紙上黃金，要IPO了

潮玩賽道又要?dú)⒊鲆患襂PO了！

作者 |韋思時(shí)

來源 |投資家（ID：touzijias）

潮玩賽道又要?dú)⒊鲆患襂PO了！

投資家網(wǎng)獲悉，今年1月初，潮流IP收藏品與消費(fèi)品公司北京超級玩咖科技（簡稱：Suplay）正式向港交所提交了上市申請，由中金公司和摩根大通擔(dān)任其聯(lián)席保薦人。

Suplay真正成功來源于一場意外的合作。2021年，當(dāng)開發(fā)《原神》《崩壞：星穹鐵道》《絕區(qū)零》的游戲巨頭游戲巨頭米哈游，帶著800萬美元找到Suplay創(chuàng)始人黃萬鈞時(shí)，這家公司還只是一個(gè)做潮玩二手交易的小平臺。彼時(shí)《原神》剛剛爆火全球，米哈游琢磨著：怎么讓游戲里的虛擬角色，在現(xiàn)實(shí)里也能被大家摸到、收藏到？

Suplay創(chuàng)始人黃萬鈞出了一個(gè)主意：做收藏級卡牌。不是小時(shí)候幾毛錢一包的玩具卡，而是用料和工藝都超講究的“紙上藏品”：有的融入了螺鈿、玉雕等傳統(tǒng)技藝，一盒就能賣到699元，甚至有4張迪士尼主題卡牌拍出過9萬元的高價(jià)。成年人買它不是為了玩，而是像集郵票、藝術(shù)品一樣收藏，還會(huì)送去國際機(jī)構(gòu)評級，轉(zhuǎn)手就能賺差價(jià)。

米哈游特別認(rèn)可這個(gè)想法，不僅投了800萬美元（持股近12%），派了副總裁進(jìn)Suplay董事會(huì)，還把旗下所有爆火游戲的IP都授權(quán)給了它。

靠著米哈游的IP加持，Suplay旗下的卡牌品牌卡卡沃（Kakawow）一路逆襲：成了中國收藏級卡牌市場的第一名，更是全球前五大同類品牌中唯一的中國品牌。毛利率超過60%，凈利率超過30%，賺錢能力堪比很多奢侈品品牌。

如今，這家“把二次元印在紙上”的公司要沖刺港股了，如果成功，它就會(huì)成為“中國收藏卡第一股”。

一

Suplay的故事，得從一個(gè)“不務(wù)正業(yè)”的創(chuàng)業(yè)者說起。

2019年底，前摩點(diǎn)網(wǎng)COO黃萬鈞創(chuàng)立了Suplay，最初做的是潮玩二手交易平臺。那時(shí)候泡泡瑪特剛上市，盲盒經(jīng)濟(jì)火得一塌糊涂，黃萬鈞想的是：既然潮玩有一級市場（品牌方賣新品），為什么不能有二級市場（玩家之間轉(zhuǎn)手）？

但很快他發(fā)現(xiàn)，二手交易是個(gè)“臟活累活”。鑒定真假、定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、物流損耗，每個(gè)環(huán)節(jié)都是坑。更致命的是，這門生意沒有壁壘，任何電商平臺都能做。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2021年。當(dāng)年，米哈游注資800萬美元，成為Suplay最大的外部機(jī)構(gòu)股東；吉比特旗下吉相資本也投了350萬美元。兩家游戲公司同時(shí)看中一個(gè)潮玩二手平臺？這個(gè)組合聽起來就不對勁。

事實(shí)上，他們看中的不是“二手交易”這門生意本身，而是Suplay手里的用戶資產(chǎn)。99%成年用戶、對二次元IP有極強(qiáng)付費(fèi)意愿、且習(xí)慣為“非功能性消費(fèi)”買單。對游戲公司來說，這是一個(gè)天然的“虛擬IP實(shí)體化”試驗(yàn)場：如果能把游戲里的虛擬角色轉(zhuǎn)化為可觸摸、可收藏、可交易的實(shí)體資產(chǎn)，就能在游戲之外開辟第二條變現(xiàn)通道。

黃萬鈞很快讀懂了這個(gè)信號。2023年，Suplay推出PHANTOM迪士尼100周年奇妙角色收藏卡，一炮而紅。這套卡牌的定位不是給小孩玩的“游戲卡”，而是成年人的“收藏品”。單卡發(fā)行價(jià)超過10元，采用貴金屬材質(zhì)、實(shí)物切片等極致工藝，直接對標(biāo)國際收藏卡的評級體系。

這套打法的核心邏輯是：把虛擬IP的情感價(jià)值，物化為可觸摸、可交易、可增值的實(shí)體資產(chǎn)。

游戲里的角色再精美，也只是像素點(diǎn)的排列組合。但當(dāng)它被印在一張限量發(fā)行、帶有編號、經(jīng)過國際評級機(jī)構(gòu)認(rèn)證的卡牌上，它就變成了“紙上黃金”。既是情感寄托，也是社交貨幣，還是投資標(biāo)的。

這就是米哈游看中的商業(yè)邏輯。對游戲公司來說，IP的生命周期是有限的，一款游戲再火，熱度也會(huì)過去。

但如果把IP轉(zhuǎn)化為實(shí)體收藏品，就能在游戲之外開辟第二戰(zhàn)場：玩家可以不玩游戲了，但舍不得賣掉那張刻著“派蒙”的SSR卡。

2024年，米哈游與Suplay合作開發(fā)的“阮·梅造物”迷你手辦，GMV突破5000萬元。這還只是試水。

招股書顯示，米哈游已將《原神》《崩壞：星穹鐵道》《絕區(qū)零》等所有頭部IP全線授權(quán)給Suplay。米哈游副總裁吳頔更是直接進(jìn)入Suplay董事會(huì)，擔(dān)任非執(zhí)行董事。

這不是簡單的“投資+授權(quán)”，而是一場“虛擬帝國的實(shí)體化實(shí)驗(yàn)”。米哈游在用Suplay測試一個(gè)命題：當(dāng)Z世代的消費(fèi)能力逐漸成為主流，虛擬IP能否在實(shí)體世界建立起可持續(xù)的變現(xiàn)體系？

二

如果你問一個(gè)收藏卡玩家：“為什么要花幾百塊買一張紙？”，他多半會(huì)反問你：“你為什么要花幾千塊買個(gè)包？”

本質(zhì)上，這是同一種消費(fèi)邏輯：為情感價(jià)值、社交貨幣和稀缺性買單，而非功能性。

Suplay抓住的，正是成年人消費(fèi)心理中最“非理性”的那部分。招股書數(shù)據(jù)顯示，卡卡沃99%以上的用戶為成年人，注冊會(huì)員超過130萬。這些人不是買卡給孩子玩，而是自己玩、自己藏、自己在社交平臺曬。

一位玩家在小紅書上曬出自己的收藏：“拆到SSR的瞬間，爽感不輸抽卡出金。但這張卡我可以摸、可以裱、可以送去評級，甚至可以轉(zhuǎn)手賺錢。這是游戲里的虛擬道具永遠(yuǎn)做不到的。”

這就是實(shí)體收藏品相比虛擬道具的核心優(yōu)勢：它既有情感價(jià)值，又有資產(chǎn)屬性。

Suplay很清楚這一點(diǎn)。所以從一開始就沒走“薄利多銷”的快消品路線，而是選擇了“控量控價(jià)”的收藏品邏輯：單卡發(fā)行價(jià)超過10元，貴金屬材質(zhì)、實(shí)物切片、嚴(yán)格的發(fā)行量控制和編號管理：每一個(gè)細(xì)節(jié)都在強(qiáng)化“稀缺性”。

更關(guān)鍵的是，Suplay率先在中國收藏卡行業(yè)引入了國際評級體系。2023年，它與PSA、CGC等全球知名評級機(jī)構(gòu)建立戰(zhàn)略合作，成為中國消費(fèi)者向國際評級機(jī)構(gòu)自主送評比例最高的品牌。這意味著什么？

意味著Suplay的卡不僅僅是“紙片”，而是可以進(jìn)入全球收藏品交易體系的“標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)”。一張經(jīng)過PSA10級認(rèn)證的原神派蒙卡，可以在eBay上賣出數(shù)倍溢價(jià)。數(shù)據(jù)顯示，卡卡沃在eBay與國內(nèi)卡淘平臺的交易量穩(wěn)居所有中國卡牌品牌之首。

這套玩法的商業(yè)邏輯非常清晰：一級市場（品牌方發(fā)售）制造稀缺性，二級市場（玩家交易）驗(yàn)證價(jià)值，評級體系提供流通標(biāo)準(zhǔn)。三個(gè)環(huán)節(jié)形成閉環(huán)，Suplay不僅賣卡，更是在構(gòu)建一個(gè)“收藏品生態(tài)”。

這也是它與行業(yè)龍頭卡游最大的差異?？ㄓ魏灹私咏?0個(gè)IP，2024年?duì)I收突破百億，走的是大規(guī)模鋪貨+渠道覆蓋的快消品路線。而Suplay只簽了22個(gè)IP，2024年?duì)I收2.8億元，只有卡游的1/30，但毛利率超過60%，經(jīng)調(diào)整凈利率達(dá)到30.5%。這個(gè)利潤水平，已經(jīng)不輸很多奢侈品品牌。

規(guī)模不是Suplay的目標(biāo)，稀缺性才是。這也是它能在收藏級非對戰(zhàn)卡牌這個(gè)細(xì)分市場拿下中國第一、全球前五的核心原因：它做的不是卡牌，而是“紙上奢侈品”。

但這套模式也有致命弱點(diǎn)：無法快速規(guī)?；?。收藏品的價(jià)值建立在稀缺性之上，一旦放開產(chǎn)量追求規(guī)模，就會(huì)稀釋品牌價(jià)值。2024年卡牌行業(yè)大爆發(fā)，卡游營收暴漲2.7倍，Hitcard同比大增6倍，Suplay增速只有92.5%：在風(fēng)口上，它反而跑不快。

更大的隱憂還在IP端。

三

招股書里最扎眼的一組數(shù)據(jù)，藏在“風(fēng)險(xiǎn)因素”章節(jié)。

兩年時(shí)間，Suplay對授權(quán)IP的依賴度從47.8%飆升到77.7%；自有IP收入占比從40.6%跌到4.1%；自有IP營收從2023年的近6000萬元，跌到2025年前三季度的1172萬元——跌了80%。

短短兩年，Suplay從“自有IP+授權(quán)IP”雙輪驅(qū)動(dòng)，變成了幾乎完全依賴外部授權(quán)的“IP打工人”。而且偏偏在這個(gè)時(shí)候，往績記錄期內(nèi)貢獻(xiàn)收入最多的核心IP授權(quán)到期了。

這個(gè)IP有多重要？2024年及2025年前三季度，它的收入貢獻(xiàn)占比分別達(dá)到17.8%和32.3%。換句話說，2025年前三季度，Suplay近三分之一的收入來自這一個(gè)IP。招股書的表述很克制：“公司正與授權(quán)方友好協(xié)商續(xù)約事宜，但無法保證最終協(xié)商結(jié)果。”

雖然招股書沒明說是哪個(gè)IP，但結(jié)合披露的授權(quán)方名單和收入占比，市場普遍推測是迪士尼或漫威這類頂級IP。2023年讓Suplay一炮而紅的PHANTOM迪士尼100周年收藏卡，正是公司的“成名之作”。

問題來了：為什么偏偏在最大IP授權(quán)懸而未決的時(shí)候，選擇沖刺IPO？

從商業(yè)角度看，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)的選擇有三種可能的解讀：

第一種解讀：趁熱打鐵，趕在行業(yè)紅利期套現(xiàn)。2024年是收藏卡行業(yè)的爆發(fā)年，小馬寶莉、直播拆卡帶火了整個(gè)賽道。Suplay營收從2023年的1.457億元暴漲到2024年的2.805億元，增速92.5%。這個(gè)時(shí)候上市，估值和認(rèn)購熱度都能達(dá)到峰值。

但這個(gè)解釋站不住腳。2025年前三季度營收只有2.833億元，增速已經(jīng)明顯放緩至約40%。如果真是要“趁熱”，應(yīng)該在2024年底就遞交招股書，而不是拖到2026年初、等授權(quán)到期之后。

第二種解讀：用IPO倒逼續(xù)約，增加談判籌碼。上市公司的身份，意味著更高的品牌背書、更強(qiáng)的資金實(shí)力。從這個(gè)角度看，Suplay可能是在用即將上市這張牌，向授權(quán)方證明自己的長期價(jià)值。

但這個(gè)解釋暴露了一個(gè)尷尬的事實(shí)。Suplay在IP授權(quán)談判中并不占據(jù)主動(dòng)權(quán)。如果它真有足夠的議價(jià)能力，根本不需要用上市來加分。

第三種解讀：授權(quán)續(xù)約不樂觀，急需資本市場的錢來應(yīng)對轉(zhuǎn)型陣痛。如果最大IP授權(quán)真的談崩了，Suplay必須快速簽下新的頭部IP、或者加大自有IP的開發(fā)力度。這兩件事都需要大量資金。

這個(gè)解釋最悲觀，但也最能解釋當(dāng)前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)選擇。與其等授權(quán)談崩了再上市（那時(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)會(huì)更難看），不如趁現(xiàn)在營收還在增長、利潤還算漂亮的時(shí)候沖一把。

招股書披露的IP授權(quán)成本數(shù)據(jù)，進(jìn)一步加劇了這種擔(dān)憂。2024年，Suplay計(jì)入銷售成本的IP授權(quán)費(fèi)占總營收比例超過10%，而同期簽約接近70個(gè)IP的卡游這一比例僅為7.6%。簽的IP更少，付的錢更多。這是典型的弱勢地位。

更致命的是，Suplay的22個(gè)IP授權(quán)絕大多數(shù)為非獨(dú)家授權(quán)，授權(quán)期限通常僅為1-3年。這意味著每隔一兩年，它就要面臨一次“續(xù)命式談判”。而IP方完全可以拿著Suplay的成功案例，去找卡游、Hitcard等規(guī)模更大的競品合作。

事實(shí)上，這種情況已經(jīng)發(fā)生了。2024年，國際收藏卡巨頭Topps被泡泡瑪特選中，為LABUBU發(fā)行收藏卡。

這是個(gè)死循環(huán)。

Suplay面臨的挑戰(zhàn)，本質(zhì)上是“收藏品模式”與“IP依賴”之間的結(jié)構(gòu)性矛盾。收藏品要保持稀缺性，就不能大規(guī)模鋪貨；不能大規(guī)模鋪貨，就做不大營收規(guī)模；營收規(guī)模上不去，在IP授權(quán)談判中就缺乏話語權(quán)；缺乏話語權(quán)，就只能接受短期、非獨(dú)家、高成本的授權(quán)條款；而這又進(jìn)一步限制了它的規(guī)?；臻g。

這是個(gè)死循環(huán)。

IPO能解開這個(gè)循環(huán)嗎？募資可以讓Suplay有更多錢去簽新IP、開發(fā)自有IP、拓展海外市場。但錢只能解決“量”的問題，解決不了“質(zhì)”的問題。如果商業(yè)模式的底層邏輯沒有改變，融到再多錢，也只是在延續(xù)這個(gè)循環(huán)。

招股書透露的未來戰(zhàn)略方向，也印證了這種焦慮。Suplay計(jì)劃在東京和洛杉磯設(shè)立設(shè)計(jì)中心，加大全球化布局；旗下卡牌收納品牌Hobbycase試運(yùn)行鑒定上殼服務(wù)，切入產(chǎn)業(yè)鏈上下游；探索TCG卡牌、消費(fèi)級卡牌等新品類。

這些動(dòng)作都指向一個(gè)目標(biāo)：降低對單一IP的依賴，構(gòu)建更多元化的收入結(jié)構(gòu)。但這些都是“遠(yuǎn)水”。東京洛杉磯的設(shè)計(jì)中心要落地，至少需要1-2年；Hobbycase的鑒定服務(wù)要形成規(guī)模，需要更長時(shí)間的市場教育；TCG卡牌更是要從零開始搭建產(chǎn)品線。而資本市場給的時(shí)間窗口，往往只有6-12個(gè)月。如果2026年業(yè)績不及預(yù)期，股價(jià)就會(huì)用腳投票。

米哈游會(huì)是Suplay的“救命稻草”嗎？理論上，只要米哈游繼續(xù)深度綁定，《原神》《崩壞》《絕區(qū)零》這些頂級IP就能持續(xù)輸血。但米哈游持股不到12%，不是控股股東，它的戰(zhàn)略意圖也未必完全與Suplay一致。更何況，過度依賴單一股東的IP授權(quán)，只是把風(fēng)險(xiǎn)從“外部IP方”轉(zhuǎn)移到“股東IP方”，本質(zhì)上并沒有解決問題。

IPO能否解開這個(gè)死循環(huán)？當(dāng)“紙上黃金”遇上資本市場，是造富盛宴還是擊鼓傳花？

你看好Suplay的港股IPO之旅嗎？