務，而今天的電商確實成為了支柱產業。這些幻想基本都落地了。

而現在，說實話，我還沒有聽到有人能清楚、連貫、具體地解釋清楚：AI到底將以什么樣的方式改變世界？它會變成哪些商業模式？人們怎么從中賺錢？生活會有哪些根本改變？

我并不是這方面的專家，甚至可以說離專家很遠，但目前為止，我聽到的大多數答案都不夠具體。

但它確實激發了想象力。幾乎每一場泡沫，背后都有一個新事物，它點燃了人類對未來的幻想。

1969年，是成長股；2006年，是次貸；1999年，是互聯網；1720年，是南海公司；1620年，是荷蘭的郁金香。

泡沫，總是從人類的想象力起飛。

你永遠不會在木材公司身上看到泡沫，因為它太容易理解了，太現實，太無趣。

而一旦出現一個充滿未知的新事物，人們就會開始幻想：“樹是不是能長到天上？”

泡沫，總是在幻想最多的地方發生。

格林你曾和《魔鬼的收割》（Devil Take the Hindmost）的作者愛德華·錢斯勒（Edward Chancellor）有過一場特別精彩的對話。我尤其記得你在那次談話中提到，這本書在2000年互聯網泡沫期間對你影響非常大。

你在那場對話中提了兩個非常大膽的判斷：第一，人工智能將改變世界；第二，如今市場上大多數“押注AI”的公司，最終很可能一文不值。

你還指出：一旦投資者開始跳躍式地推理，覺得“無法抵抗的趨勢”就必然帶來“確定性的盈利”，那恰恰是風險開始積聚的地方。

馬克斯我可能該回頭把那篇備忘錄再讀一遍（笑）。

但你說得對，“改變世界”是一回事，“讓投資者賺錢”又是另一回事。

巴菲特曾在2000年左右的股東大會上說過一句話我印象深刻，大意是：“互聯網無疑提升了生產力，但這是否能轉化為企業盈利能力，還很難說。”

我覺得這句話同樣適用于AI。

如果AI能在減少人力的同時保持GDP水平，從技術角度來說，這確實意味著更高效或者說更具生產力。

但問題是：這是否真的意味著盈利？誰將是最終的受益者？企業節省下來的成本，會流向誰？會變成企業利潤，還是在價格戰中被消耗掉？

這沒人說得清楚。

格林你經常提醒大家，要問自己：“這件事里，最可能出錯的地方在哪里？”

雖然我們都無法預知AI的終局，但就眼下來說，你覺得有哪些錯誤，是投資者此刻尤其需要避免的？

馬克斯我見過太多市場狂熱下的典型錯誤，最常見的兩個是：

第一，不能默認今天的領先者，未來還會繼續領先。也許會，但你不能把一切都押在這個假設上。

第二，也不能因為領先者估值太高，就去買落后者，僅僅因為后者看起來便宜。

這就是所謂的“彩票心態”：這些公司成功的概率很低，但如果成了，回報會很大。但問題是，它們大概率不會成。

現在很多人投那些純AI概念公司，這類公司除了AI這個概念，什么都沒有。那就是典型的“二元賭局”——贏就飛天，輸就歸零。

相比之下，也有人選擇投資那些本身已經盈利的大型科技公司。即便AI只是它們業務的增量，整體依然有穩定現金流，這樣的風險就小很多。

這其實又回到了我們最初的那個問題：你究竟想怎么玩這場游戲？

是要去賭一個沒有收入、沒有利潤、靠AI講故事的初創公司？還是去買一家穩健盈利、AI是錦上添花的公司？

無論哪種選擇，你都要清楚自己的風格，明白自己承擔的是怎樣的風險。

14

對比特幣與黃金仍然保持警惕

格林現在關于黃金和比特幣的投機也很熱。比如黃金最近突破了每盎司4000美元，比特幣價格也在高位震蕩。

我記得你曾在一篇備忘錄里寫過一句話讓我印象深刻，“你要么信黃金，要么不信，它就像信不信上帝。”

你還說過：“如果一個資產本身不產生現金流，那它就無法通過分析去估值。”

我自己也從來沒說服自己去買比特幣。

那你怎么看比特幣和黃金？你覺得它們在投資組合中應該占有一席之地嗎？

馬克斯我們橡樹資本一直自認為是價值投資者。

所謂價值投資，就是你要搞清楚一個資產的內在價值，再判斷市場價格是否被低估。而“內在價值”是靠未來能產生的現金流來衡量的。

比如我有一棟樓，每年凈收益100萬美元，我想賣給你。我們就可以圍繞你期望的回報率來談價格。

你說你要12%的回報，那你可能只出800萬美元；我說愿意讓出9%的回報，那價格可能就談到1100萬。

這就是價值投資。是有“錨”，有中樞的。

但如果你買的是黃金、比特幣、鉆石、藝術品，它們沒有現金流，就沒有內在價值，那你靠什么來評估它值多少錢？

我有時舉石油的例子。2007年油價飆到每桶147美元，半年后又跌到35美元。但油還是那桶油，市場需求也沒本質變化。

價格變化完全取決于市場愿意出多少錢，這就讓分析失去了依據。

我記得我那篇備忘錄大意是這樣：你可以買黃金，因為你相信它、覺得它能漲，或者它曾經保值。但你不能像分析股票那樣，判斷它是不是被低估了。

這個觀點我今天依然堅持。

比如說去年買黃金的確賺了不少。但我午飯前查了個數據：如果你在2010年底買入黃金，至今年化回報大概是7.7%；而同期標普500指數的年化回報是12.7%。

所以，黃金不是一個差的投資，但也遠遠稱不上優秀。不能因為最近漲得快，就忽視它長期平平的表現。

15

債券還是一個相對有吸引力的資產

格林你在2022年12月寫過一篇很重要的備忘錄《滄海桑田》（Sea Change），你在里面講到：一個時代已經結束了——我們不能再依賴持續下行的利率來獲得回報，而這一趨勢其實從1980年開始一直持續了40多年。

你還寫道：現在的投資人，其實可以從信用資產中獲得不錯的回報，也就是說，他們不再需要過度依賴更高風險的資產來實現整體收益目標。

你能不能講講，對于普通投資者來說，怎樣才是參與高收益債券等市場的好方式？

如果我們想在一個前景不確定的環境里拿到類似股票的回報，有什么務實、聰明的路徑？

馬克斯比如說，高收益債券就是我歸為“出借型資產”的一類。

市場上管這類資產叫：債務、固定收益、債券、票據、貸款……其實都是一個意思。

你把錢借出去，對方“租用”你的錢，每半年給你利息，到期還本。

你可以基于這些信息，計算出固定的回報率。只要今天的利率確定、未來的本息支付確定，你就能算出收益率。

這類資產為什么叫固定收益？

因為它是一種契約性關系，回報是事先約定好的。只要不違約，你知道會拿回多少。

所以一旦你買入之后，整個投資里只有一個不確定因素：那就是對方會不會守信用，按時付息還本。

而這就是信用分析師的工作，要評估違約的概率。這是個比較專業的領域。你不能因為喜歡某家公司的產品就去買它的債券。

很多人買股票，是因為他們喜歡這家公司、喜歡它的品牌、喜歡它的創始人（我不建議這種理由，但大家確實常這么做）。

但信用投資不是這樣的邏輯。你不能說：“他們漢堡做得好吃，我就買他們的債券。”這不夠專業。這完全是另一類游戲。

所以我通常建議，對于大多數人而言，與其親自下場，不如選擇那些由專業團隊管理的產品，比如基金、ETF等。

查理·芒格那句話：“投資不是件容易事兒，誰覺得它容易，那就是蠢蛋。”這句話不僅適用于我做的事情，我覺得同樣適用于股票、共同基金、ETF、指數基金等各種領域。

投資很有意思的一點在于：拿到市場平均水平的回報其實很容易，但要獲得超額回報則非常難。

但如果你滿足于平均回報，那么就可以通過一些管理成本較低的產品來實現，而且有很高的概率能做到。

以高收益債為例，現在大概能提供7%左右的收益率，其他信用類產品可能略高一些。如果你能接受這個收益區間，市面上已經有很多基金可以幫你實現。

17

“情緒穩定”是許多優秀投資人最關鍵的品質之一

格林我們回到“如何應對風險與不確定性”這個話題。你常引用埃爾羅伊·丁姆森（Elroy Dimson）那句經典的話：“風險意味著會有很多種可能發生的事情，但最終只會發生其中之一。”

我感覺現在這個世界，比我們有生以來任何時候都更顯得不確定。你怎么看待這種不確定性？不僅是從投資者的角度，也作為父親、祖父。當你和孩子或孫輩談論未來的時候，你會怎么想？

你也經常提到彼得·伯恩斯坦那句我特別喜歡的話：“我們每天都在走進那個巨大的未知。”那我們該如何與這種“巨大未知”相處呢？

馬克斯我最近幾個月才真正意識到一件事，那些最難回答的問題，往往都以“如何（how）”開頭。

我可以告訴你，我們需要控制情緒、保持冷靜；我也可以說，如果想更保守一些，就得讓投資組合更穩健。

但要怎么做到這些，這才是真正的難題。

如果你讓情緒主導投資決策，結果通常是適得其反。

市場火熱、人聲鼎沸時你忍不住買入，那往往已經太晚；市場低迷、滿眼悲觀時你選擇賣出，那通常也是最低點。而這恰恰是一條注定失敗的路徑。

所以，“情緒穩定”是我見過許多優秀投資人身上最關鍵的品質之一。

這其實也意味著：別太頻繁地操作，別總想著“該做點什么”。很多時候，最好的行動，就是按兵不動。

投資的本質，不是靠運氣也不是靠博弈，它能長期奏效是因為經濟在增長、企業在創造利潤。

我們能做的，是搭上這趟增長列車，并且堅持不下車——越早上車，投得越多，堅持越久，效果越好。這比你是否成功擇時、是否精準選股、是否踩中節奏，都更重要。

格林你還曾經跟我說過一個讓我印象極深的觀點：不要把一切推到極限。

你在2015年的備忘錄《風險的再思考》中還提到，很認同愛因斯坦的一句幽默又深刻的話：“我不去多想未來，反正它很快就會自己出現。”

你說這話時是認真的，還是帶點玩笑？它真的幫你更好地面對不確定性了嗎？

馬克斯我確實不是一個未來主義者。我從不覺得自己比別人更懂未來，我也不怎么花時間去預測它。

我更多是專注于當下：此刻有哪些資產值得買？現在市場處在什么位置？

當然你可能會問：“你怎么知道這些東西未來會表現好？”確實，投資最終是對未來的判斷。但這不意味著你能靠預測去戰勝市場。

就像你剛才提到丁姆森的那句話，未來不是一條可以被聰明人算準的直線，它是一種概率分布。

每一件大事，不管是GDP增長、通脹、下一任總統，還是地緣沖突、金融風險，都存在多個可能的結果。

最終只會發生其中之一，但你不能把全部下注壓在某個特定的結果上，除非你在這個領域有非常獨特的專業判斷，而這種情況極為罕見。

所以在投資中，謙遜才是真正的護身符。

我曾在一篇備忘錄里寫過我最喜歡的一句幸運餅干上的話，你也許記得：“謹慎之人很少犯錯，但也寫不出偉大的詩。”

你必須在這兩者之間做出權衡：你是想追求詩一般的壯麗回報，接受可能失敗的風險？還是更在意避免錯誤，哪怕結果平平，但能確保長期留在牌桌上？

你無法兩者兼得。

當然，我們都希望既不冒大風險、又能有好結果，但現實世界不是這樣運作的。

你必須問自己：你真正想守住的底線是什么？你愿意在哪一邊承受不確定性？

17

人生唯一的成功，是能夠按照你自己的方式去生活

格林最后一個問題。我前幾天聽你和橡樹資本的兩位聯合創始人布魯斯·卡什和謝爾登·斯通的對話時，特別被一件事打動。

謝爾登說，他1983年第一次見你、開始和你一起做高收益債時，你就已經在強調要保持生活的平衡，要留出時間享受個人生活。

布魯斯也提到，“家庭的重要性”是你們這些橡樹創始人的共識。

我回顧你的過往也注意到，你總能為打網球、玩西洋雙陸棋、和朋友布魯斯·紐伯格打牌、買房裝修、陪伴孩子孫輩這些事情留出大量時間……你甚至提到：過去40年你和布魯斯一起下棋、打牌，累積了數千小時。

我想請教的是：對于那些必須非常努力才能在競爭中勝出的投資人和專業人士來說，你會給什么建議，讓他們能兼顧事業與生活？

馬克斯我們每個人都得弄清楚，什么對自己最重要。

查理·芒格常說：“這個人是個瘋子。”——他說的“瘋子”，就是那些只知道拼命工作、只在乎賺錢的人。

你得問自己，那真的是你想要的生活嗎？對我來說，不是。

有句很俗但很真實的話：“沒有人臨終前會說：我真希望我當年多加幾個班。”我覺得，這說得對。我不是靠這種方式過人生的。

就像你說的，我有很多興趣愛好，我非常喜歡，也不想放棄。當你已經擁有“足夠的錢”或“更多的錢”時，為什么還要犧牲快樂，去換取更多？

我最喜歡引用的一句話來自作家克里斯托弗·莫利（Christopher Morley）：“人生唯一的成功，是能夠按照你自己的方式去生活。”

當然，難的是，你得先知道，什么才是“屬于你的方式”。

你22歲，剛開始選職業，你得思考：40年后，到70歲時，什么東西會讓我真正感到滿足？

這并不容易。我們會改變，對自己的未必真正了解

40年前，如果你讓我描述“霍華德·馬克斯”是什么樣的人，我說的一定不是今天的我。

可能是我當時看錯了自己，也可能是我變了。但無論如何，我們該努力的方向，是到了最后，能真心說出：我對自己的人生選擇感到滿意。

而這，應該是一個有意識地做出的選擇。

不是因為別人都在做、不是因為媒體鼓吹、也不是因為你想模仿誰、或者夢想成為世界首富。除非那真的是你內心深處想要的生活。

對我來說，那種“只顧拼命賺錢”的生活方式，大多數人其實并不適合。所以我始終相信：按照你自己的方式去生活，找到真正適合你的路，然后堅定地走下去。

格林當我回顧你的職業和人生時，會發現你確實做到了這點，你把自己的生活安排得恰到好處。

你熱愛寫作，于是專注寫備忘錄；你并不自己挑股票，也不直接管理團隊；你把時間花在設定投資哲學、與客戶交流這些你真正擅長并熱愛的事情上。

我覺得這是一種非常動人的知行合一。你用最適合自己的方式，在生活和工作中找到節奏。這是我們每個人都可以學習的榜樣。

馬克斯我的偶像巴菲特常說，他每天早上跳著踢踏舞去上班。我也確實有這種感覺。

我很開心能去工作，我熱愛我正在做的事。而且我希望我還能這樣做很久很久。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：關鶴九

責編：艾暄