孩子王沖港股：母嬰市場見頂，并購+出海能否破增長困局？

文|恒心

來源|博望財經

母嬰零售巨頭孩子王在A股上市四年后，再次叩響港交所大門。

近日，孩子王正式向港交所遞交招股書，尋求A+H兩地上市。若此次上市成功，孩子王將成為中國母嬰零售行業首家實現“A+H”雙平臺上市的企業。

此次赴港IPO背后，是孩子王面對母嬰行業增長見頂的突圍之戰。

2021年至2023年，孩子王歸母凈利潤連續三年下滑，直到2024年才通過并購實現業績反彈。當下孩子王正試圖通過“買買買”來突破增長邊界，但激進的擴張策略也帶來了高額商譽與債務壓力。

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利潤三連降，營收過度依賴奶粉

孩子王的業績曲線，清晰地映射出中國母嬰行業從增量市場轉向存量競爭的時代變遷。

一方面，宏觀層面的人口出生率下滑，為整個行業籠上長期陰影。據弗若斯特沙利文數據顯示，2024年中國母嬰童產品及服務市場規模約4萬億元，但2020-2024年的復合年均增長率已低至3.4%。另一方面，行業內部競爭加劇，渠道利潤被不斷攤薄，傳統母嬰零售商正面臨前所未有的增長壓力。

在行業紅利消退的大背景下，孩子王近年來的財務表現呈現出明顯的增長乏力。

2021年至2023年，孩子王歸母凈利潤遭遇“三連跌”，從2.02億元一路下滑至1.05億元，幾乎腰斬。

這一疲態直到2024年才被打破，但推動業績反彈的核心驅動力并非內生性增長，而是一筆關鍵并購。2024年，孩子王通過收購樂友國際并表，將歸母凈利潤拉升回1.81億元。

然而，仔細拆解利潤結構可以發現，其中逾1.05億元，即近六成的凈利潤直接由樂友國際貢獻。這意味著，剔除并表效應，孩子王主營的母嬰零售業務內生增長動能依然不足。

深入業務結構，其風險與依賴更為凸顯。

孩子王的營收結構過度依賴于單一品類——奶粉。2025年上半年，奶粉業務貢獻了孩子王總營收的56%，堪稱業績“壓艙石”。

然而，這塊“壓艙石”自身的盈利能力卻在持續走弱，同期毛利率同比下滑1.38%至17.21%。這深刻揭示了作為渠道商的孩子王，在強勢品牌方面臨的議價權缺失和利潤擠壓。與此同時，其引以為傲的“大店模式”帶來的高昂剛性成本，已成為利潤的沉重負擔。高企的租賃、折舊及人力成本，不斷侵蝕著本就微薄的利潤空間。

毫無疑問的是，孩子王的主營業務正陷于“行業天花板顯現、自身增長乏力、盈利空間收窄”的三重困境之中。依靠自身“內生造血”難以支撐資本市場的增長預期，這構成了其激進轉向外延式并購擴張的根本動因，也為其“三擴”戰略的豪賭埋下了伏筆。

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并購美化財報，需警惕巨額商譽的潛在風險

面對主業困局，近年來孩子王高調拋出了“擴品類、擴賽道、擴業態”的“三擴”戰略，意圖從母嬰零售商轉型為親子家庭綜合服務平臺。

這一戰略的本質，是以資本為杠桿，通過密集的跨界并購，強行拓寬企業的業務邊界和增長曲線。

在短短兩年內，孩子王發起了一系列令人矚目的收購：耗資約16億元全資拿下母嬰連鎖龍頭樂友國際，補齊北方市場版圖；以1.62億元收購上海幸研生物，切入成人功效護膚賽道；更以16.5億元的重金，將頭皮護理龍頭絲域集團控股權收入囊中。

從財務數據上看，這場并購盛宴的效果可謂“立竿見影”。通過并表收購標的，孩子王的業績在短期內迅速改觀。

2024年及2025年前三季度，孩子王歸母凈利潤同比顯著提升，2025年前三季度歸母凈利潤達2.09億元，同比大增近60%。并購使孩子王形成了“母嬰+個護”的雙輪驅動業態，并實現了業務的“加法”。

然而，這場看似成功的資本運作背后，卻堆積著巨大的潛在風險。

其中最醒目的便是急劇膨脹的商譽“堰塞湖”。截至2025年9月末，孩子王商譽賬面價值飆升至19.32億元，較2024年末暴增147.1%。這筆巨額商譽如同一把高懸的利劍，一旦被收購標的業績不達預期，將可能引發大規模的資產減值，直接沖擊其利潤。

更值得警惕的是，這些跨界并購的協同效應與投資邏輯存在諸多疑問。諸如，從賣奶粉到做頭皮護理，業務跨度極大，在供應鏈、品牌認知、客戶群體和運營管理上能否實現真正的整合與協同，仍需打上一個大大的問號。

因此，孩子王的“三擴”戰略是一場以巨額資本和商譽風險為賭注的豪賭。它雖然解決了短期業績困境，但并未解決主業增長的根本問題，反而將其拖入了整合難度高、財務風險大的新戰場。

這場豪賭的成敗，將直接取決于孩子王后續的整合運營能力，而資本市場對此正報以謹慎的觀望。

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并購導致債務壓力大幅膨脹，出海成為關鍵一步

在“三擴”戰略引發商譽高企的背景下，赴港IPO成為孩子王緩解財務壓力、為轉型輸血的關鍵一步。

據招股書顯示，此次發行H股募資將主要用于海外拓展及收購，擴展銷售網絡及品牌推廣，數字化與智能化升級，研發新品及拓展產品組合等。這清晰地表明，此次上市不僅是為了實現“A+H”的資本市場布局，更是為其激進的并購擴張和戰略轉型尋求長期的資金支持與價值認可。

此次IPO的緊迫性，很大程度上源于孩子王為支撐并購而大幅膨脹的債務壓力。激進的“買買買”消耗了大量現金，孩子王不得不依賴債務融資。

截至2025年三季度末，孩子王長期借款激增至20.44億元，資產負債率攀升至64.26%。

赴港上市融資，將有助于優化其資本結構，降低財務杠桿，為后續發展騰出空間。

與此同時，在業務層面，孩子王正試圖進行深刻的模式轉變。

一是從重資產的自營大店模式，向輕資產的加盟模式探索，以更低的成本下沉市場，截至2025年9月末，其加盟店數量已迅速增至110家。

二是從單純的商品零售商，向“商品+服務+產業生態”的構建者轉型，例如推出AI智能玩偶、與科技公司共建智能硬件孵化器等，盡管其研發投入同比有所下滑，略顯矛盾。

此外，出海成為孩子王意圖講述的另一個“新故事”。在國內市場增長見頂的預期下，國際化被視為未來重要的增長極。孩子王計劃利用募資進行海外拓展，旗下絲域養發已在新加坡開設海外首店。

這預示著，孩子王或可能采取“曲線出?！辈呗裕柚召彉说牡默F有基礎和國際經驗，逐步探索海外市場。港股作為國際化的金融中心，其上市地位無疑將為這一戰略提供品牌和融資便利。

總而言之，赴港IPO對孩子王而言，是一場緩解當下財務困境、支撐未來戰略轉型的資本行動。它既是應對前期并購后遺癥的“解藥”，也是開啟第二增長曲線的“燃料”。

然而，資本市場是否會為這個由并購驅動、且充滿挑戰的轉型故事買單，最終仍將取決于孩子王能否將收購的資產有效整合，將描繪的藍圖落到實處，在規模擴張與運營質量之間找到真正的平衡。

總結

赴港IPO是孩子王續寫資本故事、尋求價值重估的關鍵一章。

這個故事能否獲得香港市場投資者的認可，不僅關乎融資成敗，更將檢驗其依靠外延并購驅動的增長模式，究竟是一條通往新生的轉型之路，還是一個隱藏著更大風險的資本寓言，博望財經將持續關注。