從海外投資者結構變化看美國國債風險｜國際

文/中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長、研究員張明， 中國社會科學院金融研究所助理研究員王瑤

近年來，雖然各類機構和個人投資者持有的美國國債總量穩健增長，但美債海外投資者的持有規模占比不斷 下降，其內部的持有結構也正發生深刻變化?；谏谐钟?300億美元美國國債和仍為第三大海外持有國的 現實，中國應加強儲備資產多元化，由企業更多主導對美國的金融投資，關注美國國債利率變動可能帶來的 風險，同時抓住機遇提供中國版本的安全資產，進一步推進人民幣國際化。

2025年3月，美國國債的海外持有格局出現了一個標志 性變化：英國持有的規模超越中國大陸，成為僅次于日本的 第二大海外持有國。這一排名的更迭，源于英國與中國大陸 分別增持和減持美國國債。

美國國債的海外投資者占比下降

美國國債規模擴張勢頭不減，再度達到歷史頂點。近年 來，美國國債數量猛增，2025年10月30日的存量總額高達 38.11萬億美元，相較于2024年底的36.22萬億美元已擴張近2 萬億美元。新冠疫情以來，美國國債與美國GDP之比持續保 持在高位水平，截至2025年第二季度達118.78%。

截至2025年第二季度，各類機構和個人投資者累計持有 美國國債26.84萬億美元，相較2000年第一季度的3.04萬億美 元實現了爆發式增加。美國國債市場的持有者結構呈現出高 度多元化的特征，形成了一個由國內外各類機構共同支撐的 龐大債權體系。

作為美國國債的前三大持有者，海外投資者、廣義共同 基金和美聯儲持有的合計比例常年在60%以上，甚至一度達 到了2014年第三季度的81.56%。海外投資者一直是最主要 買家，持有份額呈先升后降的趨勢，從2000年第一季度的 34.81%增至2008年第四季度57.30%的峰值，后又減至2020 年以來的33%左右，2025年第二季度為34.08%，表明近年 來的持有占比不斷下降。廣義共同基金自2000年以來不斷 增持，尤其是近年來持有量隨利率走高穩步上升，截至2025 年第二季度已達9.15萬億美元，占比18.07%。美聯儲通過貨 幣政策操作調節持有量，持有占比在2021年一度超過25%， 2022年縮表開始后明顯下降，截至2025年第二季度持有3.81 萬億美元，占比14.20%。

私人銀行、州和地方政府、養老基金、保險公司也是美國國債重要的國內購買者，但其持倉動態與份額演變各異。 私人銀行的持有份額呈先降后升的態勢，截至2025年第二季 度，其持有規模達1.85萬億美元，占比回升至6.89%。州和地 方政府的持有份額經歷了先增后減的過程，2025年第二季度 的持有量為1.64萬億美元，占比6.11%。養老基金和保險公司 這兩類傳統長期投資者的持有份額持續下滑，分別從2000年 第一季度的7.74%和4.21%減少至2025年第二季度的4.04%和 2.20%，表明傳統的機構投資者難以完全承接美國國債市場 的新增供給。

值得注意的是，據2025年10月布魯斯金學會發布的報 告，2024年第一季度以來，以Tether和Circle為代表的穩定 幣發行商已成為美國國債尤其是短期美國國債的新一代“隱 形巨頭買家”，截至2025年第二季度，共持有1776萬億美 元，占比0.66%，其規?？膳c持有1005.61萬億美元的德國、 964.83萬億美元的阿聯酋等主要海外債權國相媲美。

美國國債的海外持有結構調整

雖然持有份額下降，但美國國債長期受海外投資者青 睞，其持有總量呈現穩健增長態勢。2011年9月以來，海外 持有規模整體呈上升趨勢，從4.91萬億美元增加至2025年7 月的9.16萬億美元，14年間增長近一倍。2025年7月比6月增 加318.84億美元，為連續第5個月突破9萬億美元，再創歷史 新高。這表明，即便在市場擔憂美國財政可持續性與債務信 用的背景下，海外資金總體并未出現大規模、趨勢性撤離。 其根本原因或許在于，當前全球金融市場依然缺乏能夠在規 模、流動性和安全性上與美國國債媲美的替代資產，迫使國 際投資者在“別無選擇”的窘境下，繼續依賴美國國債。

盡管從總量上看，海外投資者對美國國債的持有規模持 續攀升，但其內部的持有結構正發生深刻調整，這主要體現在期限偏好和持有人類型兩方面，一定程度上反 映出美國國債風險的上升。

其一，在期限結構上，短期債務占比小幅上 升。2011年9月以來，海外持有者持有的美國國債 中，長期債務的比重從87.07%逐漸降至84.57%， 短期債務的占比則從12.93%小幅增至15.43%。這 一“趨短避長”的結構性變化，可能反映了在全 球利率與匯率前景不確定的背景下，海外投資者 為降低利率風險、增強資產組合的靈活性，而主 動進行的流動性管理需求。

其二，在持有者結構上，海外官方投資者 和發展中經濟體減持，主要的海外持有國（或 地區）也在發生調整。一是從官方和私人投資者 的劃分來看（前者通常指的是外國政府、央行和 主權財富基金等官方機構。后者則是指除官方投 資者之外的其他海外投資者，如企業、金融機 構、基金及個人投資者等），前者的持有規模從 2013年12月的4.05萬億美元減少至2025年7月的 3.92萬億美元，降幅為3.22%；而同期后者的持 有規模從1.74萬億美元飆升至5.24萬億美元，增 幅高達201.21%，表明美國國債海外持有規模的 增加主要靠私人投資者的增持主導。私人投資者 持有占比大幅上升，從2013年12月的30%攀升 至2023年6月的50.16%，為首次超過官方投資者 占比，隨后又迅速拉大與后者間的差距，躍升至 2025年7月的57.16%。

海外官方投資者大幅減持美國國債的可能原 因在于海外央行致力于外匯儲備的多元化，通過 將美元儲備資產轉換為黃金儲備資產，增強外匯 儲備的安全性、抵御金融動蕩并減少對單一主權 貨幣的過度依賴。1999年以來，全球官方美元儲 備資產呈波動中下降趨勢，從1999年的48.69% 增至2018年53.24%的峰值，后減至2024年的 45.22%。而全球黃金儲備資產額從2013年第二季 度的1.23萬億美元增至2025年第一季度的3.63萬 億美元，2024年占總儲備的比重達20.67%，高于 歐元的15.52%，成為2024年按市場價格計算的第 二大全球儲備資產。但近年來黃金儲備的大規模 增加存在價量雙升且價升為主導的特點：黃金價 格與黃金儲備資產額的上升趨勢基本一致，2013年第二季度為1192美元/盎司，2025年第一季度飆 升至3115美元/盎司，增長一倍多；同期黃金儲備 量的增幅則僅為13.16%......

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來源 | 《清華金融評論》2025年12月刊總第145期

編輯 | 王茅

審核丨丁開艷

責編 | 蘭銀帆

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