160倍溢價 復(fù)星醫(yī)藥能點石成金？

獨立 稀缺 穿透

讓“子彈”再多飛一會

作者：聞道

編輯：張戈

風(fēng)品：楚逸

來源：銠財——銠財研究院

為一場近四年等待期下注，復(fù)星醫(yī)藥玩了把大的。

12月15日，公司公告稱，擬以約14.12億元收購綠谷醫(yī)藥51%股權(quán)，交易完成后后者將成為復(fù)星醫(yī)藥控股子公司，核心產(chǎn)品阿爾茨海默病治療藥物甘露特鈉膠囊（商品名“九期一”）也將并入其創(chuàng)新藥管線。

值得一提的是，“九期一”曾于2019年11月獲國家藥監(jiān)局有條件批準(zhǔn)上市，但藥品注冊批件2024年到期后，續(xù)期申請未獲批準(zhǔn)，導(dǎo)致該藥自2024年11月起暫停生產(chǎn)。

沒有意外，12月16日上交所便下發(fā)監(jiān)管工作函，要求復(fù)星醫(yī)藥說明該藥品上市后確證性臨床試驗進(jìn)展、已有試驗數(shù)據(jù)、未解決的核心技術(shù)問題、此前續(xù)期申請未獲批準(zhǔn)的主要原因，以及后續(xù)開展臨床試驗是否存實質(zhì)障礙等。

也是16日，復(fù)星醫(yī)藥A股、H股分別下跌4.22%、5.81%收于26.75元、21.06港元。12月22日晚，復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布27頁回復(fù)公告，就監(jiān)管部門問詢逐一作出回復(fù)。可股價表現(xiàn)依然沒收復(fù)“失地”，截至29日A股、H股收盤價26.63元、19.63港元。

何破市場觀望情緒呢？真金白銀豪擲，這場戰(zhàn)略布局勝算與風(fēng)險究竟如何？

01

豪擲14億背后

標(biāo)的虧損、漫長等待期

LAOCAI

隨著監(jiān)管問詢的層層深入，答案的關(guān)鍵線索逐漸清晰。

根據(jù)復(fù)星醫(yī)藥回復(fù)，“九期一”在2019年獲得有條件批準(zhǔn)上市時，即被要求完成長期安全有效性研究及上市后確證性臨床試驗。2024年，因該項確證性臨床研究未能如期完成，該藥批準(zhǔn)文號未能有效期延長，于當(dāng)年11月停產(chǎn)。

這一事實點明了本次收購的核心風(fēng)險：交易標(biāo)的并非一款已完全獲批的成熟產(chǎn)品，其商業(yè)化資格能否恢復(fù)，完全取決于仍在進(jìn)行中、結(jié)果未卜的臨床試驗。

復(fù)星醫(yī)藥坦言，藥物恢復(fù)商業(yè)化的前提是必須完成上述臨床試驗并通過審評。公司透露，2025年10月已與藥審中心溝通，對試驗方案進(jìn)行了關(guān)鍵修訂：將雙盲用藥期從36周延長至48周，樣本量從1312例大幅增加至1950例。修訂后的方案采用多中心、隨機、雙盲設(shè)計，并已獲得藥審中心認(rèn)可。

長期跟蹤創(chuàng)新藥行業(yè)相關(guān)人士對銠財表示，甘露特鈉膠囊試驗方案的重大調(diào)整，一方面顯示出監(jiān)管機構(gòu)對阿爾茨海默病藥物證據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的高要求，另一方面也意味著最終數(shù)據(jù)的出爐時間被推遲，增加了研發(fā)周期與成本的不確定性。

不算多苛求。試驗進(jìn)度方面，該研究于2023年10月啟動，截至2025年12月15日已入組580例。公司預(yù)計2027年底完成全部入組，2029年初讀出數(shù)據(jù)，并于當(dāng)年上半年提交總結(jié)報告。這意味著，即便一切順利，藥品距離可能的重新獲批也還有近四年時間。復(fù)星醫(yī)藥的這筆投資，是在為“九期一”漫長的研發(fā)等待期、市場空白期下注。

誠然，“九期一”自上市至停產(chǎn)，累計銷售收入約19.20億元，銷量677.11萬盒，2020-2024年間銷售額年復(fù)合增長率約40%。說明該藥在市場上曾形成一定的增長趨勢，也積累了一定的醫(yī)患認(rèn)可度。可也要認(rèn)識到，由于該藥已停產(chǎn)，品牌影響、渠道維護(hù)以及后續(xù)市場重啟都可能帶來一定挑戰(zhàn)。

看看標(biāo)的公司業(yè)績現(xiàn)狀，或有更深體會。根據(jù)收購公告，2025年前三季，綠谷醫(yī)藥營收僅1.02億元，凈利虧損達(dá)6761萬元，公司凈資產(chǎn)1036萬元、負(fù)債則達(dá)7.95億元，財務(wù)狀況難言樂觀。

除了業(yè)績隱憂，綠谷醫(yī)藥在2021年至2024年7月期間，曾因違規(guī)召開大量學(xué)術(shù)會議、虛構(gòu)會議支付費用等被處以行政處罰，暴露其過往商業(yè)化推廣存在合規(guī)瑕疵，未來重啟市場是否增加額外的聲譽修復(fù)與管理難度也需時間檢驗。

投入方面，截至收購前，該藥品累計研發(fā)及專利投入達(dá)20.34億元，顯示出項目的高門檻特征。復(fù)星醫(yī)藥此番收購價（約14.12億元）低于歷史總投入，乍看是筆劃算買賣，然接手后其仍需持續(xù)“輸血”賦能，且還有較長的回報等待期。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認(rèn)為，復(fù)星醫(yī)藥這次收購不能簡單用抄底或豪賭來定義。它是在監(jiān)管要求下，對一款有市場前景也暗含研發(fā)審批不確定性的藥物，進(jìn)行的一次有風(fēng)險控制措施的戰(zhàn)略投資。最終能否點石成金，不僅要看臨床試驗結(jié)果理不理想，還看公司能不能在等待期間維持資金鏈穩(wěn)定、留住關(guān)鍵人才、頂住投資人壓力，以及抓住市場窗口期的變化，這些綜合考量，或是引發(fā)監(jiān)管及輿論追問的癥結(jié)所在。

02

160倍溢價 到底值不值

LAOCAI

在復(fù)星醫(yī)藥回復(fù)監(jiān)管問詢，披露“九期一”臨床試驗細(xì)節(jié)與交易結(jié)構(gòu)后，市場對這筆14.12億元收購的定價合理性爭議也在發(fā)酵。

根據(jù)收購公告，復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)將通過“股權(quán)受讓+增資”的組合方式，以14.12億元控股綠谷醫(yī)藥。其中，1.43億元用于受讓市隱投資與識璧潤咨詢持有的2015萬元注冊資本，12.69億元用于認(rèn)繳綠谷醫(yī)藥約2.01億元新增注冊資本。交易完成后，復(fù)星醫(yī)藥將通過復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)及SPV合計持有綠谷醫(yī)藥53%股權(quán)；若后續(xù)創(chuàng)始人方行使SPV股權(quán)受讓權(quán)，復(fù)星仍將保持51%控股地位。

為降低并購風(fēng)險，復(fù)星醫(yī)藥此次交易設(shè)計了風(fēng)險管控，收購款中約6.34億元將根據(jù)后續(xù)研發(fā)進(jìn)展在未來三年內(nèi)分期支付，且綠谷創(chuàng)始人方將質(zhì)押10%股權(quán)作為潛在風(fēng)險的擔(dān)保。這種“分期付款”與“股權(quán)質(zhì)押”的組合，為復(fù)星醫(yī)藥設(shè)立了風(fēng)險緩沖墊，降低了前期一次性投入的潛在風(fēng)險。

可即便如此，過高的溢價率，仍讓一些輿論產(chǎn)生擔(dān)憂。據(jù)財聯(lián)社消息，復(fù)星醫(yī)藥本次收購對應(yīng)估值達(dá)16.74億元，市價較凈資產(chǎn)的溢價率約160倍，遠(yuǎn)超行業(yè)常規(guī)水平。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至三季度末，A股創(chuàng)新藥板塊公司的平均市凈率不足6倍。即便相較二級市場上享有極高估值溢價的頭部創(chuàng)新藥公司，此次收購的定價也顯得過高。以百濟神州為例，截至12月29日收盤最新市凈率不足15倍，另一家創(chuàng)新藥龍頭百利天恒也不超19倍。要知道，作為A股創(chuàng)新藥典型代表，百濟神州、百利天恒已獲資本市場較高的溢價認(rèn)可，綠谷卻較之又翻出好幾倍，自然增加了價值自證門檻、是否過于豪賭的審視目光。

行業(yè)分析師李小敬表示，與仿制藥不同，創(chuàng)新藥研發(fā)是一條漫長而艱苦的隧道，需要巨大的資金投入、深厚的科學(xué)積累和非凡的戰(zhàn)略耐心。復(fù)星醫(yī)藥通過資本并購可以加速這一過程，但無法繞過科學(xué)規(guī)律。任何高溢價的研發(fā)交易，其長期成功只依賴于兩點：一是科學(xué)技術(shù)本身的可行性與優(yōu)越性，在嚴(yán)格的臨床試驗中得到證實；二是企業(yè)是否具備市場變現(xiàn)能力，將科學(xué)成果轉(zhuǎn)化為真金白銀、持續(xù)受市場認(rèn)可的產(chǎn)品體驗。

03

業(yè)績起伏、市值蒸發(fā)

轉(zhuǎn)型較勁關(guān)鍵期

LAOCAI

或許，也有無奈與急迫。收購綠谷醫(yī)藥，是復(fù)星在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的一次代表性押注，也可視為整體戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的一個縮影。

董事長陳玉卿曾強調(diào)，創(chuàng)新一定是復(fù)星醫(yī)藥未來發(fā)展的重中之重，公司將聚焦制藥與高端器械兩部分持續(xù)深耕。

不止說說而已，2025上半年，在治療藥物方面，復(fù)星醫(yī)藥自主研發(fā)及許可引進(jìn)的4個創(chuàng)新藥品共5項適應(yīng)癥于境內(nèi)外獲批、4個創(chuàng)新藥品申報上市，57個仿制藥品種于境內(nèi)外獲批。

為了加碼創(chuàng)新藥布局，復(fù)星醫(yī)藥頻頻處置資產(chǎn)回籠資金。半年報顯示，公司持續(xù)推進(jìn)非戰(zhàn)略非核心資產(chǎn)的退出和整合，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加速現(xiàn)金回流，2025年以來，公司已簽約處置項目總額超20億元。

研投方面，主要投入于包括核藥、細(xì)胞治療在內(nèi)的創(chuàng)新平臺及HLX22（重組人源化抗 HER2單克隆抗體注射液）、注射用HLX43（靶向 PD-L1抗體偶聯(lián)藥物）等高價值管線的全球多中心臨床研究。

足夠決絕、方向也沒問題，然除了豐滿理想、轉(zhuǎn)型現(xiàn)實同樣骨感。截至2025年9月底，復(fù)星醫(yī)藥短期借款高達(dá)164.47億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債62.32億元，而賬面貨幣資金僅114.78億元。現(xiàn)金無法覆蓋短債，償債壓力肉眼可見。

行業(yè)分析師王婷妍表示，在這樣的財務(wù)狀況下，復(fù)星醫(yī)藥豪擲14億并購，拋開是否過于樂觀，至少符合往期“買買買”風(fēng)格。從早年的收購印度藥企Gland Pharma，到近年來的各種BD交易，公司試圖通過外延式擴張來掩蓋內(nèi)生增長的不足。然而高杠桿擴張模式也有雙刃劍效應(yīng)，需警惕對財務(wù)債壓的反噬性，想如愿押寶成功，考驗企業(yè)后續(xù)自我造血、綜合駕馭能力。

業(yè)績造血方面，2025年前三季，復(fù)星醫(yī)藥營收293.93億元，同比減少4.91%；歸母凈利25.23億元，同比增長25.5%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利15.73億元，同比減少14.32%。凈利大增可喜可賀，然這也是可比基數(shù)較低的結(jié)果（之前連續(xù)三年同期凈利下行），且營收及扣非凈利的下滑，又增加了盈利改善質(zhì)量、及可持續(xù)度的審視性。

若拉長周期，2021年—2024年公司營收為390.11億元、439.52億元、414億元、410.67億元，同比增速為12.66%、-5.81%、-0.8%。同期凈利為47.29億元、37.31億元、23.86億元、27.70億元，同比增速-21.10%、-36.04%、16.08%。

從增收不增利到營利雙降，再到增利不增收，業(yè)績起伏較大的背后，是主要核心業(yè)務(wù)板塊面臨競品集中上市與醫(yī)改集采持續(xù)擴圍的雙重壓力：

首先，作為增長引擎的抗腫瘤業(yè)務(wù)降速。該板塊2024年營收80.85億元，雖保持增長，增速已從過去約40%的高位降至個位數(shù)。核心產(chǎn)品如漢斯?fàn)睿ㄋ刽斃麊慰棺⑸湟海h曲優(yōu)（注射用曲妥珠單抗）等，正面臨激烈的市場競爭。

2025上半年，公司抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)核心產(chǎn)品收入43.14億元，較2024年同期40.51億，繼續(xù)保持個位數(shù)增速運行。而隨著國內(nèi)已獲批上市的PD-(L)1產(chǎn)品超10款，后續(xù)需防范市場拓展空間被擠壓的隱憂。

其次，其他業(yè)務(wù)板塊也有增長壓力。2025上半年，抗感染核心產(chǎn)品、代謝及消化系統(tǒng)核心產(chǎn)品、心血管系統(tǒng)核心產(chǎn)品營收為16.56億、13.06億、9.26億。較2024年同期的14.53億、13.98億、10.26億，僅抗感染核心產(chǎn)品增長，剩余兩者均出現(xiàn)一定下滑。

再者，部分業(yè)務(wù)線進(jìn)入下行通道。以新冠治療藥物阿茲夫定和中藥注射劑炎琥寧為主的抗感染業(yè)務(wù)營收已連續(xù)多年下滑。

2024年9月，真實生物終止與復(fù)星醫(yī)藥就阿茲夫定的合作，轉(zhuǎn)而自建銷售團隊，對相關(guān)業(yè)務(wù)造成沖擊。同年底，炎琥寧注射劑被納入中成藥集采，平均降價86%，加之國家藥監(jiān)局修訂說明書增加黑框警告并限制兒童使用，多重利空因素疊加，使該業(yè)務(wù)線收縮幾成定局。

市值表現(xiàn)同樣不算樂觀，由2021年歷史高點約2100億跌至當(dāng)下不足720億元，累計蒸發(fā)約1400億。可以說，復(fù)星醫(yī)藥正處轉(zhuǎn)型爬坡的關(guān)鍵期。

04

扎牢合規(guī)底盤

換帥的期許與重任

LAOCAI

較勁時刻，良好的內(nèi)外營商環(huán)境至關(guān)重要，練好品控風(fēng)控基本功成為穿越周期的關(guān)鍵壁壘。

2025年12月4日，國家藥監(jiān)局官方網(wǎng)站發(fā)布關(guān)于35批次不符合規(guī)定藥品的通告，其中，經(jīng)廣東省藥品檢驗所檢驗，標(biāo)示為江蘇萬邦生化公司生產(chǎn)的共4批次輔酶Q10注射液，不符合規(guī)定項目涉及性狀、不溶性微粒、可見異物。

天眼查顯示，江蘇萬邦生化公司已更名為復(fù)星萬邦（江蘇）醫(yī)藥集團有限公司，是復(fù)星醫(yī)藥全資控制的公司。目前，藥品監(jiān)督管理部門已要求相關(guān)企業(yè)采取暫停銷售使用、召回等風(fēng)險控制措施，并開展調(diào)查整改。國家藥監(jiān)局表示，將責(zé)成相關(guān)省級藥監(jiān)部門依法立案調(diào)查，并公開查處結(jié)果。

另據(jù)每日經(jīng)濟新聞消息，8月24日，重慶市食品藥品監(jiān)管局公開信箱公布了一條重慶醫(yī)工院內(nèi)部員工舉報公司造假的信息。天眼查顯示，重慶醫(yī)工院復(fù)星醫(yī)藥持股比56.89%。

對此，8月30日，復(fù)星醫(yī)藥披露說明公告：重慶食藥監(jiān)局已就該信件所反映的內(nèi)容開展相關(guān)調(diào)查，并已于 2018年 8月 23日對重慶醫(yī)工院進(jìn)行飛行檢查，結(jié)果尚待結(jié)論性意見。截至目前，對于該事件監(jiān)管部門仍未有結(jié)論性意見。

有則改之無則加勉，無論結(jié)果如何，扎牢風(fēng)控籬笆、合規(guī)警鐘長鳴總沒有錯。2025年4月，公司發(fā)布一季度財報之際，履職近五年的董事長吳以芳辭任，由復(fù)星國際高級副總裁陳玉卿接棒。

此次人事變動，被外界看作是公司推進(jìn)轉(zhuǎn)型做出的重要調(diào)整。回顧吳以芳掌舵近五年，正值醫(yī)藥業(yè)從高速發(fā)展向結(jié)構(gòu)優(yōu)化跨越的階段。在其任內(nèi)，復(fù)星醫(yī)藥營收從2019年的285.85 億元增至2024年的410.67億元，但如上文所言，近兩年營收增速放緩乃至下滑，凈利也有波動較大的煩惱。

越是較勁期，越是修心時，如何規(guī)避規(guī)模陷阱、激發(fā)更多有質(zhì)量的增長？

2025半年報發(fā)布會上，“新帥”陳玉卿表示，復(fù)星醫(yī)藥將繼續(xù)堅持創(chuàng)新引領(lǐng)的發(fā)展戰(zhàn)略，聚焦制藥和器械領(lǐng)域，特別是在腫瘤、自免、代謝等疾病領(lǐng)域加大研發(fā)力度。

2025年前三季，公司研發(fā)費27.30億元，同比增長3.08%，疊加上述14多億元收購，加碼決心肉眼可見。

整體看，創(chuàng)新戰(zhàn)略與財務(wù)壓力并存，正是復(fù)星醫(yī)藥當(dāng)前轉(zhuǎn)型期的現(xiàn)實情況。在集采常態(tài)化、創(chuàng)新藥競爭加劇的行業(yè)環(huán)境下，如何既維持現(xiàn)有業(yè)務(wù)穩(wěn)定、夯實合規(guī)底盤，又快速提升創(chuàng)新力、打開新增曲線，外延內(nèi)生真正并舉，將直接影響公司未來競爭力，陳玉卿背負(fù)期許也擔(dān)子不輕。

05

創(chuàng)新經(jīng)與全球經(jīng)

讓“子彈”再飛一會

LAOCAI

客觀而言，變化本身就代表了一種希望。盡管面臨諸多挑戰(zhàn)與質(zhì)疑，復(fù)星醫(yī)藥前路也不缺價值看點、脫變抓手。

公司對外披露信息顯示，2025年內(nèi)已累計完成六項對外授權(quán)交易，潛在總金額約40億美元，其中首付款達(dá)2.61億美元，展現(xiàn)了創(chuàng)新管線的國際競爭力與持續(xù)提升的全球議價力。

2025年8月與12月，復(fù)星醫(yī)藥分別與Sitala及輝瑞的兩項創(chuàng)新藥合作，尤為典型地詮釋了公司如何通過靈活多元的BD策略，在全球范圍內(nèi)實現(xiàn)自研成果的價值最大化。

首先，交易結(jié)構(gòu)與價值實現(xiàn)層面，公司展現(xiàn)了成熟而靈活的議價力，實現(xiàn)了短期回報與長期收益平衡。如復(fù)星醫(yī)藥與輝瑞關(guān)于GLP-1藥物全球權(quán)益的交易，首付款高達(dá)1.5億美元，潛在里程碑付款可達(dá)19.35億美元，疊加銷售分層特許權(quán)使用費，總額有望破20億美元，躋身一線交易行列。

再看Sitala關(guān)于FXS6837的合作，不僅包括2500萬美元不可退還首付款、最高1.65億美元的開發(fā)及商業(yè)化里程碑款，還創(chuàng)新性引入股權(quán)參與以及高達(dá)4.8億美元的銷售里程碑和兩位數(shù)百分比的特許權(quán)使用費。

兩項合作僅首付款，就已覆蓋藥物累計研發(fā)投入，整體合作結(jié)構(gòu)為復(fù)星醫(yī)藥帶來了超10億元的凈收入預(yù)期。這種“現(xiàn)金+里程碑+銷售分成+股權(quán)”的復(fù)合型交易設(shè)計，不僅提前兌現(xiàn)了研發(fā)投入價值，更深綁了雙方利益，為未來共享藥物全球紅利打下伏筆。

其次，區(qū)域權(quán)益布局與臨床開發(fā)策略上，復(fù)星醫(yī)藥已形成“深耕中國、借船出海”的清晰路徑。如在與Sitala的合作中，復(fù)星醫(yī)藥保留了FXS6837在中國（包括港澳臺）的權(quán)益，僅授權(quán)海外全球權(quán)益，并約定可共同開展全球臨床研究。

這種模式既保障了復(fù)星醫(yī)藥在中國核心市場的自主控制與收益，又能借助合作伙伴的本地化資源高效推進(jìn)海外臨床與注冊。

而對于GLP-1藥物，復(fù)星醫(yī)藥則作出更具戰(zhàn)略性的抉擇，將全球權(quán)益打包授予輝瑞。背后是對國內(nèi)GLP-1賽道“內(nèi)卷”的前瞻性規(guī)避，通過與國際巨頭深綁，借助后者全球開發(fā)與商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)，最大化該產(chǎn)品的全球價值，稱得上一種“以退為進(jìn)”的全球化智慧。

最后，合作伙伴選擇與管線協(xié)同方面，復(fù)星醫(yī)藥展現(xiàn)出較出色的靶向?qū)幽芰Γ献鲗ο蠹婢邔I(yè)聚焦與資源稟賦。公司并非單純追求與大型跨國藥企合作，而是根據(jù)管線特性，靈活選擇最合適的伙伴。

如對于FXS6837這類聚焦神經(jīng)退行性及炎癥性疾病的Ⅱ期階段資產(chǎn)，復(fù)星醫(yī)藥選擇由行業(yè)資深科學(xué)家創(chuàng)立、獲得多家歐美知名基金支持的生物技術(shù)公司Sitala，這類伙伴往往在特定疾病領(lǐng)域擁有深厚科學(xué)見解和高效的臨床推進(jìn)能力。

而對處于早期但市場熱度極高的GLP-1藥物，復(fù)星醫(yī)藥則直接聯(lián)手擁有強大資金實力與全球渠道的跨國藥企輝瑞，以應(yīng)對該賽道白熱化的全球競爭。這種分層級、針對性策略，旨在每項資產(chǎn)都能找到最匹配的全球化“引擎”，加速其從臨床走向市場的進(jìn)程。

綜上所述，通過“自研+BD”，復(fù)星醫(yī)藥正系統(tǒng)性地將創(chuàng)新研發(fā)成果轉(zhuǎn)化為國際市場的硬通貨。豐富的出海實踐，已超越簡單的權(quán)益許可，逐漸蹚出一條涵蓋多元支付、股權(quán)聯(lián)動、共同開發(fā)在內(nèi)的深度全球化路徑。可以說，這本國際化、創(chuàng)新化合作心經(jīng)，是復(fù)星醫(yī)藥穿越周期、消解質(zhì)疑的不二法門。

放眼商界，轉(zhuǎn)型升級從不是一個輕松話題。打破路徑依賴，無論成敗本身都值得鼓與呼。若從此看，對于眼下這場并購爭議，包括銠財在內(nèi)的各界也該多些長期主義視角：值與不值、點石成金還是一地雞毛，不妨讓“子彈”再多飛一會。