“老登”向左，“小登”向右：泡泡瑪特的分歧時刻

每經記者 畢媛媛

2025年10月，投資研究機構伯恩斯坦寫了份95頁的雄文，公開唱空股價年內漲了兩倍多的文化消費龍頭泡泡瑪特。

外資機構著實不講武德，伯恩斯坦的報告標題不僅驚悚，甚至有種短視頻爆款的美感——《燦爛笑容的背后，泡沫何時破裂？》

伯恩斯坦大膽預測：LABUBU的銷量將在2026-27年達到峰值，并“可能”引發消費者興趣下降、銷量下滑、利潤率壓縮以及?級市場下跌的惡性循環，最終“導致股價?幅回調”。

但這種一口咬定泡泡瑪特存在泡沫的結論無異于沙上建塔、刻舟求劍。

顯然，華爾街的精英們習慣了用茅臺的審美去看消費品——在他們眼中，黃牛退場和溢價消失意味著崩盤的前兆。但忽略了在酒桌上喝茅臺的人未必是真想喝，喝酒的人和買單的人也不是同一個人，但搶購泡泡瑪特的人大概率是真心想要一個LABUBU。

伯恩斯坦寧愿相信高頻數據線性外推出的“可能銷售下滑”，也不相信線下門店的盛況—消費者的需求正在被泡泡瑪特很好地滿足，這何嘗不是另一種“精英的傲慢”。

滲透率才是護城河

拋開劑量談毒性不合適，拋開滲透率去談稀缺性同樣不妥當。

泡泡瑪特的商業模式從來不靠產品的稀缺性維系。錨定潮玩賽道之初，泡泡瑪特的底層邏輯就是打破小眾圈子的局限，將潮玩逐漸破圈、實現IP的大眾化。

伯恩斯坦顯然誤讀了這一點，他們認為泡泡瑪特必須依賴人為制造的饑餓營銷才能維持熱度。但對泡泡瑪特而言，稀缺性從來不是護城河，滲透率才是。

報告中，伯恩斯坦引用豆豆娃（BeanieBabies）的案例。但買豆豆娃投機的人，與買泡泡瑪特的人根本不是一個群體，兩家公司也是截然不同的商業模式。

20世紀九十年代，豆豆娃創始人Ty Warner發明娃娃的“退休”制度，通過無預警的停產制造恐慌，將玩偶異化為金融資產，甚至有離婚夫婦為了分割他們的豆豆娃資產，對簿法庭。

但最終泡沫在1999年破裂，盡管創始人氣急敗壞宣布所有豆豆娃產品都將停產也無濟于事。因為人們發現，如果有數以億計的“絕版貨”，那“絕版”就將毫無意義。

反觀泡泡瑪特主要通過DTC渠道銷售產品，去年6月，LABUBU 3.0的幾輪突襲放量就讓黃牛哀嚎遍野，消費者紛紛拍手稱快。

此時此刻正如彼時彼刻。LABUBU被黃牛熱炒的情形，與當年蘋果深受黃牛之困一般無二。

2014年，iPhone6發售首日，在紐約第五大道外排隊隊伍長達十幾個街區，多地因排隊發生爭執而引發黃牛斗毆現象。當時轉賣一臺iPhone6Plus土豪金配色最多能賺2萬元。

后來供應鏈管理大師庫克逐步消滅了大批黃牛，方法與當下泡泡瑪特別無二致：提升產能、推行預售以及嚴格限購。正是這些舉措，才造就了如今iPhone在高端機市場一騎絕塵的市占率。

同理，隨著LABUBU的放量，雖然二級市場溢價有所降低，但IP產品的滲透率成反比例上升。

摩根士丹利的研報數據顯示，泡泡瑪特76%的用戶是為了“情感滿足”和“設計”購買，僅有6%的消費者是為了“投資轉售”。這種以悅己消費為主導的結構，與豆豆娃純粹靠投機驅動的泡沫有著本質區別。

泡泡瑪特的產品策略其實非常清晰地劃分了兩條線：以LABUBU3.0搪膠毛絨產品為代表的常規款，承擔著提高IP滲透率的重任；MEGA產品線和聯名產品等限量款則主要面向“骨灰級玩家”，滿足“我有你沒有”的精神需求。

而為了打造“充足的稀缺”，先試水LABUBU與LVMH旗下百年奢侈品牌MOYNAT的聯名，緊接著招攬LV中國區總裁吳越加入，為旗下IP的多元化運營帶來了更多可能性。

高效的爆款制造機

當大家還來不及復盤LABUBU是如何接棒MOLLY的時候，機構就開始替公司操心“下一個LABUBU”在哪里了。

這種焦慮并不新鮮。當年iPhone在手機市場殺瘋了之際，華爾街也曾因為蘋果過度依賴iPhone（營收占比一度高達60%-70%）而瘋狂做空。現在伯恩斯坦質疑泡泡瑪特依賴LABUBU，不僅邏輯相同，連犯錯的姿勢都如出一轍。

事實上，單就培育爆款IP的時間周期而言，泡泡瑪特已經是業內最高效的“爆款制造機”了。

2016年，泡泡瑪特首次推出MOLLY即成爆款；2022年，SKULLPANDA營收占比登頂；2024年，LABUBU正式接棒MOLLY登頂第一IP。值得注意的是，泡泡瑪特在2019年才首次推出LABUBU產品，將其培育為頂流僅用5年。

作為對比，連續五年霸榜三麗鷗人氣大賞的“玉桂狗”，早在2001年就誕生了；2005年出道的“庫洛米”更是大器晚成的代表，直到2020年前后才迎來走紅，逆襲進入榜單的TOP3；至于迪士尼的當家IP米老鼠誕生時，黑白電視機甚至還沒進入尋常百姓家。

爆款IP從來都是可遇不可求的，且極度依賴長線運營。迪士尼自2021年推出頂流玲娜貝兒后，至今也尚未誕生下一個同量級的接棒者。

相比之下，泡泡瑪特的梯隊建設顯得更為穩健。去年上半年，THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO貢獻營收均突破10億元，另有HIRONO小野、星星人、HACIPUPU等13個藝術家IP收入破億，其中星星人IP產品去年下半年才推出，是泡泡瑪特成長最快的新銳IP之一。

據摩根士丹利的研報數據，SKULLPANDA已成美國市場第二大IP，CRYBABY在泰國穩居第二，而星星人則被大摩視為未來兩年中國市場最具潛力的黑馬。

至于伯恩斯坦指出的LABUBU在GoogleTrends、Instagram等平臺搜索熱度下滑，這更是對數據的誤讀。搜索數據反映的是“認知”，不代表“收入”。熱度下滑恰恰說明消費者已經跨過了“搜索”階段，進入了“購買”轉化的階段。

去年上半年貢獻泡泡瑪特超九成營收的會員人群，復購率同時超50%，足以說明流量已經沉淀為用戶黏性。此外，針對門店不再排隊的質疑，實則是運營優化的結果：讓大排長龍轉化為更舒適的購物體驗。正如泡泡瑪特創始人王寧所言，他希望門店的體驗能像迪士尼樂園那樣充滿“Celebrate Everyday”的氛圍。

為了維護這種氛圍，泡泡瑪特甚至有意為線上渠道“降溫”。據大摩研報，第三季度線上銷售占比雖受LABUBU預售推動升至60%以上，但管理層反而認為此趨勢“不理想”。為此，泡泡瑪特在第四季度主動調整策略，抑制單純的搶購行為，引導消費者回歸線下。

那問題來了，既然公司經營一切如常，運營指標甚至更健康了，為什么股價還是大幅回調了40%？

錯位的標尺

王寧曾說：“藝術表達本身就是一種很稀缺的、需要天賦的東西，它不是可以用理性計算出來的。”

同理，IP的魅力在于情感共鳴。消費者對IP的喜好，任何Excel表格都無法計算。當伯恩斯坦試圖用線性外推的模型去測算IP的生命力時，偏差就已經注定了。

當前資本市場最顯著的割裂是關于“老登股”（傳統白馬）與“小登股”（新消費）之辯。當股價上漲時，市場還在努力試圖理解“小登股”；而當股價遭遇短期回調，投資者往往會習慣性地退回到舒適區，套用“老登股”，比如用茅臺的框架審視泡泡瑪特。

以伯恩斯坦的報告為例，二級市場價格、供給稀缺和爆款大單品策略通常是他們衡量茅臺的舊標尺，但這完全是刻舟求劍。

從商業模式的底層邏輯來看，執著于從二級市場看泡泡瑪特本身就是一種謬誤。

泡泡瑪特堅持的是DTC模式。無論是線上的抽盒機還是線下的直營門店，公司都擁有絕對的渠道控制權與定價權，不像飛天茅臺靠多層級的經銷體系，這從根源上就避免了渠道對品牌的“綁架”。

因此，LABUBU的二級市場降溫，不是茅臺批價下跌式的崩盤，而是產能釋放帶來的滲透率提升；IP矩陣的輪動，也不是單一爆品的衰退，而是迪士尼式的IP接力。

至于股價回調，更多是港股市場板塊輪動、IPO超發等環境因素導致的技術性調整。

當分析師還在用測量舊時代的標尺去測算IP的價值時，這種認知錯位造成的恐慌便不足為奇了。

尾聲

如今泡泡瑪特面臨的多空分歧，像極了曾深陷“產能地獄”的特斯拉。

2019年，隨著上海工廠投產，Model 3產能瓶頸被擊穿，連續兩個季度的盈利直接引爆了2020年的史詩級逼空——股價一年翻了7倍，那些試圖用傳統車企邏輯做空的華爾街大佬們，最終付出了數百億美元的代價。

彼時的空頭盯著周產量，正如當下的空頭盯著LABUBU的二級溢價；前者忽視了電動化的工業革命，后者低估了IP的情感滲透。

歷史不會簡單重復，但往往押著相同的韻腳。當市場試圖用舊標尺去丈量泡泡瑪特這個新物種時，最大的風險或許并非來自估值泡沫，而是認知錯位帶來的傲慢與偏見。