再融35億，Kimi在一級市場的反直覺

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2025年底，中國大模型賽道迎來上市潮。智譜AI與MiniMax相繼通過港交所聆訊，展開招股，競逐“全球大模型第一股”的稱號。通過招股書可以看出，高增長與高虧損并存的圖景，揭示了行業的共同焦慮：每投入8元研發僅換回1元營收，上市，可能是一場補充彈藥、應對“現金消耗速度遠超營收增長速度”現實的生存之戰。

然而，就在大模型賽道里的玩家沖擊資本市場之際，另一玩家——Kimi（月之暗面）卻宣布，公司已完成5億美元C輪融資且大幅超募，當前現金持有量超過100億元人民幣，但“短期不著急上市，也不以上市為目的”。公司創始人楊植麟給出的理由直白而強勢：“我們B/C輪融資金額就超過絕大部分IPO募資及上市公司的定向增發。”

Kimi此輪融資后估值達43億美元，阿里巴巴、騰訊等老股東超額認購。這意味著，在一級市場，這家公司已經募集到了堪比甚至超過二級市場IPO規模的資金。當行業視上市為生存和發展的“工具”時，Kimi選擇將上市的選擇權牢牢握在手中，成為一種純粹的戰略“選項”。

Kimi的選擇，不僅是一家公司的特立獨行，它正在挑戰硅谷傳承下來的科技公司標準成長范式，試圖證明在中國AI的牌桌上，存在一種不依賴二級市場輸血、通過技術制高點直接兌換頂級資本耐心的新路徑。

這場實驗的成敗，將深刻影響市場對技術理想主義的估值邏輯。

作者 | 獨角獸研究員 編輯 | Arti

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底氣：技術理想主義的一級市場“IPO”

Kimi不急著上市的底氣，源于技術實力轉化為資本市場信心的能力。在“上市融資-擴大投入”的傳統循環之外，公司成功運行了一個“技術突破-一級市場巨額融資-擴大投入”的替代循環。

首先，是清晰可被定價的“技術標簽”勝利。回顧2025年，Kimi精準地打造了一系列資本市場高度認可的里程碑：發布中國首個萬億參數基座模型、首個開源的Agentic模型、在HLE基準測試上超越gpt5取得頂尖成績。尤其是K2 Thinking模型的發布，不僅在全球技術圈引發關注，更直接驅動了商業數據的飆升。這些不是紙面參數，而是能夠立刻被一級市場識別、評估并為之定價的“硬通貨”。

其次，是已驗證的商業化增長苗頭，為技術敘事提供了現實支撐。楊植麟在內部信中披露，自2025年5月起高頻推出智能體（Agent）功能后，公司迎來了“指數增長”。2025年9月至11月，海內外付費用戶數月均環比增長超過170%；同期，海外API收入增長高達4倍。2025年推出的49元至199元不等的分層會員付費制度，Kimi正在C端市場搭建一條清晰的貨幣化通道。

盡管市場曾擔憂其用戶規模被DeepSeek等后來者沖擊，但通過聚焦高價值付費用戶和API業務，公司找到了差異化的增長極。

最終，這些技術聲望與增長數據，在一級市場完成了一次高效的“資產證券化”。超過100億的現金儲備，規模已超過許多已上市科技公司的募資后現金水平。這使得Kimi脫離了為生存而上市的緊迫性，獲得了大多數創業公司求之不得的戰略自由度。

上市不再是融資的工具，而真正可能如楊植麟所言，在未來成為“加速AGI的手段”，主動權握在自己手里。

戰略：百億現金購買追趕世界前沿的時間

手握重金，Kimi的戰略意圖非常明確：用資本換取最寶貴的資源——時間，以在下一代模型的競爭中實現關鍵跨越。其資金用途的分配，清晰勾勒出一幅聚焦核心、重注未來的路線圖。

首要且壓倒性的目標，是激進沖刺下一代K3模型。楊植麟直言，C輪融資將用于“更加激進地擴增顯卡”，加速K3的研發。他為K3定下的目標極具野心：通過技術改進和模型規模化，提升等效算力至少一個數量級，在預訓練水平上追平世界前沿模型，這意味著一場與OpenAI、Anthropic等國際巨頭的直接對決。百億現金，正是這場競賽中的“燃料”，其根本目的，是在全球AGI的第一梯隊中，為中國公司鎖定一個席位。

其次，是應對白熱化的人才爭奪戰，鞏固核心競爭力，AI軍備競賽的本質是人才競賽。Kimi計劃在2026年將員工平均激勵提升至2025年的200%，并大幅上調期權回購額度。這一舉措的背景是，2025年AI算法人才持續緊缺，騰訊、字節等大廠已紛紛提升薪酬待遇以加強爭奪。這筆資金是對核心團隊的必要投資，旨在抵御巨頭“抽血”，確保技術沖鋒的隊伍穩定且斗志昂揚。

最后，是定義差異化的商業化路徑：聚焦智能體，追求價值而非流量。公司的戰略明確指出，在產品和商業化上聚焦智能體（Agent），“不以絕對用戶數量為目標”，而是持續追求智能上限，創造更大的生產力價值，以實現營收規模的數量級增長。這與單純追求用戶規模、陷入流量和營銷費用競賽的模式截然不同。Kimi選擇了一條更艱難但潛力更深的路徑：通過打造無法被簡單替代的、解決復雜任務的能力（如研究、編程、深度分析），來建立高壁壘的商業價值和用戶忠誠度。

審視：光環之下，商業化效率與競爭升維的持久考驗

盡管Kimi手握籌碼、戰略清晰，但其選擇的道路并非坦途。拒絕上市固然避免了短期業績壓力，但也意味著它必須在現金儲備耗盡之前，獨自解決幾個根本性的挑戰，以證明這條“唱反調”路徑的長期可行性。

首先，競爭維度已然升維，單點技術優勢的窗口期急劇縮短。Kimi曾憑借“長文本”這一單點突破迅速破圈。然而，當前的大模型競爭已是巨頭全面押注的“全能競賽”。無論是技術、數據、算力還是生態整合，競爭是全方位的。Kimi需要證明，其技術迭代速度能持續領先于行業平均的“學習曲線”。

其次，商業化效率仍然會是核心考點。 要實現“營收規模數量級增長”的目標，公司的智能體（Agent）要真正嵌入企業核心工作流，產生穩定、大規模的B端收入，將是檢驗其商業化深度的關鍵。正如行業分析所指，大模型公司最終需要證明自己能建立起健康、可持續且利潤可觀的商業模式。

一場定義中國技術公司成長范式的深層實驗

Kimi本次融資，其實已經超越了一家AI獨角獸的融資新聞范疇。公司正在進行的，是一場可能重新定義中國頂尖技術公司成長范式的深層商業實驗。

在傳統敘事中，上市是創業公司的重要里程碑，是融資、擴張、實現股東回報的終極工具。但Kimi用行動表明，對于少數技術驅動到極致的公司，上市可以不是“工具”，而是“選項”。其邏輯在于，如果能在一級市場持續創造出被頂級資本共同認可的、具有壟斷性的技術價值，那么公司就能獲得比上市更靈活、更充裕的資本支持，從而購買到專注于解決最硬核問題的、不受干擾的戰略時間。

這場實驗對主體的要求極高：公司必須持續產出世界級的技術里程碑，并讓資本市場堅信其能最終通向社會價值與商業價值的統一。公司試圖打破路徑依賴，探索一種更純粹地由技術愿景驅動、資本耐心護航的增長模型。

Kimi的選擇，為中國硬科技創業提供了寶貴的思考。這次事件迫使市場反思：在通往AGI的漫長道路上，除了爭先恐后地敲響上市的鐘聲，是否還存在另一種可能——用無可辯駁的技術領導力，贏得資本的長期主義投票，從而走出一條更獨立、更聚焦的增長之路。

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