劍南春與水井坊，誰(shuí)也不是誰(shuí)的答案

導(dǎo)語(yǔ)：資本市場(chǎng)仍習(xí)慣用并購(gòu)重組敘事尋找確定性拐點(diǎn)，用“資本運(yùn)作”看待行業(yè)困境。但白酒沒有救世主。

在增長(zhǎng)放緩的行業(yè)中，任何一絲火花，都可能被迅速放大為有落地可能的希望。

針對(duì)市場(chǎng)盛傳的“劍南春擬收購(gòu)水井坊”的傳聞，劍南春相關(guān)人士向媒體表示傳聞不實(shí)。水井坊則于12月26日發(fā)布澄清公告，明確否認(rèn)相關(guān)事項(xiàng)。

圖源：水井坊公告

澄清公告發(fā)布之前，當(dāng)日水井坊股價(jià)迅速拉升并觸及漲停。

為何一則明顯缺乏現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)的消息，仍能迅速點(diǎn)燃市場(chǎng)情緒、并給水井坊進(jìn)行了一次樂觀的“情緒定價(jià)”？

白酒正處在一個(gè)增長(zhǎng)放緩、路徑收縮、未來(lái)充滿不確定的階段。資本市場(chǎng)對(duì)確定性故事的渴求，疊加對(duì)白酒板塊“還能不能再講新故事”的集體焦慮，使得任何帶有并購(gòu)、重組、資本化色彩的線索，都被放大為潛在的轉(zhuǎn)折信號(hào)。

市場(chǎng)之所以會(huì)幻想“劍南春聯(lián)手水井坊”，根植于劍南春自身的獨(dú)特處境。

作為曾經(jīng)與茅臺(tái)、五糧液并駕齊驅(qū)的“茅五劍”格局中的一員，劍南春擁有深厚的品牌底蘊(yùn)和強(qiáng)大的市場(chǎng)影響力。2024年其營(yíng)收規(guī)模高達(dá)163.6億元，足以匹敵甚至超越部分已上市的二線酒企，但至今仍未成功登陸資本市場(chǎng)。

2025四川民營(yíng)企業(yè)100強(qiáng)（部分），圖源：公眾號(hào)雙流發(fā)布

劍南春的資本化之路可謂一波三折。2023年初，白酒行業(yè)傳被列入IPO“禁止類”、注冊(cè)制改革更強(qiáng)調(diào)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與硬科技導(dǎo)向，疊加歷史遺留的股權(quán)改制問題，幾乎堵死了劍南春通過常規(guī)IPO通道實(shí)現(xiàn)資本化的路徑。

劍南春不僅無(wú)法通過股權(quán)融資獲得擴(kuò)張資金，也無(wú)法為現(xiàn)有股東提供有效的退出機(jī)制，更無(wú)法享受到上市公司在品牌曝光、市場(chǎng)估值和并購(gòu)重組方面的天然優(yōu)勢(shì)。

在融資能力、并購(gòu)空間和資本敘事上的結(jié)構(gòu)性劣勢(shì)，在行業(yè)下行期被進(jìn)一步放大。

當(dāng)其他頭部酒企能夠通過定向增發(fā)、發(fā)行債券等方式獲取低成本資金，用于渠道建設(shè)、品牌營(yíng)銷、產(chǎn)能升級(jí)時(shí)，劍南春只能依靠自身利潤(rùn)積累和有限的資產(chǎn)騰挪（如減持華西證券僅回籠約2.55億元）和國(guó)企債轉(zhuǎn)股補(bǔ)充資金等方式，來(lái)維持其百億規(guī)模的運(yùn)轉(zhuǎn)，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。

“收購(gòu)水井坊、借助其A股上市平臺(tái)完成資本突破”，對(duì)于劍南春而言，無(wú)疑是一種理論上的解法。在投資者眼中，它足以承載對(duì)劍南春擺脫“囚徒困境”、實(shí)現(xiàn)資本飛躍的想象。

然而在現(xiàn)實(shí)層面，這種“借殼上市”，在白酒IPO收緊的政策下同樣面臨嚴(yán)苛的監(jiān)管審查，且大額并購(gòu)的資金門檻，遠(yuǎn)超劍南春當(dāng)前可調(diào)配的現(xiàn)金流。

另一方水井坊所代表的外資對(duì)中國(guó)白酒的管理樣本，也成為市場(chǎng)情緒波動(dòng)的關(guān)鍵觸發(fā)點(diǎn)。

水井坊是唯一一家由外資控股的A股上市白酒公司，其控股股東為全球烈酒巨頭帝亞吉?dú)W，持股比例高達(dá)63.77%。帝亞吉?dú)W的入主，曾被視為中國(guó)白酒與國(guó)際管理經(jīng)驗(yàn)結(jié)合的典范，水井坊也在品牌高端化、合規(guī)治理、公司透明度等方面展現(xiàn)出鮮明的外資特征。

然而，近年來(lái)水井坊的業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻波動(dòng)加大，“高投入、低產(chǎn)出”、渠道與庫(kù)存等問題逐漸顯現(xiàn)。特別是2025年前三季度，水井坊營(yíng)收同比大幅下滑88.01%，歸母凈利潤(rùn)同比減少71.02%。外資管理模式在面對(duì)中國(guó)白酒復(fù)雜生態(tài)的“水土不服”，至今仍未解決。

帝亞吉?dú)W對(duì)水井坊的態(tài)度，正悄然發(fā)生從“戰(zhàn)略高地”到“財(cái)務(wù)影響”的微妙轉(zhuǎn)變。

2013年水井坊股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑫r(shí)任帝亞吉?dú)WCEO Paul Walsh在官方聲明中表示，此次收購(gòu)是“帝亞吉?dú)W深耕中國(guó)高端白酒市場(chǎng)的里程碑”，明確提出目標(biāo)是“將水井坊建設(shè)成國(guó)際領(lǐng)先的中國(guó)白酒品牌”，并在后續(xù)多場(chǎng)財(cái)報(bào)會(huì)議中強(qiáng)調(diào)水井坊的戰(zhàn)略核心地位，長(zhǎng)期看好中國(guó)白酒市市場(chǎng)增長(zhǎng)空間。

然而，自2025年上半年以來(lái)，帝亞吉?dú)W在多次投資者電話會(huì)議中，開始頻繁將亞太區(qū)業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期直接歸咎于“中國(guó)白酒業(yè)務(wù)的疲軟”。帝亞吉?dú)W高層多次提及中國(guó)白酒業(yè)務(wù)的“疲軟”、“挑戰(zhàn)”和“不如預(yù)期”。

圖源：Fiscal26Q1tradingstatementofDiageo

帝亞吉?dú)W2026財(cái)年第一季度交易聲明提到，大中華區(qū)拉低了亞太地區(qū)的銷售額7.5%，該地區(qū)銷量和凈銷售額均出現(xiàn)兩位數(shù)的大幅下滑，主要原因是中國(guó)白酒消費(fèi)場(chǎng)景減少，導(dǎo)致該地區(qū)凈銷售額下降約13%，集團(tuán)凈銷售額下降約2.5%。

圖源：Fiscal25Q3tradingstatementofDiageo

事實(shí)上，就在12月底，帝亞吉?dú)W已宣布將其在東非啤酒公司的股份出售給日本朝日集團(tuán)控股公司。

帝亞吉?dú)W自身股價(jià)在倫敦和紐約市場(chǎng)持續(xù)承壓，激進(jìn)投資者對(duì)管理層的施壓，更是加劇了市場(chǎng)對(duì)水井坊“易主”的猜測(cè)。至12月底，2025年帝亞吉?dú)W股價(jià)已下跌37%，進(jìn)一步陷入長(zhǎng)期低迷。

在這一背景下，引入本土強(qiáng)勢(shì)酒企，被解讀為水井坊可能的“修正路徑”。

白酒行業(yè)高度依賴本土關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、深度分銷與渠道控制力。而劍南春為水井坊在補(bǔ)齊本土渠道執(zhí)行力、穩(wěn)定價(jià)格體系、強(qiáng)化經(jīng)銷商關(guān)系等方面，帶來(lái)了想象空間。

畢竟“白酒的仗，還得找國(guó)內(nèi)懂行的人來(lái)打”。

在白酒行業(yè)的“存量博弈”階段，300元-500元的次高端價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈，同為川酒龍頭的劍南春和水井坊均深陷其中。如能通過整合、減少同質(zhì)化，顯而易見將有助于破除內(nèi)卷、提升川酒整體行業(yè)地位與經(jīng)營(yíng)效率。

然而，“川酒抱團(tuán)”乃至“頭部品牌之間通過并購(gòu)減少內(nèi)耗”的理想，在現(xiàn)實(shí)中卻面臨著地方利益、股權(quán)結(jié)構(gòu)、監(jiān)管政策和治理差異的多重制約。

白酒是地方經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)和財(cái)政收入的重要來(lái)源，無(wú)論是劍南春（綿竹）還是水井坊（成都），都承載著地方政府的期許。

任何涉及控制權(quán)變更的并購(gòu)，都可能觸及多年深植的利益鏈條，遭遇種種阻力。

劍南春的股權(quán)改制遺留問題尚未完全解決，近期綿竹國(guó)資又增資成為第二大股東；水井坊則由帝亞吉?dú)W絕對(duì)控股。

民營(yíng)、國(guó)資以及外資混雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得任何合并都需要復(fù)雜的股東博弈、利益協(xié)調(diào)，甚至涉及跨境審批，難度遠(yuǎn)超單一主體。

此外，白酒IPO“紅燈”政策，同樣適用于借殼上市或其他所謂曲線上市方式。監(jiān)管層對(duì)于“規(guī)避上市限制”的核查將異常嚴(yán)格。涉及外資與國(guó)資的重大并購(gòu)，還需通過商務(wù)部、市場(chǎng)監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)等多部門的聯(lián)合審批，流程復(fù)雜且周期漫長(zhǎng)。

更深層次的挑戰(zhàn)在于，水井坊的外資主導(dǎo)董事會(huì)治理，與劍南春的國(guó)資+民資混合治理體系，在決策流程、激勵(lì)機(jī)制、企業(yè)文化上存在巨大差異。強(qiáng)行合并極易導(dǎo)致“雙頭管理”，引發(fā)團(tuán)隊(duì)動(dòng)蕩和整合失敗，最終可能導(dǎo)致協(xié)同效應(yīng)被整合成本吞噬。

劍南春與水井坊這種強(qiáng)勢(shì)品牌之間的“大而全”跨品牌控股交易或?qū)Φ嚷?lián)合，在當(dāng)前環(huán)境下幾乎難以落地。

現(xiàn)實(shí)中的行業(yè)整合，其發(fā)生方式更多是頭部企業(yè)對(duì)中小區(qū)域品牌的漸進(jìn)式吸收，如貴州茅臺(tái)投資習(xí)酒，五糧液收購(gòu)仙臨酒業(yè)，或古井貢酒收購(gòu)黃鶴樓酒業(yè)等，這種模式風(fēng)險(xiǎn)可控，且能有效拓展市場(chǎng)或補(bǔ)充產(chǎn)能。

并購(gòu)在白酒行業(yè)中，越來(lái)越難以承擔(dān)“逆周期工具”或“一攬子解法”的角色。

但國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，仍習(xí)慣用并購(gòu)重組敘事來(lái)尋找確定性拐點(diǎn)，用“資本運(yùn)作”的眼光看待行業(yè)困境。

而對(duì)于當(dāng)下白酒行業(yè)而言，增長(zhǎng)邏輯早已從講故事轉(zhuǎn)向“拼基本面”。

高企的庫(kù)存高企，渠道壓貨，批價(jià)倒掛、消費(fèi)理性、健康觀念升級(jí)……在這樣的背景下，去庫(kù)存、穩(wěn)價(jià)盤、提升動(dòng)銷效率，遠(yuǎn)比一樁想象中的收購(gòu)更具決定性意義。

對(duì)于劍南春而言，其短期重心應(yīng)是優(yōu)先解決股權(quán)規(guī)范、治理優(yōu)化，以及探索更穩(wěn)妥的資本化路徑。而水井坊則需聚焦渠道修復(fù)、庫(kù)存去化，并通過產(chǎn)品創(chuàng)新、品牌重塑來(lái)提升帝亞吉?dú)W的戰(zhàn)略信心，而非等待“被收購(gòu)”。

白酒行業(yè)并不存在能夠通過一筆交易扭轉(zhuǎn)局面的救世主。靠外力——買殼或重組來(lái)解決行業(yè)深層矛盾的幻想，只會(huì)被殘酷的現(xiàn)實(shí)擊碎。

白酒企業(yè)只有各自回到經(jīng)營(yíng)本身，扎實(shí)提升產(chǎn)品力、渠道力、品牌力，方可應(yīng)對(duì)增長(zhǎng)放緩、競(jìng)爭(zhēng)加劇的挑戰(zhàn)。在“下半場(chǎng)”，唯有回歸價(jià)值、回歸經(jīng)營(yíng)，才是穿越周期的唯一正道。