“四腳吞金獸”養不肥寵物醫院？拆解瑞派IPO背后的行業困局

最近一直蓬勃發展的寵物賽道，又有一家企業要IPO了：

2025年12月22日，瑞派寵物正式向港交所遞交了上市申請，有望成為“中國寵物醫療第一股。”

根據灼識咨詢報告顯示，截至2025年6月30日，瑞派寵物已擁有548家在營寵物醫院，覆蓋中國大陸及香港地區，遍布28個省份約70座城市。這一規模使其穩居中國寵物醫療服務市場的第二把交椅。

在“第一股+寵物醫療概念+規模第二”的solgan下，不少投資者摩拳擦掌，準備通過打新大賺一筆。

畢竟這家公司的業務事關“毛孩子”們的生命健康，對日趨龐大的養寵人群來說，妥妥是剛需中的剛需，做好了的話盈利路徑和前景都是相當清晰的。

不過現實和理想終歸還是有一些差距。一方面最近的港股因為有很多企業集中上市，受到其中一些業績不佳的企業拖累，整體質量受到一些質疑，破發已經成了常態，甚至還有八馬茶業這樣，在上市僅僅兩個月后被“大腰斬”的情況。

另一方面，更重要的是在看似剛需的背景下，瑞派寵物也有不為人 所熟悉 的一面。

瑞派寵物，像量販零食？

從招股書來看，瑞派寵物的核心業務為寵物診療服務，占總收入的91.3%。

傳統認知中，只要和醫療健康沾邊，大概率就會是好生意。

的確，寵物不是快消品，而是能夠長期陪伴一個家庭長達10多年的成員，既然是有情感的家庭成員，必然就會產生各種長尾需求：

一旦成為家庭一員，寵物們就會化身真正的“四腳吞金獸”，疫苗、體檢、看病、絕育等等都是剛性需求。

但是，從瑞派寵物的招股書來看，它的業績和商業模式似乎不像人類的醫院那樣“性感”。

業績方面，招股書顯示2022年至2024年及截至2025年6月30日，瑞派寵物的營業收入分別為14.55億元、15.85億元、17.58億元和9.43億元；同期，公司毛利率分別為22.4%、21%、22.2%及24.8%。

在22年之后，營收還能夠逐年穩步增長，非常不容易，更加難能可貴的是業績增長并沒有犧牲毛利率。

令人疑惑的是利潤端，同期，公司持續經營業務凈虧損分別為6224萬元、2.51億元和5871萬元，三年累計虧損高達3.7億元。直到截至2025年6月30日才勉強扭虧為1554萬元。

如果深究虧損根源，就會發現核心來自兩大結構性壓力：

一、剛性的贖回負債支出

2022年至2024年，贖回負債支出分別高達1.18億元、1.30億元和1.29億元，三年累計超 3.77億元，幾乎與同期凈虧損總額持平。

截至2025年6月30日，公司贖回負債賬面值仍有28.22億元，占總負債比例超60%。

贖回負債的來源，是瑞派寵物在多輪融資中與投資方簽署的對賭協議義務。

簡單來說就是前期投資方投入的錢，相當于借給被投資方，雙方設定了贖回的條款，若未能達成，需向投資方回購股份并支付預定回報。

招股書明確指出，雙方約定的條款為，當公司未能在約定時間內完成上市，投資方有權要求公司或實控人贖回股份，這一贖回權在遞交上市申請時自動終止，但若上市失敗，公司將面臨巨額償債壓力，甚至可能導致實控人股權抵債、控制權變更。

當然，相信作為投資方，肯定有可以變通的方面，甚至經營情況轉好進一步注資也不是沒有先例。

但問題是，現在不僅投資方需要錢，瑞派寵物的擴張模式，也非常需要資金的支持。

二、VDP模式下的重投入

從商業模式來看，其獨有的VDP模式，注定屬于重資產行業。

VDP模式簡單來說，就是通過收購現有寵物醫院，并保留原團隊一定的持股比例的方式快速擴張。說白了，有些像賣白牌零食的量販零食店，通過品牌背書和規模效應，把產品賣出去。

這種模式能讓其在短時間內實現規模躍升，截至2025年6月30日，旗下548家醫院中，428 家為收購而來，自建僅120家，收購占比高達78%。

但快速并購的代價是商譽高懸，截至2025年6月30日，公司商譽賬面余額達17.92億元，占總資產的34.6%，占非流動資產的68.4%，規模相當于2024年全年營收的1.02倍。

商譽本質是并購溢價，換句話說，是對未來樂觀的預期，通過瑞派寵物的品牌效應，來給原寵物醫院背書和引流，然后形成協同效應。

但是，從公開信息來看，高額的商譽好像并沒有換來預想中的效果。

一方面在后續的管理上，因為還是保留著原始門店的團隊，并且原門店還有大量的股份，無形中就增大了服務標準化的難度。

畢竟醫療這個事不像是賣奶茶、賣包子，很難做出標準化的流程和收費標準。加上周圍可能存在的激烈競爭，從人性的角度講，原始團隊為了自身的利益而微調經營方式是再所難免的。

但是一旦這樣做，就有可能對整個品牌的形象造成正面/負面的影響，進而丟掉了標準化的初衷。

另一方面，瑞派寵物的商業模式，讓其現金流也承擔了不小的壓力。

招股書顯示，2022年至2024年及截至2025年6月30日，公司經營活動現金流凈額分別為2.92億元、1.94億元、3.45億元及2.63億元。

但是投資活動持續為負，同期分別為-3.48億元、-8055萬元、-2974萬元及-1.04億元，顯示擴張持續吞噬現金。

同時，公司現金及現金等價物僅2.18億元，但流動負債凈額高達24.59億元。

至此，瑞派寵物一方面是需要還之前的“債務”，另一方面，在維持高額的資本投入的同時，還要兼顧品牌聲譽、合規經營等問題，利潤增長受阻其實也就比較好理解了。

對這類企業，投資大師芒格曾經說過：“想要長期獲利，要選那種維持當前盈利水平不需要投入大量資本，即使成長對資本有需求，企業的自產現金支持增長所需綽綽有余的那種……沒有自由現金，靠不斷的資本投入才能帶來的‘成長’，是價值陷阱，是幻覺成長。”

當然，如果這是門壟斷的生意，就另當別論了，就像以前的美團，投入大周期長確實不假，但是換來的是短暫的獨孤求敗，如果沒有阿里，美團可以獨自美麗。

只是，寵物醫院作為一片藍海，競爭的烈度還在僅僅停留在初級階段，但是玩家并不少。

“第一股”的挑戰與使命

僅從招股書披露的信息，其實也能看到瑞派寵物的壓力。

數據顯示，瑞派寵物銷售與營銷費用占營收比例維持在8%左右，這說明競爭壓力大，需要維持費用的投入。

再以2024年為例，公司銷售及營銷費用、一般行政費用合計超2.8億元，要知道當年企業的毛利潤僅約3.9億元。

另外，根據招股書引用的灼識咨詢數據顯示，2024年中國寵物醫院總數達30.4萬家，其中前五大連鎖機構僅占6.5%市場份額。

數據很能反映出市場的真實競爭狀況，所以，從寵物醫院市場分散的格局來看，瑞派寵物面臨著兩方面的競爭難題：

一、“小作坊”的錯位競爭

寵物醫院，和人類的診所其實很像，都很容易搭建。

寵物醫院其實很容易搭建，一個執業的獸醫，最多再加一個剪毛的，就能以很低的成本攢出來一個店，如果現在搜附近的寵物醫院，一條街最多可會出現兩三家。

經營上，也很像人常去的診所，一條街可能就那一兩個，人又經常生病，長久以往，就知道哪家好，哪家不行。

寵物醫院也是一樣，只要愿意守，手藝又還過的去，就能在一個固定商圈扎根。

客觀來講，這無形中就會限制瑞派寵物擴張的效果和速度。而且除了“小作坊”，更關鍵的是，正規軍其實也在蓬勃發展。

頭部連鎖方面，新瑞鵬、瑞辰、萌小它等品牌都在積極擴張；互聯網平臺方面，京東寵物醫療、萌爪醫生等聚集超5500 名執業獸醫，提供 24 小時在線問診，分流了常見病咨詢需求，而且線上藥品價格比線下低 15%-30%。

還有公立獸醫站，憑借政策支持，藥品、診療費用比商業寵物醫院低30%-50%，在基礎診療、疫苗接種等場景中信任度不低，尤其在低線城市形成價格碾壓。

多重擠壓下，瑞派想要進一步擴張的難度可想而知。

二、需求是否錯判？

人的一生，會有大病小疾，但寵物并不是這樣。

拿小編身邊的朋友來說，很多時候，只要主人愿意，又不是開刀的大病，小病在網上看看攻略，自己在網上買點人用的藥就能處理。

而且養過寵物的朋友應該都知道，寵物不像人這么脆弱，比如寵物犬生大病，主要就是在幼犬時期，像犬瘟、細小之類的，不去醫院，很難救回來，成犬得大病的概率其實不高。

換句話說，在一只寵物的生命周期當中，可能僅僅有一兩年需要寵物醫院為他們的健康保駕護航。

何況，在面對需要動刀子的手術時，因為寵物醫療保險滲透率不足，面對高昂的費用，因為沒有寵物醫療保險，寵物主的錢包可能也會“壓垮”寵物主的感情。

不過，盡管面對重重阻力，我們也能看到在2025的上半年，瑞派寵物還是完成了盈利的目標。

作為“第一股”，瑞派寵物的IPO不僅是自身的 “破局之戰”，也承載著推動寵物醫療行業規范化的使命。

倘若真的能夠完成上市的目標，在經營壓力和償債壓力得到大幅度緩解的情況下，瑞派寵物能夠憑借著規模優勢把價格打下來，將服務標準統一，這對整個寵物行業都是一種進步。

而這種行業的進步，可能會帶來寵物養育成本的進一步下降，進而引發未來養寵人群的進一步壯大。

作為毛孩子家長的一員，二姐希望瑞派寵物能夠得償所愿，成功上市。

可以說瑞派立足于當下，為資本市場勾勒出一幅美好的前景藍圖，但也正是寵物行業自身的特色和當下發展階段，讓他們在未來之路上還需要繼續面對錯位競爭、用戶需求變化等不同的答卷。

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