出海、上市，中國第一批大模型熬出頭了

作者｜唐飛

編輯｜劉景豐

第一批大模型企業，快要熬出頭了。

從Manus被Meta數十億美元收購，到智譜AI與MiniMax相繼通過港交所上市聆訊，中國這一輪AI創業玩家終于在2025年末陸續“上岸”了。而其中，智譜AI與MiniMax這兩家在招股中，也首次揭開了中國AI公司出海的兩條分岔路——一條通向技術底座，一條通往消費應用。

這兩條路徑決定了它們從收入結構、用戶畫像到增長邏輯的根本分野。

參照OpenAI的布局可以發現，“C端出名，B端掙錢”，雙管齊下策略確實行之有效。

《The Information》披露的OpenAI 2025年半年報顯示，上半年OpenAI實現營收約43億美元，保守預估全年收入將達到127億美元。其中企業客戶貢獻超60%收入，且這些客戶很多都是全球知名的大企業。

比如，摩根大通用OpenAI的技術自動生成財報分析解讀，效率提升20倍；Booking.com與OpenAI合作推出多種以AI為核心的解決方案，讓旅程規劃變得更加輕松、更直覺化；Garb則引入GPT-4o視覺微調功能，使該服務能夠準確識別交通標志并計數車道分隔線，從而優化地圖數據；Mercado Libre運用GPT-3.5來翻譯產品標題和描述，以適應細微的西班牙語和葡萄牙語方言差異……

而在C端，今年10月發布的Sora App讓全球消費者體驗了一把AI社交的價值，上線僅四天，就拿下了蘋果美國應用商店App Store的免費應用榜第一名，超越了Gemini和ChatGPT。

得益于“兩手抓，兩手強”的發展理念，2025年中旬，OpenAI估值飆升至5000億美元，超越SpaceX成為全球估值最高的獨角獸。

OpenAI珠玉在前，智譜AI與MiniMax都努力向“兩手抓”靠攏，但是目前二者發力點仍有一些區別。

智譜成立于2019年，由清華大學計算機系的技術成果轉化而來。創始人唐杰教授是全球AI領域的頂尖學者，這種濃厚的學術背景，讓智譜AI在技術路線上一直走在行業前列。

從最早的GLM預訓練架構，到千億參數的GLM-130B，再到對標GPT-4的GLM-4，智譜AI一直走全棧自主研發的路線。這種技術上的“硬核”，吸引了包括美團、阿里、騰訊、高瓴資本在內的頂級投資方。招股書顯示，經過多輪融資，智譜AI的估值已達244億元，穩居國產大模型第一梯隊。

商業模式上，智譜更像是基座模型廠商，其商業模式以MaaS（即大模型API調用）為主。MaaS類似于OpenAI與Anthropic的變現方式，交付“通用智能”而非“定制項目”，低成本地將智能賦能于無限場景，快速實現大模型調用量的scaling。2025年上半年，MaaS業務貢獻了公司84.8%的營收。

據招股書，2024年智譜的收入在中國獨立通用大模型開發商中排名第一，在所有通用大模型開發商中位列第二，市場份額占到6.6%；截至2025年上半年，智譜累計為超過8000家機構客戶提供大模型服務，累計營收6.85億元。

比如，金山辦公的WPS AI、蒙牛乳業的AI營養師蒙蒙、智聯招聘的AI招聘助手，以及捏TA的內容創作平臺等多家國內知名的企業，都在使用智譜的技術。

然而，在招股書中，依賴B端的收入結構也暴露出隱憂。本地化部署意味著拓展周期長、定制化程度高、難以在短期內實現爆發式增長。更值得警惕的是客戶集中度，2024年智譜最大客戶貢獻了19%的收入，前五大客戶更是貢獻了45.5%的收入，這意味著失去任何一個大客戶，都可能造成其營收的劇烈波動；此外，在智譜披露的每年前五大客戶名單中，也幾乎沒有重合客戶，這也體現了一次性交付的AI部署模式的弊端——收費不可持續，需要不斷尋找新客戶。

在出海方面，智譜的海外業務拓張尚屬于初期，目前更多集中在東南亞地區。截至2025年上半年，海外收入占比為11.6%，其中東南亞地區收入占比為11.1%，對應金額約1792.7萬元。

MiniMax成立于2022年初，距今不到四年。這意味著，其有望刷新紀錄，成為從成立到IPO歷時最短的AI公司。

在商業化路徑上，MiniMax的路線同樣采用了創業公司中少見的打法——“技術即產品”，同步推進模型開發和應用。

公司收入主要來自兩大核心板塊，絕大部分來自AI原生產品，2024年該板塊收入占總營收的71.4%，涵蓋MiniMax、海螺AI、Talkie/星野等產品的訂閱及應用內充值服務；開放平臺及其他基于AI的企業服務獲得的收入比例相對較小，2024年占比28.6%，主要為企業客戶及開發者提供API調用、專屬資源部署等服務。

聆訊后資料集顯示，MiniMax在2023年、2024年及2025年前三季度分別實現營收346萬美元、3052.3萬美元和5343.7萬美元，合計8742萬美元（人民幣6.12億元）。其中，海外收入占比分別約為19.2%、69.8%和73.1%，可見海外收入已經成為公司的主要支柱。

基于C端為主的商業布局，在MiniMax的招股書中，用戶量與月活等經營數據是其披露的重點，MiniMax的AI原生產品在2023年的平均MAU約為315萬，到2024年實現超六倍增長，達到1911萬。截至2025年9月30日，MiniMax擁有2.12億名個人用戶，月活已達2760萬。

根據灼識咨詢的數據，星野（含海外版Talkie）已經成為全球第二大AI原生交互平臺。在截至2025年9月30日止九個月內，星野（含Talkie）在全球大模型應用中平均每日使用時間排名前五，用戶每天平均花費超過70分鐘在這些應用上，十分接近同期TikTok的日均使用時長。

在國內，海螺AI也曾掀起一波改編熱潮。不知大家是否還記得，去年底今年初那段時間的AI“魔改”風潮——我們在各類社交媒體上看到的包括但不限于甄嬛槍戰、華妃騎摩托、武松愛上了嫂嫂、林黛玉打老虎、紫薇針扎容嬤嬤、劉華強給黑幫大佬洗頭等等……其實都與海螺AI密不可分。

不過，C端打法也帶來一些潛在風險，最重要的是版權糾紛問題。

在招股書中，MiniMax重點回應了迪士尼、環球影業、華納兄弟探索頻道等多家影視巨頭提起的版權訴訟。

MiniMax稱，原告所主張的最高損害賠償金額約7500萬美元。但公司董事認為，該訴訟在所有重大方面均屬無理據，且缺乏足夠證據支持。由于海螺AI僅根據用戶提示生成輸出，不具備直接侵權責任所需的故意行為，且MiniMax并未從所指控的侵權行為中獲取任何直接經濟利益，因此不構成共同侵權或侵權替代責任。

從資本市場的角度看，智譜與MiniMax正在講述兩個完全不同的故事。

智譜的故事圍繞著“技術壁壘”和“產業賦能”展開。2024年中國大語言模型市場規模約53億元，其中機構客戶貢獻了47億元，個人客戶僅6億元。而展望2030年，企業級市場規模將達到904億元，2024至2030的復合年增長率達到63.7%。

智譜選擇B端，實則是順應了中國市場的支付能力結構——C端用戶習慣免費，而以大型企業為代表的B端客戶才有為“安全、可控、私有化”買單的剛性預算。

而從全球市場來看，據MiniMax招股書，大模型市場正以前所未有的速度發展，并迅速重塑人類社會。隨著技術的不斷成熟和付費意愿的逐步提升，以基于模型的收入口徑計，全球大模型市場將由2024年的107億美元快速增長至2029年的2065億美金，CAGR達到80.7%。

智譜的定位就是從這個巨大市場中分得一杯羹，成為全球企業AI轉型的技術供應商。

但這并不意味著MiniMax的路徑就是錯的。正如創始人閆俊杰所說，技術做好了，商業化“水到渠成”。

選擇了C端“軟著陸”路徑，意味著MiniMax能避開與OpenAI、Google等巨頭在基礎模型層面的正面競爭，轉而通過出色的產品體驗和文化洞察，打造全球用戶喜愛的AI應用。

目前，MiniMax的商業化路徑主要為：訂閱服務、應用內購買、企業API等。表面上看C端業務毛利率只有4.7%，主要是星野幾乎未商業化。剔除星野后，C端業務毛利率近50%，并不輸B端業務。

華安證券認為，從商業化路徑來看，智譜通過“開源+API調用”降低使用門檻，針對開發者和企業用戶市場，形成開源生態到商業API付費轉化；MiniMax聚焦多模態模型切入影視內容創作，二者在細分市場存在差異性。本次港股上市，或將引導AI大模型廠商敘事邏輯從“講述技術故事”轉變為“商業價值兌現”，也將為后續大模型企業融資及估值提供依據。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜認為，DeepSeek沖擊下，“六小龍”分化路線已清晰。

第一梯隊（已遞表）：智譜、MiniMax搶先港股，前者押注企業私有化+API，后者主打編碼/語音模型的公有云調用。

第二梯隊（資金充裕、還在“熬”）：月之暗面，階躍星辰分別背靠阿里、騰訊+國資，模型指標仍第一陣營，但商業化剛起步，預計2025下半年-2026年才會啟動上市。

第三梯隊（被迫轉型）：面壁智能、零一萬物基本砍掉或縮小預訓練，轉向行業Agent、場景套殼應用，估值邏輯從“基座”變“解決方案”，后續再獨立IPO的難度變大，更可能被并購。

他指出，2025年仍是“六小龍”最后的上市窗口，智譜、MiniMax若成功掛牌，將吸走大部分境外流動性；月之暗面、階躍星辰等則需要盡快拿出可復制的行業大單并把虧損收窄，才有希望在2026年跟上；其余公司若不能在細分場景里做到盈利，基本退出“基座模型”竟賽，變成外包或并購標的。

盡管呈現出兩條清晰的路徑，但從長遠看，智譜與MiniMax的路線可能會殊途同歸。

智譜在招股書的業務展望部分提到，計劃“我們擬進一步擴大AI在消費電子中的作用，力求實現跨設備合作及自適應邊緣智能（即本地化AI系統自動調整行為，以應對環境的動態變化）”。

這預示著技術底座提供商也可能向下游延伸，借助電子產品直接觸達終端用戶。事實上，智譜已經開始了這方面的嘗試，今年11月，智譜宣布與三星達成合作。根據合作內容，三星最新旗艦手機Galaxy S25將基于智譜Agentic GLM提供AI的實時語音和視頻通話、視覺理解、系統功能調用、AI搜索、文案寫作等功能。此外，智譜旗下的C端產品智譜清言及清言智能體平臺也已登陸Galaxy S25系列。

MiniMax則透露出向B端拓展的意向。招股書中披露，公司計劃“將繼續大力投資于核心研究與開發能力，以保持和不斷擴大我們在大模型開發領域的領導地位。”“將繼續推進大模型架構突破，例如動態多模態融合。通過基于技術洞見的持續投入，我們將推進多模態融合和模型的現實世界應用。”

長遠來看，“兩手抓、兩手強”的發展模式，不僅能讓他們在國內的競爭中突圍，也有助于在全球化競爭中站穩腳跟。

一位長期關注AI領域的券商分析師對霞光社表示，AI企業在出海過程中面臨諸多挑戰，尤其是針對不同區域的落地難點也不同。

他舉例指出，比如東南亞，當地中小企業數字化預算有限，80%的企業IT支出月均不到500美元，這讓To B的業務的拓展十分困難，另一方面，東南亞地區網絡基礎設施碎片化嚴重，比如印尼島嶼間的網絡延遲可達200ms以上，這讓很多要求及時響應的服務難以鋪開。歐洲市場雖然基礎設施和付費習慣成熟，但是又面臨“規則門檻”。歐盟的《人工智能法案》將AI系統分為“不可接受”“高風險”“低風險”三類，高風險系統需通過歐盟第三方認證才可以部署。此外，歐洲企業對數據主權的敏感度極高，72%的德國企業要求核心數據存儲在本國境內，如果做不到，甚至連聊合作的機會都沒有。

“盡管前景誘人，也不乏成功先例，但中國AI企業出海之路遠非一帆風順。它們不僅要面對全球市場的普遍競爭壓力，更要應對一系列特殊挑戰。”上述分析師總結。