為什么僅看財報不能識別財務造假？以貴州百靈造假案為例

我的新書《財報真相》主題是財務造假識別，上架兩周已經加印。

在我的財務舞弊識別框架中，識別財務造假核心是三只箭，壓力大、生意爛、信號多。信號多則財報可信度低。三支箭構成兩個識別框架。

如果三箭齊中，兩個框架都是紅燈，造假風險高危。

你一定發現了，在核心方法中，三支箭只有一支是財務報表，財務造假就是財務報表造假，為何識別財務造假財報反而不是唯一核心？

財報當然是我們分析財務造假的主要資料來源，但不是我們判斷財務造假的唯一要素，甚至不是第一要素，因為很多時候，我們僅僅看財報是無法摸到財務造假的門。

我們看個案例，貴州百靈財務造假案。

2025年12月20日，貴州百靈公告收到證監會《行政處罰事先告知書》，告知書認定貴州百靈披露的 2019年、2020年，2021年、2023年年報存在虛假記載。貴州百靈未以權責發生制為核算基礎，按收入成本費用配比原則計提銷售費用。其中，2019-2021年，合計少計銷售費用6.55億，虛增相應利潤總額。2023年又多計銷售費用4.59億，虛減相應利潤。

從《行政處罰事先告知書》看，貴州百靈的手段就是通過調節銷售費用來調節當期利潤，那么，我們回過頭看看財務數據，看看能否從披露的財報上看出蛛絲馬跡。

實際上，我們觀察財報數據的異常，基本幾個方法：第一，是否出現歷史數據的異常，歷史數據出現無法解釋的大幅變動，第二，財務數據是否符合商業模式，這一點往往通過同行對比觀察。所以把貴州百靈和幾家同行公司對比下。

我問了元寶，告訴我，貴州百靈的核心特征是：以中成藥制造為主，主打OTC（非處方藥）產品，擁有知名品牌，銷售模式上兼具零售渠道和臨床推廣。 基于此，其最核心的三家同行可比公司是：江中藥業 ， 康恩貝 和 濟川藥業 。

貴州百靈采用原始披露數據，我把四家數據放在下面。

在貴州百靈少計銷售費用的2019-2021年，我是看不出什么端倪。

由于行業和商業模式特點，這四家公司銷售費用率都很高。貴州百靈既不是最高也不是最低，通常小幾個點的差異很正常。

從歷史變化看，2019-2021年銷售費用絕對額是增長的，銷售費用率也是增長的。我是看不出什么特別異常。只是從毛銷差看，2019-2021年，毛銷差逐年下滑，生意不好了，有壓力。

講個故事，關于財務造假識別這個問題，我想法也是在不斷演進的。

2004年，我去就讀了香港中文大學和上海國家會計學院的專業會計碩士項目EMPAcc， 有一次，郎咸平教授來給我們上課，當時郎教授風頭正勁，剛剛斬格林柯爾顧雛軍于馬下。課上，郎教授展示一張PPT，是科龍的期間費用曲線，郎教授指著這張圖，對同學們說，我一看，就知道科龍財務造假。

大家熱烈鼓掌，我卻很困惑。如果我還在本本會計階段，我也會認為，郎教授水平高就是能一眼看出來，那時我已經到制造企業做財務經理了，在企業真實會計世界中轉了一圈，我理解了，會計信息是一個非對稱結構，一種會計結果可能對應多種原因。科龍期間費用曲線有異常，可能是特殊原因例如財務造假，也可能就是正常業務波動，怎么就能一眼確認這是財務造假呢？

百思不得其解后，去找了吳毓武教授請教。吳教授聞言哈哈大笑，當然看不出來，人家郎教授是要當財經界的謝霆鋒，自然語不驚人死不休，你也當真，哈哈哈哈。

所以，從財務數據一眼就能看出來的情況也不是沒有，但是多數情況就和貴州百靈的情況一樣，看了半天，也沒看出啥名堂。

這也不是我一個人的直覺，中國研究財務舞弊的權威，黃世忠教授就指出：“已有研究表明，就財務論財務是發現不了財務舞弊的。”

財務是結果，是企業商業活動的結果，可以理解為企業商業活動在會計視域的投影。只在影子上打轉轉，是很難發現財務舞弊。

黃世忠教授和葉欽華博士的研究了2010-2021年188家財務造假案例，他們發現，舞弊公司的非財務異常特征出現次數（885次）是財務異常特征（239次）的3.7倍之多。非財務異常特征對識別財務舞弊的作用已大幅超過財務異常特征，特別是大股東行為、高管行為、客戶與供應商等方面的異常特征。因此，僅僅依靠財務信息難以識別財務舞弊。

識別財務造假，一方面是業務信息、財務數據需要雙循環驗證，另一方面是要關注舞弊信號。

財務數據是個結果，形成過程對于外部使用者而言，類似黑箱。我們沒有可能到企業內部去核查財務信息。但是，企業在運作過程中會發出各種信號，如果可疑信號多則可以判定為財報可信度低。

我的分析框架是從三個維度分析財務舞弊異常信號：1）業務異常信號、2）財務異常信號、3）治理搖旗信號。

三個維度的舞弊信號，都有一些典型特征，在《財報真相》一書中總結為一張舞弊信號檢查清單：三個維度、15個項目、62個檢查點。

在貴州百靈案例中，在我看來，業務異常和財務異常信號并不明顯，但是治理搖旗信號很多，如果留意很容易發現。

治理搖旗信號可以分為三類：第一類是企業異常行為信號；第二類是市場異常信號；第三類是交易異常信號。 從主觀分析方法看，容易觀察到的是企業異常行為信號和市場異常信號。我們下面就結合貴州百靈案例，聊聊治理搖旗信號中的企業異常行為信號和市場異常信號。

企業異常行為信號

企業異常行為信號，常見的有以下三類：1）實控人、控股股東行為異常；2）董事、監事、高管行為異常；3）企業或者管理層涉及業績目標約束。

1）實控人、控股股東行為異常。

實控人、控股股東行為異常通常的表現為，實控人、控股股東股權高比例質押或者股權遭司法凍結或者涉及訴訟。在中國的治理環境中，絕大部分公司是有實控人或者控股股東的。他們實際控制上市公司的運作，一旦他們自身出現問題，可能會導致上市公司層面的財務舞弊行為。

例如實控人、控股股東股權高比例質押的情況下，一旦股價下跌，會導致爆倉，因此企業有保持股價穩定的壓力，此時一張好看的財務報表就很重要。例如康得新，2015—2017年，控股股東康得集團質押比例高超過99%。顯示控股股東資金極度緊張，有很大壓力維持股價穩定。

同時，高比例質押的資金的去向也是一個疑問。我們知道財務造假第二個方程式是虛構交易=體外資金循環。虛構交易造假需要體外形成資金閉環，其中一個方法就是控股股東自己出錢來形成資金閉環。而股權質押就是其中一種方法。

實際控制人、控股股東如果涉及股權司法凍結訴訟，往往是借款違約糾紛，問題性質嚴重，更需要警惕。此外，企業違規擔保質押往往也是實控人控股股東套出資金形成資金閉環的常見手法，一旦披露，就要高度警惕。

2）董事、監事、高管行為異常。

對于外部觀察者而言，上市公司就像一個黑箱，你只能看到信息披露，觀察不到實際運作，如果信息披露始終平穩，意味著沒有問題發生，一旦有異常情況，就說明出事了。一般有以下三種情況：

第一，董事監事高管無法保證定期報告真實、準確、完整。

第二，董事在董事會上投反對或者棄權票。

第三，高管缺位或者頻繁離職。

最嚴重的情況是，董監高無法保證定期報告真實、準確、完整。在上市公司定期報告開篇一段有這樣的描述：董事、監事、高級管理人員應當保證本定期報告內容真實、準確、完整。這是絕大部分上市公司定期報告使用的標準格式。但是，如果董監高對定期報告有異議，則要披露異議意見和理由。董監高是企業內部人士，董監高對定期報告異議是非常危險的信號。

上市公司董監高面對內部問題可能面臨被處罰的風險，會從自身角度考慮免責，做出異常行為。例如在董事會及監事會投反對票或者棄權票，或者在定期報告上發表異議意見。這些都是內部問題激化的重要信息。

除了無法保證定期報告真實、準確、完整，以及董事會及監事會投反對票、棄權票以外，董事監事高管行為異常還有一種表現就是，關鍵崗位頻繁離職，特別是財務總監頻繁離職。這樣的頻繁離職也是重要信號，我們要和其他信號綜合起來考慮。

3） 企業或管理層涉及業績目標約束。

根據舞弊動機理論，壓力是產生舞弊的關鍵。所以當我們觀察到公司管理層面臨壓力時，就要警惕了。一般可以觀察到的管理層壓力主要來自業績目標約束，包括：IPO的業績目標、并購業績承諾、管理層KPI、管理層股權激勵業績目標、持續融資等。這些壓力與不佳的業績現實相結合，往往會導致財務舞弊。

在貴州百靈案例中，核心企業異常行為信號是實控人紓困事件。

2018年，貴州百靈大股東實際控制人姜偉因投資地方生態農業、文旅地產等項目陷入高負債和高質押率困境。

在地方政府協調下，2018年12月，通過簽訂《民企支持戰略合作框架協議》，華創證券牽頭成立“紓困基金”，幫助貴州百靈大股東實際控制人降低股票質押率，進而確保貴州百靈穩健經營、健康發展。華創證券通過兩期資產管理計劃向實控人提供14億元紓困資金，獲得貴州百靈11.54%股權，同時提供3.61億元股票質押借款，質押貴州百靈1.1億股股份。紓困協議約定，紓困基金存續期3年，最多可延長至5年。

實際控制人的困境雖然不是上市公司造成，但對上市公司行為會造成實質影響，例如質押股票如果股價過低會爆倉，債務壓力之下實際控制人可能會違規占用上市公司資金，此時需要上市公司業績穩定，形成操縱財報的動機壓力。

后期，貴州百靈實際控制人困境并未得到緩解，2022年11月，實控人部分股份被司法拍賣，導致實控人和一致行動人持股比例低于20%。后期與華創證券也因未履行紓困協議而陷入在訴訟糾紛。

市場異常信號

市場異常信號包括七種：

1）市場傳言，

2）內控事故和治理斗爭，

3）監管問詢，

4）會計差錯更正，

5）會計師非標意見，

6）監管措施和紀律處分，

7）證監會立案。

按順序性質越來越嚴重，如果以7分制表示信號嚴重程度，證監會立案是7分，市場傳言是1分。

第一，市場傳言。

上市公司信息披露系統是一個報喜不報憂的系統。一旦公司信披里出現異常信號，往往是出了大事，紙包不住火，不得不說。而在這之前，市場總會有些負面傳聞或媒體質疑，這些都可以作為財務舞弊的預警信號。

第二，內控事故和治理斗爭。

財務舞弊一方面是公司治理失敗的表現，另一方面也是內控系統失效的結果。公司治理和內部控制都是企業內部系統，如果不出問題，我們往往從外部無法觀察到異樣。一般情況下，上市公司年報里對公司治理和內部控制的有效性描述都是官樣文章，沒有任何信息含量。而當內控系統出問題或者公司治理內部斗爭傳到了外界，這往往是內控和公司治理失效的先兆。

第三，監管問詢。

交易所通常會對有疑問的公司發出問詢函或者關注函。這些問詢函的問題往往具有很高信息含量。所以當公司公告收到交易所問詢函，我們需要高度重視，仔細研究交易所問詢的視角和潛臺詞，再對照財務舞弊分析框架，往往能發現有用的線索。

第四，會計差錯更正。

前三個市場信號，市場傳言、內控事故治理斗爭、監管問詢往往信息含量豐富，可能指向財務造假，也可能是其他問題，所以，我們需要關注并進一步分析。而重大會計差錯更正的性質與前三者不同。重大會計差錯一定是壞消息。如果僅僅是錯誤而非故意，那么說明企業會計基礎工作薄弱，內控缺失。如果是故意則是財務造假。是否為故意的行為需要證監會來判斷。一旦出現重大會計差錯更正，都需要高度警惕。在前面講過的很多案例中，基本順序都是先有重大會計差錯更正，接著被證監會立案調查，最終確認財務造假。

第五，審計師非標意見。

我的老師，已故香港中文大學會計教授吳毓武曾經說過：“審計是個生意。”審計師拿上市公司的錢前為上市公司服務，自然站在客戶角度講話。同時，審計是個風險收益平衡的生意。一旦審計師承擔的風險過高，就會進行權衡，對外的表現形式其一就是發表非標審計意見，還有一種選擇就是不干了，其二就是會計師事務所的非正常更換。一般而言，上市公司是會計師事務所的優質業務，如果頻繁短期更換所往往背后另有隱情，不得不防。

第六，監管措施和紀律處分。

證監會的行政監管措施和交易所的紀律處分是重要信號，雖然未達到證監會立案調查的標準，但一定是出了問題。如果仔細查看處分內容，也許就能找到財務舞弊的線索。

第七，證監會立案。

一般而言，公司公告被證監會以涉嫌信息披露違規立案調查，說明離財務造假被揭露不遠了。因為證監會立案需要一定的把握。這與交易所的問詢有本質差別。交易所問詢往往是有疑問，要求上市公司解釋。上市公司往往回以官樣文章，一通顧左右而言他，交易所也沒辦法挖下去。而證監會有執法權，一旦立案后，就可以進入企業內部調查。

在貴州百靈財務造假案例中，市場異常信號主要在市場傳言、監管問詢、會計差錯更正、監管措施和紀律處分和證監會立案。

市場傳言。在2018年底紓困協議公告前，市場就有傳言貴州百靈實控人深陷債務泥潭，紓困之后，市場負面新聞報道不斷。2019-2021年期間，對貴州百靈的關注點集中在銷售費用合理性、資金占用、業績下滑等方面，這些報道構成了當時市場傳言和質疑的主要來源。只有你留心就能發現線索。

監管問詢。貴州百靈自2015年開始，年年都收到深交所年報問詢函，這本身就是一個關鍵信號。2019年問詢函涉及財務數據異常、存貸雙高、實際控制人占用資金等問題。2020年報問詢函涉及內控失效、實控人占用資金、違規擔保、應付賬款等財務數據異常等。2020年報問詢函涉及資金占用及違規擔保、內控失效、審計師非標意見、長期投資減值異常、應收等財務數據異常等。此外，貴州百靈還多次收到交易所關注函。這么多問詢，其實你只要認真讀讀問詢的問題，就應當高度警惕了。

會計差錯更正。貴州百靈歷史上共發布三次《關于前期會計差錯更正的公告》。2021年4月30日，更正聯營公司2019年收入確認錯誤。2023年4月29日，存在以前年度未及時入賬的銷售費用。2025年4月29日，存在以前年度未及時入賬的銷售費用。2021和2023年兩次會計差錯已經表明貴州百靈內控失效，財報可信度低。2025年的會計差錯更正，基本就是承認自己財務造假。

審計師非標意見。2021-2025年，貴州百靈4次被審計師出具年報審計非標準意見。2021年4月，2020年度審計報告帶強調事項段的無保留意見。2023年4月，2022年報，被審計師出具帶強調事項段的無保留意見。審計師不到萬不得已，不會出非標意見，這兩次非標意見已經提醒你注意風險了。2024年4月，2023年度審計報告，審計師出具帶強調事項段的保留意見，內控否定意見，貴州百靈ST了，正式攤牌，警報已經拉響。2025年4月，2024年度審計報告，帶強調事項段的保留意見審計報告。

監管措施和紀律處分。2021年10月29日，交易所紀律處分，因資金占用和違規擔保，通報批評。2023年12月23日，證監局監管措施，因銷售費未入賬，警示函。2024年6月4日，證監局監管措施，未披露業績預告，警示函。2024年8月16日，交易所紀律處分，未披露業績預告，公開譴責。2024年8月，證監局監管措施，銷售費入賬錯誤和內控失效，責令改正和監管談話。

證監會立案。2024年11月9日，證監會，因貴州百靈涉嫌信息披露違法違規，對貴州百靈立案調查，造假大幕即將拉開。2025年12月4日，證監會對實控人立案調查。

小結一下貴州百靈財務造假的治理搖旗信號。

• 從2019年的紓困事件和市場傳言開始。隨后，每一年都收到交易所年報問詢函，仔細讀讀你就會發現無數的疑問。

• 2021年4月30日，會計差錯和審計非標意見，敲響了警鐘，接著，2021年10月被交易所紀律處分。

• 2022年4月，又一次審計非標意見，一次是偶然，兩次是必然。

• 2023年，第二次會計差錯更正，銷售費不入賬的造假行為已經浮出水面，被交易所紀律處分和證監局監管措施。

• 2024年4月，審計師出具內控否定意見和保留意見審計報告，基本就已經定性了。

• 2024年11月9日，證監會立案調查。2025年12月19日，證監會《行政處罰決定書》

從上述信號看，冰凍三尺非一日之寒，信號早就有，一直再發，監管也一直在搖旗吶喊發信號。

只要你留意財務舞弊信號，類似貴州百靈這樣的財務造假案例，完全可以提前發現風險，避開造假陷阱 ，避免投資損失。

本文是個人興趣不構成投資建議請讀者留意。

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