達(dá)利歐2025年終復(fù)盤，貨幣、轉(zhuǎn)移與權(quán)力

瑞·達(dá)利歐于昨日發(fā)布了一篇針對(duì)2025年的系統(tǒng)性復(fù)盤。在這篇文章中，他不僅維持了其「大周期」理論的一致性，更針對(duì)當(dāng)前的財(cái)政邏輯與分配矛盾提供了一些極為獨(dú)特的視角。為了更清晰地把握全球財(cái)富流向的底層邏輯，我將文中的核心觀察整理分享如下。

1. 貨幣價(jià)值重估與債權(quán)資產(chǎn)的實(shí)際侵蝕

2025年真正的投資敘事，是法定貨幣體系的購買力崩塌以及隨之而來的財(cái)富洗牌。資產(chǎn)回報(bào)在不同貨幣尺度下表現(xiàn)出極端分化：標(biāo)普500指數(shù)以美元計(jì)價(jià)上漲了18%，但這一增長在很大程度上被貨幣貶值所抵消。

具體來看，美元在2025年的表現(xiàn)顯著弱于其他主要資產(chǎn)：美元兌日元微跌0.3%，兌人民幣下跌4%，兌歐元下跌12%，兌瑞士法郎下跌13%，而兌黃金則大幅下跌39%。這意味著，如果以黃金作為基準(zhǔn)，美股持有者在2025年的實(shí)際購買力縮水了28%。

這種背離在債券上體現(xiàn)得更為直接。達(dá)利歐強(qiáng)調(diào)，債券本質(zhì)上是「兌現(xiàn)貨幣的承諾」。當(dāng)貨幣價(jià)值下行時(shí)，即便債券名義價(jià)格上漲，其實(shí)際價(jià)值也在降低。2025年，10年期美國國債的美元回報(bào)率為9%，但在歐元和瑞士法郎視角下卻是-4%的虧損，在黃金視角下更是跌去34%。隨著10萬億美元規(guī)模的債務(wù)進(jìn)入展期周期，美聯(lián)儲(chǔ)表現(xiàn)出壓低實(shí)際利率的傾向，這種「債務(wù)貨幣化」的行為導(dǎo)致債權(quán)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值被嚴(yán)重稀釋。

2. 全球資產(chǎn)再平衡：從美國中心轉(zhuǎn)向多元離散

基于2025年的實(shí)際數(shù)據(jù)，全球資金出現(xiàn)了明顯的再平衡趨勢(shì)。非美資產(chǎn)在美元計(jì)價(jià)下全面跑贏美股：歐洲股市超額收益達(dá)到23%，中國股市超額收益21%，英國市場超額收益19%，日本市場亦有10%的領(lǐng)先。這種現(xiàn)象反映了全球資金正從過分擁擠的美國市場，向更具財(cái)政紀(jì)律、且處于不同經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移。

基于2025年的實(shí)際數(shù)據(jù)，全球資金出現(xiàn)了明顯的再平衡趨勢(shì)。非美資產(chǎn)在美元計(jì)價(jià)下全面跑贏美股：歐洲股市超額收益達(dá)到23%，中國股市超額收益21%，英國市場超額收益19%，日本市場亦有10%的領(lǐng)先。這種現(xiàn)象反映了全球資金正從過分擁擠的美國市場，向更具財(cái)政紀(jì)律、且處于不同經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移。

在美股內(nèi)部，達(dá)利歐重點(diǎn)剖析了結(jié)構(gòu)性的分化：

• 「七大科技股」的統(tǒng)治力：占標(biāo)普500市值約三分之一的「漂亮7家」（Magnificent 7）盈利增長高達(dá)22%，貢獻(xiàn)了指數(shù)的主要漲幅。

• 普適性增長的局限：剩余的493家公司盈利增長為9%，雖表現(xiàn)尚可，但反映出科技驅(qū)動(dòng)的效率外溢相對(duì)有限。

• 盈利驅(qū)動(dòng)拆解：全年盈利增長主要源于銷售額增長（貢獻(xiàn)了57%）和利潤率提升（貢獻(xiàn)了43%）。其中5.3%的利潤率提升被認(rèn)為與技術(shù)效率的改進(jìn)高度相關(guān)，但這部分紅利在社會(huì)層面的滲透并不均衡。

達(dá)利歐指出，雖然過去一年的盈利增長看似強(qiáng)勁，但目前的估值擴(kuò)張已將市場推向了一個(gè)缺乏緩沖的危險(xiǎn)區(qū)間。當(dāng)市盈率（P/E multiples）處于高位而信用利差（Credit spreads）降至極低水平時(shí)，這在歷史上通常預(yù)示著未來較低的股票回報(bào)。他通過計(jì)算得出，基于當(dāng)前的股票和債券收益率，在正常生產(chǎn)率增長的背景下，股票的長期預(yù)期回報(bào)率僅為 4.7% 左右（處于歷史水平的 10% 分位以下），而目前的債券收益率卻已達(dá)到 4.9%。

這種「股權(quán)預(yù)期回報(bào)低于債券收益」的倒掛現(xiàn)象，意味著股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)消失。與此同時(shí)，2025年信用利差的極度收窄雖然在短期內(nèi)推高了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，但也讓這些資產(chǎn)失去了進(jìn)一步上漲的動(dòng)力，反而對(duì)利差回升變得異常敏感。由于當(dāng)前貨幣價(jià)值持續(xù)走低，由供應(yīng)過剩和需求減弱驅(qū)動(dòng)，利率面臨巨大的上行壓力，在缺乏風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)緩沖的情況下，利率的任何意外上升都將對(duì)信用和股市產(chǎn)生巨大的負(fù)面沖擊。

3. 政治經(jīng)濟(jì)學(xué)：政府主導(dǎo)資本主義與分配矛盾

達(dá)利歐觀察到，美國正經(jīng)歷從自由市場向「政府主導(dǎo)資本主義」的轉(zhuǎn)型。特朗普政府的政策本質(zhì)上是一次利用杠桿和減稅對(duì)資本主義效率的激進(jìn)押注，這種模式在宏觀層面呈現(xiàn)出極其矛盾的「冷熱不均」。

• 政府定向驅(qū)動(dòng)的增長模式：運(yùn)作機(jī)制上，政府通過擴(kuò)張性財(cái)政刺激和大規(guī)模放松監(jiān)管，將資本有目的地導(dǎo)向 AI 和本土制造業(yè)。同時(shí)，通過提高關(guān)稅來強(qiáng)行改變?nèi)蚬?yīng)鏈布局。這種模式短期內(nèi)顯著增厚了企業(yè)利潤，但也讓外交政策帶上了強(qiáng)烈的單邊主義色彩，引發(fā)了外國投資者對(duì)美元資產(chǎn)「安全性」的擔(dān)憂，進(jìn)而加速了向黃金和非美資產(chǎn)的再配置。

• 技術(shù)紅利與階層極化的錯(cuò)位：盈利增長雖然強(qiáng)勁，但驅(qū)動(dòng)力主要來自效率提升。這意味著資本收益率遠(yuǎn)高于勞動(dòng)報(bào)酬的增長。達(dá)利歐通過數(shù)據(jù)揭示了一個(gè)殘酷的事實(shí)：技術(shù)進(jìn)步帶來的利潤率改善幾乎完全被頂層 10% 的資產(chǎn)持有者（主要持股人）捕獲，而普通勞動(dòng)者分到的紅利微乎其微。

• 「可負(fù)擔(dān)性危機(jī)」下的政治撕裂：這種分配機(jī)制導(dǎo)致了社會(huì)感知的徹底斷裂。頂層 10% 的群體因資產(chǎn)價(jià)格上漲而財(cái)富激增，對(duì)通脹幾乎免疫；然而占人口 60% 的底層民眾卻深陷

「可負(fù)擔(dān)性危機(jī)」（Affordability Issue/Crisis），即生活成本（尤其是必需品價(jià)格）的增長速度遠(yuǎn)超薪資增長，導(dǎo)致中底層民眾實(shí)際生活水平大幅倒退。在 2025 年的語境下，這種危機(jī)呈現(xiàn)出一種詭譎的特征：雖然官方統(tǒng)計(jì)的美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)在漲，但民眾購買食物、燃料和住房的「真實(shí)貨幣」成本卻在激增。

這種「貨幣價(jià)值/可負(fù)擔(dān)性」已演變?yōu)?2026 年最重要的政治議題。這種由分配失衡激發(fā)的民粹動(dòng)能，極可能打破目前的政治平衡（例如，2026年共和黨失去眾議院），并預(yù)示著2027~2028年，美國將迎來左右兩派之間關(guān)于「財(cái)富重新分配」的極度激烈的博弈。

4. 資產(chǎn)布局的明確預(yù)判

基于對(duì)宏觀機(jī)器運(yùn)行特征的推演，達(dá)利歐針對(duì)2026年及以后的市場格局給出了預(yù)判，其核心在于防范即將到來的估值修復(fù)與政治波動(dòng)。

（一） 關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

達(dá)利歐明確指出，當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格已不再具備吸引力，風(fēng)險(xiǎn)正在向非對(duì)稱方向演變：

• 估值泡沫的溢價(jià)：過去一年，美聯(lián)儲(chǔ)的降息和信用擴(kuò)張壓低了折現(xiàn)率，推高了股權(quán)和黃金等長久期資產(chǎn)的價(jià)格。目前這些市場已處于「不便宜」的區(qū)間，尤其是 AI 驅(qū)動(dòng)的板塊已顯現(xiàn)出明顯的早期泡沫特征。

• 非流動(dòng)性資產(chǎn)的擠兌風(fēng)險(xiǎn)：私募股權(quán)（PE）、風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）以及房地產(chǎn)等非流動(dòng)性市場正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。由于這些領(lǐng)域此前積累了大量廉價(jià)債務(wù)，隨著融資環(huán)境變化和債務(wù)展期壓力增加，投資者對(duì)流動(dòng)性的渴望將導(dǎo)致流動(dòng)性溢價(jià)飆升，此前虛高的賬面估值面臨回撤。

• 意識(shí)形態(tài)對(duì)沖下的政策波動(dòng)：政治沖突將成為擾動(dòng)市場的最大變量。特朗普政府的「政府主導(dǎo)資本主義」正面臨來自左翼「民主社會(huì)主義」力量（以Zohran Mamdani、Bernie Sanders等人為代表）的強(qiáng)力對(duì)抗。這種關(guān)于財(cái)富分配權(quán)力的爭奪，預(yù)示著未來政策環(huán)境將出現(xiàn)劇烈擺動(dòng)。

在這一背景下，達(dá)利歐建議專業(yè)投資者應(yīng)重新審視資產(chǎn)組合的安全性：

• 貨幣對(duì)沖：鑒于法幣系統(tǒng)性的貶值壓力，投資者應(yīng)建立「最低風(fēng)險(xiǎn)貨幣組合」作為對(duì)沖基準(zhǔn)。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)對(duì)匯率波動(dòng)的主動(dòng)判斷進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整，而非被動(dòng)承擔(dān)單一法幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

• 資產(chǎn)類別的取舍：在配置序列中，顯著偏好非美股票以及黃金等硬資產(chǎn)（Hard Assets）。與此同時(shí)，堅(jiān)定看空長期美債與美元現(xiàn)金。

• 底層邏輯：達(dá)利歐認(rèn)為，當(dāng)前的債務(wù)貨幣化趨勢(shì)、地緣沖突的持續(xù)升級(jí)，以及技術(shù)革命紅利在階層間分配的嚴(yán)重矛盾，共同指向了一個(gè)結(jié)論——未來的核心防御邏輯必須錨定在「硬通貨 + 非美資產(chǎn)」之上。

綜合達(dá)利歐昨日發(fā)布的復(fù)盤，以及他之前的一些書和演講的觀點(diǎn)，可以發(fā)現(xiàn)其核心邏輯仍然保持了一致性，目前正在處于世界秩序的交替與財(cái)富衡量尺度的重置的期間。我們將他的觀點(diǎn)總結(jié)為以下三個(gè)層面的深意：

• 從「通脹敘事」轉(zhuǎn)向「貨幣信譽(yù)敘事」：過去市場擔(dān)憂的是物價(jià)上漲，但達(dá)利歐現(xiàn)在指出的是「貨幣作為價(jià)值存儲(chǔ)手段」的信譽(yù)受損。當(dāng)黃金的表現(xiàn)以47%的差距跑贏標(biāo)普500時(shí)，這標(biāo)志著全球財(cái)富錨點(diǎn)正在向?qū)嵨镓?cái)富偏移。

• AI紅利的政治反撲：技術(shù)進(jìn)步非但沒有彌合鴻溝，反而加速了社會(huì)階層的對(duì)立。如果AI帶來的利潤提升完全被資本方捕獲，那么隨之而來的政治反抗（如左翼激進(jìn)主義崛起）將成為未來幾年最大的灰犀牛。

• 地緣政治影響資本定價(jià)：單邊主義和經(jīng)濟(jì)制裁已經(jīng)徹底改變了美元的風(fēng)險(xiǎn)屬性。投資者不僅要考慮經(jīng)濟(jì)收益，更要考慮資產(chǎn)的「政治安全性」。因此，分散化不再是簡單的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，而是一種在分裂世界中保護(hù)資產(chǎn)所有權(quán)的生存策略。

作為投資者，應(yīng)當(dāng)理解：當(dāng)前的繁榮建立在對(duì)未來購買力的預(yù)支和對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的滯后貼現(xiàn)上。在資產(chǎn)泡沫化和法幣信用動(dòng)搖的雙重背景下，「守住實(shí)際購買力」的重要性已遠(yuǎn)超追求名義上的數(shù)字回報(bào)。

信息來源： Ray Dalio (2026-01-05), "2025" Ray Dalio 最新系列訪談與《國家如何破產(chǎn)：大周期》理論框架。

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作者：坦桑尼亞老云 | 編輯：栗加 每個(gè)視角都是拼湊世界真相的碎片，聽真誠的行業(yè)觀察者講述獨(dú)特的故事。 我們有深耕行業(yè)的資深顧問，連續(xù)跨界探索的未來創(chuàng)業(yè)者，專注細(xì)節(jié)的產(chǎn)品匠人，和許多志同道合的你們，如果你有想要分享的故事或者感想，可以留言或者郵件聯(lián)系（AiysJY@outlook.com）。 也歡迎點(diǎn)分享給需要的朋友們，記得點(diǎn)一下在看和星標(biāo)，期待共同在這個(gè)行業(yè)的宏大敘事中，留下一句詩。：）