中信建投：從OTC、本地直采到三地窖藏 深度透視央行購(gòu)金

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信建投證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，2025年是黃金歷史上無(wú)法繞開(kāi)的一個(gè)年份，不僅因?yàn)閱文挈S金價(jià)格大幅上漲，貴金屬可以說(shuō)眾多資產(chǎn)中表現(xiàn)最為優(yōu)異，更重要的是當(dāng)前央行黃金儲(chǔ)備3.6萬(wàn)噸，接近布雷頓森林體系時(shí)代，且當(dāng)前央行持有黃金的市值超過(guò)4萬(wàn)億美元，超過(guò)歐元儲(chǔ)備，直逼美元。

黃金暴漲之后，市場(chǎng)關(guān)注未來(lái)走勢(shì)，尤其關(guān)注近年不可忽視的購(gòu)買(mǎi)力量——央行。近年央行購(gòu)金不僅規(guī)模大、速度快，還展現(xiàn)出“黃金回家”等非常規(guī)操作。

拆解央行購(gòu)金、持金的微觀邏輯之后，大家獲知兩點(diǎn)：當(dāng)前共知的世界黃金協(xié)會(huì)給定數(shù)據(jù)，并非央行購(gòu)金全貌；近年國(guó)際政局動(dòng)蕩，央行基于戰(zhàn)略需求增持黃金，在購(gòu)金渠道以及窖藏方式上更為多樣，也導(dǎo)致了傳統(tǒng)渠道追蹤央行購(gòu)金難度加大。

中信建投主要觀點(diǎn)如下：

按市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算，黃金價(jià)值已經(jīng)突破4萬(wàn)億美元，去年黃金占全球外匯儲(chǔ)備的比例已經(jīng)升至20%，超越16%的歐元，僅次于46%的美元，一舉成為全球第二儲(chǔ)備資產(chǎn)。

央行購(gòu)金是近年黃金分析一股不可忽視的力量。但是關(guān)于央行購(gòu)金的細(xì)節(jié)，不論是微觀操作——央行如何買(mǎi)金，在何地窖藏黃金，通常使用的央行購(gòu)金和黃金儲(chǔ)備數(shù)據(jù)又反映了哪個(gè)口徑下的央行黃金行為，這些細(xì)節(jié)都缺乏系統(tǒng)研究。

本文旨在解答這些務(wù)實(shí)的細(xì)節(jié)問(wèn)題。

一、黃金是如何買(mǎi)賣(mài)，央行有何不同？

各國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表上持有的黃金資產(chǎn)有相當(dāng)大的比例是歷史遺留資產(chǎn)，并非新購(gòu)入。

1990年代到2000年初，央行還是黃金的凈賣(mài)家， 2010年后央行成為了黃金的凈買(mǎi)家。

我們對(duì)央行黃金儲(chǔ)備行為的探討也著力聚焦2000年后的購(gòu)金和儲(chǔ)備管理行為。

各國(guó)央行有兩種主要方式為國(guó)際儲(chǔ)備增持黃金——通過(guò)全球場(chǎng)外交易（OTC）市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)黃金，或購(gòu)買(mǎi)本國(guó)生產(chǎn)的黃金。額外的補(bǔ)充方式是可以與國(guó)際貨幣基金組織（IMF）通過(guò)獨(dú)立的非場(chǎng)外交易。此外，一些央行也在研究通過(guò)交易所(ETF)獲得黃金敞口，但一般不作為儲(chǔ)備資產(chǎn)。

（一）渠道一，全球場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）

世界黃金協(xié)會(huì)指出，央行為其國(guó)際儲(chǔ)備增持黃金最常見(jiàn)的方式是通過(guò)場(chǎng)外交易（OTC）市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)黃金。

倫敦黃金市場(chǎng)的OTC交易機(jī)制非常類(lèi)似于銀行體系的二級(jí)交易機(jī)制。LPMCL主要通過(guò)一個(gè)名為AURUM的電子清算系統(tǒng)，關(guān)聯(lián)其下具有清算資格的LBMA成員銀行（摩根大通、工銀標(biāo)準(zhǔn)銀行、匯豐、瑞銀）來(lái)完成其作為L(zhǎng)oco London清算中心的使命。

在倫敦市場(chǎng)，大量的黃金交易是以“非實(shí)物移動(dòng)”的方式完成。因?yàn)楫?dāng)一家央行從對(duì)手方買(mǎi)到黃金時(shí)，這些金條可能并不發(fā)生物理位置的轉(zhuǎn)移，而只是在清算系統(tǒng)內(nèi)部發(fā)生了所有權(quán)轉(zhuǎn)移。即使央行決定將部分黃金運(yùn)回國(guó)內(nèi)，整個(gè)過(guò)程也是高度保密，細(xì)節(jié)并不公開(kāi)。

（二）渠道二，購(gòu)買(mǎi)本地黃金

部分金礦資源豐富的國(guó)家會(huì)選擇國(guó)內(nèi)直采的方式增持黃金。

比較典型的案例是，菲律賓中央銀行（BSP）的黃金購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃直接從國(guó)內(nèi)小規(guī)模生產(chǎn)商那里購(gòu)買(mǎi)未精煉黃金，烏茲別克斯坦央行（Central Bank of Uzbekistan, CBU）對(duì)本地生產(chǎn)的黃金擁有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。

（三）渠道三，和IMF開(kāi)展場(chǎng)外交易

此種增持黃金的方式較為罕見(jiàn)，是央行購(gòu)金的額外補(bǔ)充方式。

IMF出售黃金主要為特定項(xiàng)目（如低收入國(guó)家）籌集資金，通常以場(chǎng)外交易進(jìn)行，不通過(guò)常規(guī)的黃金市場(chǎng)交易所進(jìn)行的，而是IMF直接與各個(gè)中央銀行之間進(jìn)行的談判和交易。

IMF的黃金通常存在幾個(gè)指定的交割庫(kù)，例如在紐約、倫敦、上海和巴黎。交易需遵循IMF的章程，通常需要獲得大部分成員國(guó)的批準(zhǔn)。

（四）渠道四：通過(guò)黃金ETF增加黃金敞口

不同于金融市場(chǎng)投資者日常交易的需求，儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性、流動(dòng)性和資產(chǎn)屬性的要求決定了央行難以將黃金ETF作為主流渠道增加黃金敞口。

二、天量黃金如何存放，央行呢？

全球黃金的存儲(chǔ)管理是一個(gè)由各國(guó)中央銀行、商業(yè)銀行以及專(zhuān)業(yè)托管機(jī)構(gòu)共同構(gòu)成的多元化體系。

倉(cāng)儲(chǔ)與交割基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營(yíng)模式主要可分為“內(nèi)部模式”和“外包模式”。

內(nèi)部模式通常是指國(guó)家央行或大型金融機(jī)構(gòu)自建自營(yíng)金庫(kù)，擁有自己的倉(cāng)儲(chǔ)和交割業(yè)務(wù)，核心優(yōu)勢(shì)在于對(duì)黃金資產(chǎn)的絕對(duì)控制權(quán)和安全保障。

外包模式則依賴(lài)專(zhuān)業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)提供倉(cāng)儲(chǔ)、交割和物流服務(wù)，其核心價(jià)值在于交易效率、降低綜合成本，并形成強(qiáng)大的市場(chǎng)流動(dòng)性。

值得注意的是，兩種模式并非截然對(duì)立，而是呈現(xiàn)出相互融合的趨勢(shì)。香港正在打造的“國(guó)際黃金交易中心”正是這種融合思維的體現(xiàn)。

全球央行黃金托管的三大支柱是，紐約聯(lián)儲(chǔ)、英國(guó)央行和國(guó)際清算銀行。這種格局的形成是歷史選擇、市場(chǎng)實(shí)踐和地緣政治共同作用的結(jié)果。

雖然并非所有國(guó)家都詳細(xì)披露本國(guó)黃金儲(chǔ)備存放地點(diǎn)及具體數(shù)量，但根據(jù)新加坡貴金屬交易商Bunker Group的估算，美國(guó)和英國(guó)是全球最大的黃金保管?chē)?guó)，兩國(guó)合計(jì)儲(chǔ)存的黃金占全球黃金儲(chǔ)備的約53%。

三、央行不同存儲(chǔ)模式，背后動(dòng)機(jī)有何差異？

各國(guó)央行在本國(guó)黃金儲(chǔ)備的存放方式上有三種模式，映射不同的戰(zhàn)略傾向。

模式一，境內(nèi)存放，強(qiáng)調(diào)主權(quán)與安全。

全部國(guó)內(nèi)存放模式，即將100%的黃金儲(chǔ)備或者絕大部分黃金存放在本國(guó)境內(nèi)，我國(guó)便屬于這種模式。

除我國(guó)外，美國(guó)、法國(guó)、俄羅斯、波蘭、土耳其、沙特、英國(guó)、西班牙等國(guó)也將全部或絕大部分存放于本國(guó)金庫(kù)。這類(lèi)國(guó)家的特點(diǎn)或是擁有足夠的儲(chǔ)存黃金的空間和條件，或是有較強(qiáng)的金融安全訴求。

模式二，國(guó)內(nèi)外分散存放，既有歷史原因，也平衡風(fēng)險(xiǎn)與便利。

國(guó)內(nèi)外分散模式是最常見(jiàn)的策略，這里考慮到歷史原因、儲(chǔ)備資產(chǎn)的戰(zhàn)略安全和流動(dòng)性管理。代表性的有德國(guó)、意大利、荷蘭、瑞士、葡萄牙、奧地利、比利時(shí)等歐洲國(guó)家。

模式三，不公布存放地點(diǎn)。

相當(dāng)多的國(guó)家選擇不公開(kāi)黃金存放細(xì)節(jié)。包括日本、哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、泰國(guó)等國(guó)。

四、央行購(gòu)金：已知的和未知的

各國(guó)央行增持黃金的渠道主要分為兩類(lèi)，一類(lèi)是依托倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)（LBMA）的國(guó)際化體系，一類(lèi)是在此之外的非LBMA體系渠道。

央行購(gòu)金的戰(zhàn)略訴求和購(gòu)金渠道的多元性客觀上增加了央行購(gòu)金數(shù)據(jù)的跟蹤難度。

世界黃金協(xié)會(huì)的購(gòu)金數(shù)據(jù)體系是分析官方機(jī)構(gòu)黃金儲(chǔ)備動(dòng)態(tài)的核心依據(jù)。有效利用披露的購(gòu)金數(shù)據(jù)，需要注意兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，一是IMF申報(bào)數(shù)據(jù)的滯后性，二是非LBMA渠道購(gòu)買(mǎi)的數(shù)據(jù)“黑箱”。

其一，基于安全性戰(zhàn)略訴求，部分央行可能延遲或選擇不公開(kāi)購(gòu)金行為，導(dǎo)致IMF“報(bào)告數(shù)據(jù)”出現(xiàn)低估。

其二，非LBMA渠道購(gòu)金并不動(dòng)用外匯儲(chǔ)備，通常也不會(huì)發(fā)生相關(guān)國(guó)家的美債持有量變化。本地直采的方式通常也不涉及貿(mào)易流變化，追蹤難度相對(duì)更大。

全球央行黃金存儲(chǔ)模式有三類(lèi)，一是紐約模式，二是倫敦模式，三是境內(nèi)或三方模式。三類(lèi)模式在交易便利性、主權(quán)控制權(quán)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)之間尋求平衡。

央行選擇何種存儲(chǔ)模式，并非一成不變，而是基于更深層次的戰(zhàn)略考量。

其一，當(dāng)前全球黃金儲(chǔ)備高度集中于美英的格局可歸于歷史路徑依賴(lài)。

其二，金融主權(quán)意識(shí)增強(qiáng)的背景下央行黃金儲(chǔ)備也出現(xiàn)了動(dòng)態(tài)平衡。

其三，大多數(shù)央行實(shí)際上采用混合策略，平衡便利性和安全性。