四問智譜上市｜甲子光年

智譜從來不是，也不必成為“中國OpenAI”。

作者｜劉楊楠

編輯｜王博

2026年1月8日，成立六年的智譜AI，正式在香港聯(lián)合交易所掛牌上市。

智譜首日開盤價120港元/股，市值528.28億港元。

在智譜本次IPO發(fā)行中，香港公開發(fā)售獲1159.46倍認購，國際發(fā)售獲15.28倍認購。以每股116.20港元的發(fā)行價計算，智譜本次IPO募資總額超43億港元。

智譜上市，圖片來源：智譜

今天的智譜，站在了一個極其復雜的交叉點上。

一邊是敲鐘帶來的確定性，一家大模型公司終于完成了從長期潛伏到接受市場公開定價的身份轉(zhuǎn)換；另一邊，則是圍繞商業(yè)模式、持續(xù)虧損、技術(shù)路徑與市場想象力的集中審視。

究竟該如何在極具不確定性的大模型范式下，看待一家極其追求穩(wěn)定性與可預期、可控性的中國上市公司？

我們想通過四個問題來分析智譜：

1.智譜是“中國OpenAI”嗎？

2.投資人們在押注什么？

3.智譜的商業(yè)模式究竟健不健康？

4.上市后的智譜，“錢路”在何方？

不過，幾乎所有討論的起點，都不可避免地回到了那個被反復提及又具有一定爭議的標簽——“中國OpenAI”。

這個標簽，既是智譜過去數(shù)年最重要的敘事助推器，也正在成為其上市之后必須主動面對、甚至卸下的認知負擔。

1.智譜是“中國OpenAI”嗎？

“中國OpenAI”，這個標簽自ChatGPT發(fā)布以來，便如影隨形地伴隨著智譜的發(fā)展，成為其核心的身份標識。即便今天業(yè)界已不再盲目地將OpenAI視為唯一的黃金標準，但這個標簽仍對智譜產(chǎn)生著無形的影響，甚至某種程度上的束縛。

某種程度上，這種綁定是智譜自身與外界、甚至與OpenAI本身共同“共謀”的結(jié)果。

2024年，The Information在評選“中國OpenAI五強”名單時，智譜赫然在列。到了2025年6月，OpenAI在一份官方分析師報告中直接提及智譜，并使用了“中國OpenAI for countries”的表述。隨后，OpenAI又在其博文《Chinese Progress at the Front》中將智譜定義為“中國OpenAI本土化產(chǎn)品”。

這種來自硅谷頂端的“官方認證”，讓該標簽在傳播中迅速固化。智譜對此的態(tài)度也相對曖昧。雖然公司并未直接以此自居，智譜AI CEO張鵬也直言“討厭貼標簽”，但面對媒體的高頻引用和OpenAI的頻繁“點名”，智譜并未公開、明確地否認或糾正過這一稱謂。這種“不否認”在輿論層面很容易被解讀為一種默許。

這個標簽背后承載著多重含義。

在早期的融資路演中，智譜的技術(shù)路線圖與OpenAI呈現(xiàn)出一種緊密的對照關(guān)系。有媒體戲稱“有技術(shù)路線的地方，就有OpenAI”。張鵬也多次在公開場合講述OpenAI的歷次發(fā)布（如GPT-3、ChatGPT）對智譜產(chǎn)生的關(guān)鍵性影響。

在2023年底的甲子引力年終盛典上，張鵬就談到了與OpenAI的差距：“從年初的情況來看，我們是在拉近這個距離。我們智譜AI最近也對技術(shù)有升級，有些單點或者少量指標上可以逼近它了。我們在極力追趕它的態(tài)勢，但是總體平均能力確實還存在不小差距，這也是我們壓力和動力的來源。”

智譜AI CEO 張鵬，圖片來源：2023甲子引力年終盛典

進入2024年，智譜依然保持著緊跟OpenAI發(fā)布節(jié)奏的姿態(tài)，先后推出了對標Sora的CogVideoX，以及對標GPT-4o的語音模型。

2024年底，「甲子光年」又一次與張鵬進行了對話。當天，OpenAI正式開放了Sora，并發(fā)布了更快的Sora Turbo，在聊到“你對Sora的新版本怎么看”的話題時，張鵬回答：“我們確實也不比Sora差很多，甚至還有一些比它更好一點。我相信視頻生成這件事情，不僅僅是比拼基本參數(shù)或者模型本身，更多的還是瞄向如何能產(chǎn)生實際的應用和生產(chǎn)力。”

智譜在模型性能上“對標”只是一方面，在具體的實現(xiàn)路徑上，它選擇了與OpenAI“和而不同”的道路。

清華大學計算機系教授、智譜創(chuàng)立發(fā)起人兼首席科學家唐杰2024年初曾發(fā)表《ChatGLM：從大模型到AGI的一點思考》的演講，他說：“我們團隊非常希望在這個時代解密所有OpenAI做的東西。當然我們的解密也不一定百分之百正確，因為OpenAI并沒有公開所有技術(shù)細節(jié)，我們只能通過猜測和性能比較。”

唐杰介紹，過去幾年智譜把OpenAI做的所有事情基本上都做了個遍，提出了一個區(qū)別于GPT的算法——“GLM算法”。

GPT、GLM模型發(fā)展脈絡圖，圖片來源：唐杰《ChatGLM：從大模型到AGI的一點思考》演講PPT

智譜的GLM路線誕生于GPT-3已證明大模型可行性之后。其創(chuàng)始團隊并未簡單模仿。張鵬曾直言：“想要追趕，你不能簡單踩著別人的腳印往前走”。

GLM算法把Bert和GPT合并在一起，使得它跟GPT有點不一樣，但又比較相似的地方是，它學到的attention是半矩陣（如下圖右下角所示），但是它又多了一點attention（如下圖右上角所示），“多的這一點使得GLM在某些任務上比GPT效果更好。”唐杰說。

GLM模型解析，圖片來源：唐杰《ChatGLM：從大模型到AGI的一點思考》演講PPT

此后，從其成長曲線看，智譜也一直在獨立與追隨之間尋找平衡。

智譜2024年底公開的面向AGI的路線圖，圖片來源：智譜

智譜的故事始于清華知識工程實驗室，其早期策略是用頂尖學術(shù)成果建立技術(shù)聲譽，再利用開源策略撬動生態(tài)。

2022年開源的GLM-130B是“中國首個開源千億模型”，更多是技術(shù)宣言。而2023年的ChatGLM-6B則給開發(fā)者提供了極大便捷，讓開發(fā)者在消費級顯卡上就能運行千億模型對話，全球超2000萬次的下載量為其積累了龐大的基本盤。

但時間來到2024年，當大模型在純對話領域的競爭趨于同質(zhì)化時，智譜也很快做出了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向：全力押注AI智能體（Agent）。

從簡單的工具調(diào)用（Function Call），到自主操作手機（AutoGLM）和電腦（GLM-PC），智譜正試圖讓模型從“能說”轉(zhuǎn)向“能做”。特別是2025年發(fā)布的GLM-4.5/4.6，被定義為“原生智能體大模型”，從底層架構(gòu)上融合了推理、規(guī)劃與執(zhí)行能力。

這種對技術(shù)的專注度與獨立性，也讓智譜在氣質(zhì)上與OpenAI神似。

只是，在“中國OpenAI”標簽的光環(huán)之下，將OpenAI那種具有極強偶然性、難以復制的成功強加給一家中國初創(chuàng)公司，這本身就是一把雙刃劍。

2.投資人們在押注什么？

在初期，這種敘事高效吸引了大量資本的目光。

招股書顯示，智譜成立至今已完成8輪融資，規(guī)模超過83億元，股東名單涵蓋了美團、阿里、騰訊、紅杉、高瓴等幾乎所有頭部產(chǎn)業(yè)資本和創(chuàng)投機構(gòu)。

但羅馬非一日建成。2019年成立之初，智譜也曾經(jīng)歷過極其冷清的“非共識”階段。但「甲子光年」與多家智譜投資機構(gòu)溝通后發(fā)現(xiàn)，早期押注智譜的投資人們，大多在押注某種無形的、沒人能看清說明的長期價值。

當時正值AI行業(yè)的小低谷，AI公司融資極具挑戰(zhàn)。智譜首家投資機構(gòu)中科創(chuàng)星回憶稱，內(nèi)部曾對該項目有不同意見，反對意見集中在投資額遠超常規(guī)（千萬級）以及應用場景不明確上，有投委提出降低投資金額來降低風險。

最終，基于對自然語言處理和知識圖譜是下一代技術(shù)方向的預判，以及對團隊的認可，中科創(chuàng)星在智譜公司成立前便完成了決策，投資4000萬元。

2018年底，中科創(chuàng)星就與智譜團隊敲定了投資金額和投資方案。在隨后的2019年上半年，中科創(chuàng)星一方面協(xié)助團隊成立公司，另一方面在內(nèi)部啟動對智譜的投資流程，在公司成立前便已完成項目的判斷和內(nèi)部決策。

2019年上半年推動其正式創(chuàng)業(yè)，中科創(chuàng)星不僅是智譜的首個投資人，還在后續(xù)融資中幫助對接華控基金等資方。

華控基金表示，投資初期也曾有過分歧，核心在于對行業(yè)趨勢的風險偏好：一是Transformer大模型路線的市場拐點什么時候到來；二是創(chuàng)業(yè)公司如何持續(xù)投入大量研發(fā)費用和模型訓練費用支持技術(shù)迭代；三是大模型企業(yè)的商業(yè)模式和未來會面臨的競爭問題。

最終，華控基金選擇將目光放長遠，連續(xù)押注智譜。“從投資邏輯來看，我們早期連續(xù)追投的核心是看中智譜的長期價值。”華控基金告訴「甲子光年」，“此前我們在智譜估值30多億時曾有過退出討論，但最終選擇長期持有，正是基于對其技術(shù)迭代能力、產(chǎn)品線匹配度及國產(chǎn)大模型戰(zhàn)略價值的認可。”

達晨財智的選擇同樣基于對技術(shù)價值的長期判斷。盡管當時的智譜處于“要產(chǎn)品沒產(chǎn)品，要營收沒營收”的“雙無”階段，但團隊深厚的清華科研背景、對自研路徑的執(zhí)著以及清晰的AGI愿景，讓達晨看到了顛覆性的潛力。

達晨財智合伙人鄔曦回憶，2021年交流時感觸最深的是智譜團隊的“技術(shù)信仰”。“如果把大模型比作新時代的‘發(fā)動機’，那么這種底層創(chuàng)新帶來的壁壘，一旦形成，將是代際級的。智譜對自主性的堅持和對AGI的長期主義，這正是我們看重的最核心價值。”鄔曦表示。

光合創(chuàng)投在2023年5月領投了智譜的B3輪融資，并在后續(xù)的融資輪次中再度加注。光合創(chuàng)投合伙人蔡偉今天在智譜上市現(xiàn)場說：“（智譜）團隊有技術(shù)迭代的積累，有優(yōu)秀的人才密度，他們用6年的時間證明了中國在人工智能底層技術(shù)領域的自主創(chuàng)新性及其模型性能的全球競爭力。”

或許早期投資者們也沒想到，“中國OpenAI”的標簽一出，智譜迅速成為國內(nèi)AI最大的共識，國資也相應涌入。

但問題在于，當智譜真正走入二級市場，這套曾在一級市場屢試不爽的敘事框架，開始發(fā)生方向性的偏移。

“中國OpenAI”這個標簽，在無形中為智譜預設了一套對標對象、商業(yè)形態(tài)乃至財務曲線的想象模板：高標準化的 API 收入、極強的規(guī)模效應、快速擴張的開發(fā)者生態(tài)，以及由此支撐的“先虧損、后指數(shù)級盈利”的路徑預期。

然而，智譜所處的現(xiàn)實語境卻截然不同。無論客戶結(jié)構(gòu)、數(shù)據(jù)與算力的合規(guī)要求，還是中國企業(yè)對本地化部署與確定性交付的偏好，都決定了它不可能簡單復制OpenAI的商業(yè)節(jié)奏。當市場仍以“OpenAI式增長”作為隱性標尺時，智譜在收入結(jié)構(gòu)、交付方式和虧損幅度上的一切現(xiàn)實選擇，反而容易被解讀為偏離正軌。

換言之，這個曾幫助智譜獲得共識的標簽，在上市之后可能會放大其“不像OpenAI的部分”，并將原本屬于發(fā)展階段的問題，提前置于一家平臺公司的審視坐標中。

這，正是理解智譜財務表現(xiàn)之前，必須先被拆解的前提。

3.智譜的商業(yè)模式究竟健不健康？

智譜的商業(yè)模式究竟健不健康？招股書給出的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一種“割裂感”。

2022年至2024年，智譜收入分別為5740萬元、1.245億元、3.124億元，年復合增長率高達130%。2025年上半年已達1.909億元。

從收入結(jié)構(gòu)上看，截至2024年，本地化部署貢獻了84.5%的收入，云端收入僅占15.5%。前五大客戶占比在40%~60%之間浮動，且大客戶基本不重合，呈現(xiàn)出明顯的一次性、項目制特征。

這種模式被外界詬病為“重交付”的模式，甚至被質(zhì)疑會重蹈“AI四小龍”淪為外包商的覆轍。

智譜的虧損規(guī)模同樣驚人。2022年至2024年凈虧損分別為1.43億元、7.88億元、29.58億元。2025年上半年經(jīng)調(diào)整凈虧損為17.52億元。

更令市場擔憂的是，平均回款天數(shù)從2023年的21天急劇拉長至2025年上半年的112天。

某種程度上，大模型的軟件交付相比傳統(tǒng)軟件交付更為復雜，大模型技術(shù)的不確定性和B端客戶追求極高確定性的業(yè)務需求，本就形成極大張力，對模型廠商部署過程中的工程化能力要求嚴苛，更不用說國央企客戶可能還需漫長的PoC流程。每一單合同都涉及算力適配、數(shù)據(jù)清洗、環(huán)境搭建，交付流程或許比傳統(tǒng)軟件更繁瑣。

招股書顯示，賬面現(xiàn)金及等價物為25.52億元，按當前的“燒錢”速度，資金壓力不言而喻。

不過，智譜的毛利率始終保持在50%以上（2023年曾達64.6%）。這雖然高于傳統(tǒng)項目制公司，但在SaaS行業(yè)中并不突出。

正因大模型的交付流程的復雜性，智譜的高毛利并非來自產(chǎn)品的高復制性，而更像是一種高端的技術(shù)服務費。客戶支付的高昂費用中，包含了專屬算力集群、深度業(yè)務定制和現(xiàn)場技術(shù)支持。這是“苦活累活”帶來的溢價，而非標準的軟件產(chǎn)品或AI技術(shù)底層帶來的溢價。

對于智譜當前的財務狀況，其投資方之一華控基金的看法相對理性。基于Transformer架構(gòu)的大模型本質(zhì)上需要頂尖的科學家、算法、數(shù)據(jù)和工程人才，對高質(zhì)量人才的需求極其迫切和敏感；另外，還需要大量資金進行模型訓練和迭代。行業(yè)里的企業(yè)從國外到國內(nèi)在短期內(nèi)均脫離不了大額虧損的現(xiàn)狀。

“我們認為大量的資金投入本身會成為行業(yè)進入的高壁壘，從長遠看，實現(xiàn)AGI后所面對的巨大社會價值和商業(yè)價值，只要團隊使命愿景未變，同時扎實取得技術(shù)和商業(yè)化進展，我們認為戰(zhàn)略性虧損是需要。”華控基金表示。

事實上，目前對大模型商業(yè)模式的批判，多建立在“互聯(lián)網(wǎng)思維”和“標準化SaaS思維”的慣性之上。但在中國商業(yè)語境下，本地化部署幾乎是大型企業(yè)的“剛需”。基于自身稟賦滿足市場需求，是智譜在發(fā)展初期最基本的生存邏輯，這本無可厚非，其價值也不應被粗略否定。

真正的問題是，沒人不想用投入產(chǎn)出比更高的方式賺錢，智譜也不例外。

4.上市后的智譜，“錢路”在何方？

上市之后，智譜必須為這臺巨大的燒錢機器找到真正的“出鈔口”。

在C端，智譜的嘗試略顯尷尬。核心應用“智譜清言”雖然上線早，但在互聯(lián)網(wǎng)巨頭的免費策略和DeepSeek等技術(shù)黑馬的沖擊下，始終未能進入第一梯隊。

面對增長乏力，智譜開始嘗試B2B2C路徑，通過與三星、榮耀等手機廠商合作預裝模型，間接觸達用戶。同時，全力推廣AutoGLM智能體，試圖以“自動操作手機”這一差異化功能破局。

但或許由于公司已到上市關(guān)鍵節(jié)點，智譜似乎失去了在C端長線投入的時間。2025年，公司大幅減少了智譜清言的宣傳，收縮不賺錢的業(yè)務，并將AutoGLM核心代碼開源，試圖轉(zhuǎn)型為純粹的技術(shù)供給方。

在B端，智譜正努力向標準化API服務轉(zhuǎn)型。然而現(xiàn)實是殘酷的，招股書披露，2025年上半年API服務的毛利率為-0.4%，處于貼本賺吆喝的階段。

盡管API模式已經(jīng)被很多企業(yè)驗證，確定性更高，但如何從定制化向標準化絲滑過渡，是智譜需要完成的艱難課題。

從業(yè)務版圖來看，智譜也在尋求全球化布局。但智譜的出海路徑與Minimax等競對不同，它更強調(diào)“主權(quán)大模型”的概念。

智譜主導發(fā)起了“自主大模型國際共建聯(lián)盟”，聯(lián)合東盟及“一帶一路”共建國家構(gòu)建國家級AI基礎設施。

客觀來看，OpenAI等硅谷巨頭提供的標準化的云端API，最終數(shù)據(jù)必須流向其位于美國的服務器。這難免引起了東南亞、中東乃至“一帶一路”國家對數(shù)據(jù)安全的焦慮。

智譜通過“自主大模型國際共建聯(lián)盟”，輸出的不是簡單的產(chǎn)品，某種程度上，智譜也在幫這些國家建立自己的“國家隊”。這種模式在非美語境下，具備了OpenAI無法比擬的安全性。

從招股書來看，這一策略已初見成效：2025年上半年，來自東南亞市場的收入占比已上升至11.1%，對應收入1792.7萬元。

只是，目前來看，這種出海方式并非單純的市場戰(zhàn)略，而更像一種“任務”。作為國家隊，智譜的“主權(quán)AI”能否在全球市場撬動更大商業(yè)價值，進而成為智譜商業(yè)版圖中的支柱，依然需要時間驗證。

智譜AI，圖片來源：智譜

《指環(huán)王》開篇語中寫道：“歷史變成了傳說，傳說變成了神話。”

在全球人工智能產(chǎn)業(yè)70年的短暫歷史中，已有太多的“神話”。對于智譜而言，上市是一個信號，預示著它必須從“中國OpenAI”的光環(huán)中徹底醒來。

在資本市場更透明、更嚴苛的監(jiān)督下，智譜需要卸下那些虛幻的對標，回歸到最本質(zhì)的技術(shù)與商業(yè)邏輯中：去解決真實的需求，去賺取健康的現(xiàn)金流。

就在智譜上市之際，據(jù)晚點LatePost報道，清華大學計算機系教授、智譜創(chuàng)立發(fā)起人兼首席科學家唐杰發(fā)布了一封內(nèi)部信。

回顧2023-2024年的狂歡期，唐杰在內(nèi)部信寫道：“我們那時候可能也有失誤，有技術(shù)的也有商業(yè)的。現(xiàn)在復盤，可能原因是我們自己在追逐AGI的路上有迷失的時候，會被眼前的短期收益、短期熱鬧所迷惑。”這個簡短的復盤已經(jīng)囊括了千言萬語。

對于未來，唐杰判斷：“真正決定下一階段格局的，還是更底層的兩件事——模型架構(gòu)與學習范式。同時，應用側(cè)可能會出現(xiàn)一個清晰的方向：AI替代不同工種/任務的爆發(fā)年。”

在這個技術(shù)周期的草莽時代，所有的選擇都可能被證明是正確的，也可能被證明是錯誤的。但只有真正“做自己”的企業(yè)，才不會在巨浪沖擊之下亂了陣腳。

（封面圖來源：智譜）