“疫苗王者”Moderna：憑運(yùn)氣賺的1000億，終于憑實(shí)力虧光了

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從“疫苗之王”到“現(xiàn)金流告急”的高風(fēng)險(xiǎn)Biotech樣本，Moderna（中文名稱“莫德納”）身上幾乎濃縮了這一輪新冠紅利的興衰。

短短四年，這家公司從市值近2000億美元、手握180億美元現(xiàn)金的明星企業(yè)，跌到股價(jià)逼近歷史低位、不得不向Ares Management舉債15億美元自救。

表面看是新冠疫苗需求退潮，背后則是mRNA技術(shù)的邊界、公共衛(wèi)生政策轉(zhuǎn)向，以及Biotech經(jīng)營底層邏輯的多重疊加。

這既是一場科技突破造就的高光時(shí)刻，也是一面照出行業(yè)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的放大鏡。

▲關(guān)注藥財(cái)社 聚焦醫(yī)藥界▲

01

新冠疫情暴發(fā)時(shí)，全球數(shù)十億人暴露在同一種病毒威脅之下，研發(fā)靶點(diǎn)清晰、患者規(guī)模空前，又有各國政府“保底采購”，為mRNA疫苗創(chuàng)造了近乎完美的舞臺(tái)。

基于mRNA平臺(tái)，Moderna的Spikevax可以在數(shù)周內(nèi)完成序列設(shè)計(jì)和工藝放大，而傳統(tǒng)滅活或蛋白疫苗往往需要6—8個(gè)月才能推向臨床，這種時(shí)間優(yōu)勢(shì)在大流行早期被放大為真實(shí)收入。

2021—2022年公司營收一度突破180億乃至190億美元，凈利潤超過120億美元，賬面現(xiàn)金飆升，市值最高沖到約1955億美元。

那時(shí)的市場共識(shí)是：mRNA技術(shù)可以平移到流感、RSV、CMV乃至腫瘤個(gè)體化疫苗，Moderna正站在一個(gè)萬億級(jí)賽道的起跑線。

在資本故事里，mRNA幾乎被描述成可以“模塊化拼裝”的通用平臺(tái)，只要往管線里不斷塞入新的病原體，就能復(fù)制新冠時(shí)代的商業(yè)奇跡。

問題在于，這種繁榮高度依賴“非常態(tài)”。

隨著新冠從大流行走向地方性流行，接種從“全民免費(fèi)”變成“高危人群優(yōu)先”，需求曲線急轉(zhuǎn)直下。

2024年，Moderna全年收入降至約32億美元，不足峰值時(shí)期的五分之一，其中絕大部分仍來自Spikevax。

新上市的RSV疫苗mRESVIA全年銷售僅約2500萬美元，遠(yuǎn)低于早期數(shù)億美元的市場預(yù)期。

2025年三季度，公司收入約10億美元，同比下滑約45%。

其中約9.71億美元依然來自新冠疫苗，而mRESVIA當(dāng)季只貢獻(xiàn)了約200萬美元。

在GSK的Arexvy和輝瑞的Abrysvo已搶占先機(jī)的市場中，Moderna這款“第三進(jìn)入者”被普遍視為免疫效果略遜一籌。

患者和醫(yī)生的直觀感受就是“打不打差別不大”，自然難以撬動(dòng)處于觀望狀態(tài)的老年人。

資本市場也迅速“用腳投票”，股價(jià)從高點(diǎn)回落逾九成，52周低點(diǎn)一度跌到22美元附近。

“是否會(huì)被并購”開始頻繁出現(xiàn)在分析師報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)提示里。

02

在收入斷崖式下滑的同時(shí)，Moderna仍背著按“疫情節(jié)奏”規(guī)劃的高研發(fā)、高產(chǎn)能成本包袱。

公司研發(fā)投入從2019年的不到5億美元，增加到2024年和2025年每年約40—41億美元，占收入比例遠(yuǎn)超傳統(tǒng)大藥企。

為了削減現(xiàn)金消耗，管理層開始大幅“瘦身”。

2025年先后宣布裁員約10%，員工目標(biāo)控制在5000人以內(nèi)。

終止包括HSV、帶狀皰疹、糖原貯積癥Ⅰa，以及CMV疫苗mRNA-1647等多個(gè)臨床項(xiàng)目。

其中mRNA-1647在Ⅲ期試驗(yàn)中預(yù)防感染的有效率僅6%—23%，遠(yuǎn)低于既定目標(biāo)，被迫止損。

同時(shí)，公司關(guān)停或縮減部分海外產(chǎn)能布局，并通過壓縮運(yùn)營支出，試圖將2027年前后的年度現(xiàn)金成本壓降至40億美元以下。

相比之下，季節(jié)性的疫苗是一年打一針或兩針，不少人很難在日常生活中留下深刻的感知收益印象，這讓推廣疫苗的難度被放大。

就算是這樣，在新冠疫苗被美國監(jiān)管部門出臺(tái)的“65歲以上及具有基礎(chǔ)疾病人群”限制使用后，市場則呈現(xiàn)了進(jìn)一步收縮勢(shì)態(tài)。

最終，Moderna選擇簽下了Ares Management提供的15億美元五年期貸款，換取“多活幾年”的時(shí)間。

如果從行業(yè)視角來看，Moderna并非“技術(shù)失敗”，而是典型的策略錯(cuò)誤。

mRNA平臺(tái)優(yōu)勢(shì)是能夠快速開發(fā)、靈活調(diào)整抗原設(shè)計(jì)，對(duì)新發(fā)傳染病或快速變異的病原體尤其有價(jià)值。

但其局限也一樣明確：需頻繁使用加強(qiáng)針。這一點(diǎn)在后疫情時(shí)代會(huì)產(chǎn)生“接種疲勞”和碰到政策收緊。

當(dāng)公衛(wèi)策略轉(zhuǎn)向“個(gè)人決策”“高危優(yōu)先”，每多打一針都需要患者清晰感受到收益，才能換來支付意愿。這與另一條火熱的GLP-1受體激動(dòng)劑賽道相比，形成鮮了明對(duì)比。

以禮來的替爾泊肽（tirzepatide）為例，其半衰期約5天，只需每周皮下注射一次，就能在三年隨訪試驗(yàn)中帶來20%上下、甚至接近30%的平均體重下降。

患者每天照鏡、上秤都能看到變化，這種持續(xù)“正反饋”反過來強(qiáng)化了長期依從性。也正是這種體驗(yàn)，支撐起禮來突破萬億美元市值的長期成長故事。

03

更值得警惕的是，Moderna對(duì)新冠紅利的“復(fù)制幻想”，與一些更加穩(wěn)健的同行形成對(duì)照。

同樣深耕mRNA的BioNTech，在疫情后果斷把資源收縮至腫瘤免疫這一核心賽道。

通過與多家大型藥企合作，把個(gè)體化腫瘤疫苗與免疫檢查點(diǎn)抑制劑捆綁，走的是“高風(fēng)險(xiǎn)換高價(jià)值、分?jǐn)偝杀尽?/strong>的路線。

而傳統(tǒng)巨頭在RSV和流感疫苗上，則更強(qiáng)調(diào)與既有銷售網(wǎng)絡(luò)和成人疫苗布局的協(xié)同。新產(chǎn)品被視作補(bǔ)強(qiáng)產(chǎn)品矩陣的一塊拼圖，而不是孤注一擲的增長發(fā)動(dòng)機(jī)。

相比之下，Moderna在短時(shí)間內(nèi)把管線從十余個(gè)拉升到三十多個(gè)。幾乎覆蓋所有能想到的傳染病和罕見病領(lǐng)域，卻難以為每個(gè)項(xiàng)目提供足夠的臨床策略和商業(yè)落地資源。

結(jié)果就是大批項(xiàng)目停在中早期，真正進(jìn)入后期臨床、接近商業(yè)化的候選寥寥無幾。

對(duì)一家尚未建立起穩(wěn)固現(xiàn)金牛產(chǎn)品的Biotech來說，這樣的“攤大餅式”布局，意味著一旦宏觀環(huán)境或政策風(fēng)向突變，幾乎沒有任何緩沖帶。

因此，Moderna的故事更像是一堂“Biotech風(fēng)控課”。技術(shù)平臺(tái)再性感，也無法替代穩(wěn)健的管線節(jié)奏和對(duì)政策周期的敬畏。

新冠期間看似“躺著賺錢”的疫苗生意，其實(shí)是全球公共衛(wèi)生緊急狀態(tài)、財(cái)政兜底采購和輿論高度聚焦下的階段性產(chǎn)物。

當(dāng)這些特殊條件消失，mRNA回到普通藥物的一員。它要面對(duì)的競爭對(duì)手，是有著數(shù)十年疫苗經(jīng)驗(yàn)的大藥企，是能提供明顯臨床獲益的長期用藥。而不是投資人PPT里的“無限賽道”。

對(duì)于所有還沉浸在單一產(chǎn)品高光時(shí)刻的Biotech公司而言，真正值得學(xué)習(xí)的并不是Moderna當(dāng)年的風(fēng)光。而是如何避免重演它今天的困局。

參考資料：

1. Moderna 2021 年年度報(bào)告（財(cái)務(wù)指標(biāo)與現(xiàn)金位置）

2. Moderna 2022 年 Q4 新聞稿（2022 年收入約 190 億美元、現(xiàn)金 182 億美元）

3. Moderna 2024 年年度報(bào)告與 2024 年度財(cái)報(bào)（2023 與 2024 年產(chǎn)品銷售、R&D 數(shù)據(jù)）

4. Reuters、AP、Barron’s、Investors 等關(guān)于 2024–2025 年收入指引下調(diào)、股價(jià)大幅回落的報(bào)道

5. 關(guān)于 mRESVIA 的銷售數(shù)據(jù)（2024 全年 2500 萬美元，Q4 1500 萬美元，2025 Q3 200 萬美元）

6. 關(guān)于 CMV 疫苗 mRNA-1647 Ⅲ期失敗與項(xiàng)目終止的報(bào)道

7. 關(guān)于裁員、成本削減與 Ares Management 15 億美元貸款安排的報(bào)道

8. 有關(guān) GSK Arexvy 與輝瑞 Abrysvo RSV 疫苗銷售下滑與 ACIP 建議收緊的報(bào)道

9. 關(guān)于 tirzepatide 半衰期、SURMOUNT-1 體重下降數(shù)據(jù)以及禮來市值突破 1 萬億美元的資料

10. BioNTech 在腫瘤免疫方向的 pipeline 擴(kuò)展與與大藥企合作的相關(guān)報(bào)道和年報(bào)

11. 關(guān)于美國新政府下 RFK Jr. 推動(dòng)的 mRNA 政策收縮、合約取消與接種建

12.醫(yī)曜：股價(jià)四年跌去94%，“疫苗之王”何以至此？

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撰寫| 藥財(cái)社

校稿| Gddra編審| Hide / Blue sea

編輯 設(shè)計(jì)| Alice