質押核心資產“輸血”求生，沃森生物困局難解？

近日，沃森生物（300142.SZ）一紙公告引發市場高度關注，公司宣布擬向云南紅塔銀行申請6.7億元并購借款，并以所持核心子公司玉溪沃森的1.66億股股權提供質押。

玉溪沃森作為公司核心生產平臺，承載著7個已上市疫苗產品的生產任務，其中包括表現突出的13價肺炎結合疫苗。此次質押核心資產融資的舉動，或許是公司在多重壓力下尋求“輸血”的求救之舉。

業績頹勢難挽，主營造血能力枯竭

公司正面臨著持續的收入收縮壓力，這一趨勢在2025年前三季度進一步加劇。財報顯示，前三季度公司實現營業收入17.19億元，同比下降19.73%，其中第三季度單季營收為5.65億元，同比下降幅度擴大至20.25%，營收下滑的態勢并未得到有效遏制。

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營收的持續下滑并非偶然，核心癥結在于產品批簽發量的大幅縮水。根據2025年中報數據，公司已上市疫苗產品上半年合計獲得批簽發僅762.48萬劑，較上年同期的1384.08萬劑驟減44.91%，僅核心產品13價肺炎結合疫苗實現6.28%的同比增長，其余產品表現疲軟。批簽發量的銳減不僅直接印證了銷售端的乏力，更導致規模效應喪失——產量減少使得單支疫苗分攤的固定成本增加，進一步侵蝕了利潤空間。

更值得警惕的是利潤結構的嚴重失衡，財報顯示，2025年前三季度公司歸母凈利潤為1.63億元，但其中高達9290萬元來自非經常性損益，主要是所持嘉和生物、圣諾醫藥等金融資產的公允價值變動收益，這意味著超過一半的賬面利潤與主營業務無關。剔除這些不可持續的投資收益后，公司前三季度扣非歸母凈利潤僅為7054萬元，同比暴跌68.5%，其中第三季度單季扣非凈利潤也下滑46%，降至4210萬元，核心疫苗業務的真實盈利能力正在急劇惡化。

如果說利潤表還能通過非經常性損益“粉飾”，那么現金流量表則揭示了更為嚴峻的現實。財報顯示，2025年前三季度，公司經營活動產生的現金流量凈額僅為7969.21萬元，同比巨幅下降85.75%，表明公司通過銷售疫苗回籠現金的能力已極度惡化，主營業務“造血”機能嚴重不足。

造成現金流困境的關鍵原因之一是長期高懸的應收賬款風險。財報顯示，截至2025年6月末，公司應收賬款賬面價值已高達23.66億元，2025年第二季度計提壞賬準備6154.83萬元；盡管三季度末應收賬款回落至22.84億元，但對應前三季度歸母凈利潤的比例仍高達1606.58%，應收賬款余額高企且回款周期較長，對公司資金周轉造成較大壓力，相關壞賬風險需持續關注。

在主營造血能力衰竭的背景下，公司的資金動作更顯矛盾。一方面，核心子公司玉溪沃森在年內向少數股東進行了高達7.61億元的分紅，并涉及9.38億元的股權受讓交易，這一系列操作導致公司前三季度籌資活動現金流凈流出19.67億元；另一方面，公司又不得不以質押核心資產為代價申請巨額并購貸款。

這些動作疊加經營性現金流的枯竭，強烈暗示公司內部資金已然緊張。此次非常規的質押貸款操作，無疑暴露了其現金流層面的真實壓力，財務穩健性正在遭受侵蝕。

治理戰略雙失序，動搖長遠發展根基

如果說財務困境是“病癥”，那么公司內部長期存在的治理缺陷與戰略執行問題，則是深層的“病因”。

2025年12月，沃森生物因2023年、2024年董事薪酬未提交股東大會審議、高級管理人員薪酬未提交董事會審議，先后收到云南證監局的《責令改正措施決定書》及深交所的《監管函》，相關違規行為被記入證券期貨市場誠信檔案。

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公司治理亂象的背后，是股權結構與制衡機制的雙重失衡。截至2025年9月底，公司前十大股東中無一人持股比例超過3%，股權結構極為分散，本應需要更嚴格、透明的治理機制來保護中小股東利益。但現實中，公司卻存在董事長與董事會秘書職務由同一人兼任的情況，缺乏有效的內部制衡，治理程序的缺失與制衡機制的薄弱相互交織，為公司決策的隨意性和潛在風險埋下了伏筆。

治理失序之下，公司戰略決策的短視與搖擺問題愈發凸顯，為緩解短期業績壓力，甚至不惜犧牲長期發展潛力。財報顯示，2025年上半年研發投入1.61億元，同比大幅銳減48.53%；這一收縮趨勢在三季度進一步延續，2025年前三季度公司研發費用總額僅2.16億元，同比降幅擴大至49.97%，接近腰斬的投入規模，反映出公司對研發的資源傾斜持續減弱。

要知道，在創新驅動的生物醫藥行業，這種涸澤而漁的操作，既嚴重削弱了企業長期創新能力與管線儲備，也讓其在未來行業高階競爭中陷入被動。

戰略短視的惡果已全面顯現，公司核心產品雙價HPV疫苗（商品名“沃澤惠”）從曾經的“利潤支柱”急速淪為“減值包袱”。這款2022年3月獲批上市的產品，上市之初明確定價為預灌裝329元/支、西林瓶319元/支，同年5月中標南京市政府采購項目時價格為246元/支。但隨著行業價格戰愈演愈烈，其價格持續跳水：2024年4月海南政府采購中標價63元/支，8月山東政府采購中標價已跌至27.5元/支。

價格雪崩直接摧毀了產品盈利空間，疊加九價HPV疫苗擴齡帶來的市場擠壓，該產品自費市場銷售持續承壓。惡果已體現在財務數據中：2025年上半年，公司對該產品相關無形資產計提減值準備7629.51萬元。

行業紅海擠壓，雙線戰略難解近憂

沃森生物的困境并非孤例，而是整個中國疫苗行業從“藍海”急速轉入“紅海”的縮影。

國內疫苗行業，尤其是非免疫規劃疫苗（二類苗）市場，環境已發生根本性逆轉。一方面，新生兒人口持續下滑直接導致以嬰幼兒為接種對象的一類疫苗需求萎縮，迫使企業加速轉向成人市場；另一方面，當所有企業都扎堆進入HPV、肺炎等熱門二類苗賽道時，技術路線趨同下的供給過剩和同質化競爭便不可避免，價格戰由此愈演愈烈。

這種供需結構的逆轉，導致了全行業的業績滑坡。2025年上半年，除了沃森生物扣非凈利潤大幅下滑，國內其他疫苗龍頭也處境艱難：萬泰生物由盈轉虧，錄得歸母凈利潤-1.44億元；智飛生物的歸母凈利潤更是虧損-5.97億元，這表明沃森生物面臨的問題，是整個行業“蛋糕”縮小且分食者陷入零和博弈的必然結果。

萬泰生物圖片來源：同花順

回看沃森生物核心產品布局，錯失市場窗口期的問題尤為突出。在新冠疫情期間，公司投入巨資研發的新冠疫苗（Omicron XBB.1.5變異株mRNA疫苗），于2023年12月獲批緊急使用，彼時國內新冠疫苗接種率已處于高位，市場需求大幅回落，核心紅利基本消失。同樣，對于當前市場高度關注的九價HPV疫苗，盡管沃森生物早在2018年1月就獲得臨床批件，截至2025年12月其九價HPV疫苗仍處于III期臨床試驗階段，尚未獲批上市，研發及臨床推進進度滯后于市場預期。

而競爭對手萬泰生物的國產九價HPV疫苗已于2025年6月獲批上市，8月完成首批批簽發，憑借499元/支的定價快速搶占市場。這意味著沃森生物在九價HPV疫苗賽道已明顯落后，核心市場被提前瓜分的擠壓效應持續顯現，后續即便產品上市，也需面對已建立品牌與渠道壁壘的先發競品，市場拓展難度將大幅增加。

面對國內市場競爭加劇的格局，沃森生物將全球化（國際化）列為核心戰略，同時在mRNA技術平臺上重點布局。

從國際化來看，沃森生物13價肺炎疫苗已在多國獲得注冊證并實現供應；23價肺炎疫苗完成對薩爾瓦多的首次出口交付，正式登陸中美洲市場。不過，公司海外拓展仍面臨同行圍堵。例如，智飛生物23價肺炎疫苗完成菲律賓藥監局現場審計并獲GMP證書，結核診斷試劑“宜卡”在印尼獲批。

從收入規模看，即便以2024年高點計算，沃森生物海外收入占總營收比例約20%，尚不足以對沖國內主業的大幅下滑。海外業務本身還存在明顯波動，2025年上半年公司海外收入2.14億元，長穩定性不足。且國際化本就是長期高投入的系統工程，產品注冊、產能建設、渠道開拓全鏈條周期漫長，但對于正亟待緩解現金流與利潤危機的沃森生物來說，國際化帶來的收益終究是遠水難解近渴。

創新轉型方面，公司mRNA技術平臺布局雖取得進展，RSV mRNA疫苗已獲臨床批準，凍干帶狀皰疹mRNA疫苗亦獲批開展臨床試驗，但疫苗研發周期漫長，相關管線從臨床到商業化落地仍需數年，無法貢獻實質性收入與利潤，難以緩解當前經營壓力。

質押核心資產“輸血”求生，終究救不了沃森生物的根本困局。主業頹勢難挽、戰略轉型緩慢、行業紅海圍堵，內憂外患之下，缺乏主業支撐與核心競爭力的短期資金補給，不過是飲鴆止渴，公司未來想要真正破局，依舊任重道遠。（《理財周刊-財事匯》出品）