中信證券北交所首例“保薦+直投”遇阻 廣泰真空上市遭暫緩表決

導(dǎo)讀：這是中信證券采用“保薦+直投”的方式在北交所中的首次試水。或許也正是源于此，融資規(guī)模僅有1.68億的廣泰真空才請得動(dòng)中信證券為其保駕護(hù)航。在廣泰真空向北交所遞交上市申請之前，2021年自北交所開板以來，中信證券曾保薦過12起北交所上市項(xiàng)目，其中六家已成功獲得注冊，但中信證券及其關(guān)聯(lián)企業(yè)皆未參與這12家企業(yè)的股權(quán)投資。

本文由叩叩財(cái)經(jīng)（ID：koukouipo)獨(dú)家原創(chuàng)首發(fā)

作者：周嘉薇@北京

編輯：翟 睿@北京

在一個(gè)多月前的2025年11月26日，好不容易走上北交所上市委會(huì)議接受審核的江蘇永大化工機(jī)械股份有限公司（下稱“永大股份”）沒能抓住機(jī)會(huì)，其上市申請?jiān)獾搅松鲜形瘑T們的“暫緩審議”(詳見叩叩財(cái)經(jīng)相關(guān)報(bào)道《2025年首例被北交所暫緩審議的企業(yè)出爐，永大股份闖關(guān)上市緣何待考：意外踩雷，上億款項(xiàng)回收犯難！光伏行業(yè)訂單歸零引業(yè)績持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)》。

這也使得其成為了2025年以來首家未能一次性通過北交所上市委會(huì)議審核被處于“緩刑”的企業(yè)。

一個(gè)月之后，被“暫緩”的永大股份尚未獲得重新“上會(huì)”的安排，而又一家擬北交所上市的企業(yè)又在這2025年的倒數(shù)時(shí)刻步入了永大股份的后塵。

2025年12月29日晚間，北交所公布了2025年第50次上市委審議會(huì)議結(jié)果，沈陽廣泰真空科技股份有限公司（下稱“廣泰真空”）的北交所上市申請并未如愿獲得“符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求”，上市委員們也對其做出了“暫緩審議”的決定。

廣泰真空的來頭著實(shí)不小。

公開信息顯示，廣泰真空是一家專注于真空裝備的研發(fā)、制造和銷售，并具有從設(shè)備自主設(shè)計(jì)到制造交付一體化能力的高新技術(shù)企業(yè)。成立十余年來，廣泰真空致力于功能材料領(lǐng)域，尤其是稀土永磁行業(yè)，主要產(chǎn)品包括真空燒結(jié)爐、真空熔煉爐、真空鍍膜機(jī)等真空設(shè)備，下游應(yīng)用廣泛，包括稀土永磁行業(yè)、儲(chǔ)氫材料加工行業(yè)、光伏領(lǐng)域、機(jī)械電子加工行業(yè)、金屬加工行業(yè)等。

按照廣泰真空的相關(guān)上市計(jì)劃，其欲通過此次北交所上市發(fā)行不超過1700萬股以募集1.68億資金投向真空熔煉爐及燒結(jié)爐生產(chǎn)改擴(kuò)建和研發(fā)及產(chǎn)品展示中心建設(shè)等兩大項(xiàng)目。

縱然滬深兩市及北交所目前已有數(shù)千家上市企業(yè)掛牌交易，但像廣泰真空這樣主要生產(chǎn)真空爐并應(yīng)用于稀土永磁行業(yè)的企業(yè)，目前A股市場中尚未有來者。

或許正是這份投資屬性的稀缺性，雖然廣泰真空的業(yè)績規(guī)模在同期啟動(dòng)北交所上市的企業(yè)中并不算出挑，但其上市計(jì)劃的推進(jìn)則可謂是相當(dāng)迅速的。

廣泰真空是在2025年6月23日向北交所遞交上市申請并獲得受理的，在經(jīng)過了兩輪前期審核問詢后，僅用了半年時(shí)間，廣泰真空就獲得了走上上市委會(huì)議接受審核表決的機(jī)會(huì)。

需要指出的是，而在廣泰真空提交上市申請之前，其僅僅只用了三個(gè)月時(shí)間就完成了其此次上市輔導(dǎo)的全流程。

據(jù)遼寧證監(jiān)局公布的公開發(fā)行輔導(dǎo)公示，廣泰真空于2025 年 3 月 10 日向其提交北交所上市輔導(dǎo)備案申請的，2025年6月11日，負(fù)責(zé)其上市輔導(dǎo)的有關(guān)中介機(jī)構(gòu)即向監(jiān)管層提交了輔導(dǎo)工作的完成報(bào)告并申請監(jiān)管層進(jìn)行驗(yàn)收。

2025年6月19日，廣泰真空正式獲得了遼寧證監(jiān)局出具的輔導(dǎo)工作的驗(yàn)收完成函。

廣泰真空的上市輔導(dǎo)進(jìn)展得有多神速？

根據(jù)證監(jiān)會(huì)明文規(guī)定，北交所擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)期原則上不少于3個(gè)月。在此期間，保薦機(jī)構(gòu)需對企業(yè)進(jìn)行規(guī)范化培訓(xùn)，包括公司治理、財(cái)務(wù)運(yùn)作、業(yè)務(wù)流程梳理等，并通過輔導(dǎo)驗(yàn)收后方可進(jìn)入申報(bào)階段。

在實(shí)際操作上，大部分企業(yè)的上市輔導(dǎo)期至少在半年時(shí)間之上，甚至還有數(shù)年之久都未能成功通過驗(yàn)收。就連最近被外界強(qiáng)烈關(guān)注的宇樹科技股份有限公司（下稱“宇樹科技”），其“四個(gè)月跑完上市輔導(dǎo)”的速度，在廣泰真空面前也不值一提。

負(fù)責(zé)為廣泰真空此次北交所保駕護(hù)航的券商機(jī)構(gòu)也同樣不容小覷——素有A股投行王者之稱的中信證券，在滬深兩市中保持著其“投行大哥”的市場份額外，2025年中，也向其原本并不“重視”的北交所發(fā)力。

在2025年中，在中信證券的保薦下，已有11家企業(yè)向北交所遞交了上市申請，這一數(shù)量已超過了此前三年中信證券保薦北交所上市企業(yè)的總和。

廣泰真空是2025年中第三家獲得北交所上會(huì)審核資格的由中信證券保薦的企業(yè)。

在廣泰真空之前，2025年7月11日和11月7日，由中信證券擔(dān)任保薦人的北礦檢測技術(shù)股份有限公司、和浙江海圣醫(yī)療器械股份有限公司分別成功通過北交所上市委會(huì)議的審核。

既有王牌中介機(jī)構(gòu)作為上市保薦人，又是資本市場的稀缺標(biāo)的，且業(yè)績也還尚算有保障，廣泰真空終究還是未能延續(xù)此前的幸運(yùn)。

“企業(yè)上市申請?jiān)谏鲜形瘯?huì)議上被暫緩審議，往往是其存在讓發(fā)審委員們認(rèn)為在審核現(xiàn)場未能解釋清楚的事項(xiàng)，為了審慎以待，暫不給出結(jié)果，待企業(yè)按照發(fā)審委員提出的質(zhì)疑進(jìn)行解釋后，再作表決。”來自滬上某大型券商的資深保薦代表人告訴叩叩財(cái)經(jīng)。

據(jù)北交所發(fā)布的審議結(jié)果，廣泰真空的北交所上市申請之所以被“暫緩審議”，源于上市委員們認(rèn)為其“關(guān)于收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)的準(zhǔn)確性及依據(jù)的充分性”存在著待榷之處。

“被暫緩審議的企業(yè)，結(jié)局也是多樣的，主要是看能不能打消監(jiān)管層對之提出的疑慮，有的企業(yè)在暫緩后，一兩個(gè)月便可獲得再次上會(huì)審議表決的機(jī)會(huì)，有的則可能直接撤回申請終止上市。”上述資深保薦代表人表示。

據(jù)叩叩財(cái)經(jīng)獲悉，在2024年中，也有兩家企業(yè)的上市申請?jiān)谏鲜形瘯?huì)議審核中一度被北交所出具了“暫緩審議”的結(jié)果，分別為江蘇天工科技股份有限公司和陜西科隆新材料科技股份有限公司。

而這兩家企業(yè)在首次上會(huì)受挫后，皆在一個(gè)多月后重新獲得了再次審核表決的機(jī)會(huì)，并都順利過會(huì)，如今兩家企業(yè)也都成功掛牌上市。

但并不是所有曾被北交所“暫緩表決”的企業(yè)都能抓住“再來一次”的機(jī)會(huì)。

如浙江天松醫(yī)療器械股份有限公司（下稱“天松醫(yī)療”），其上市申請?jiān)?022年12月中旬的一場上市委會(huì)議上被北交所施以“暫緩表決”，雖在2023年1月30日，天松醫(yī)療在按規(guī)定補(bǔ)充相關(guān)材料后再度上會(huì)，但等來的卻是北交所一紙“不符合發(fā)行條件、上市條件或信息披露要求”的判定。

廣泰真空的命運(yùn)又將是如何呢？

1）收入準(zhǔn)確性待考

業(yè)績增長的可持續(xù)性和收入確認(rèn)準(zhǔn)確性，是此次廣泰真空北交所上市審核過程中最受監(jiān)管層關(guān)注的兩大“疑團(tuán)”。

在北交所對廣泰真空在上會(huì)前的兩輪審核問詢中，其業(yè)績增長的持續(xù)性和收入確認(rèn)的準(zhǔn)確性就是唯二被反復(fù)追問之處。

在2022年至2024年中，廣泰真空的業(yè)績表現(xiàn)算不上突出，尤其是其利潤在經(jīng)歷了2023年的大幅增長后。2024年已出現(xiàn)了明顯的疲軟。

數(shù)據(jù)顯示，2022年中，廣泰真空以2.8億的營收錄得約4110.7萬的扣非凈利潤，而在2023年，其營收規(guī)模同比增長11%至3.11億，扣非凈利潤卻實(shí)現(xiàn)了同比高達(dá)57.5%的大增達(dá)到了6475.8萬元。

而2024年，廣泰真空卻在營業(yè)收入同比增長21.5%的基礎(chǔ)上，其扣非凈利潤卻僅實(shí)現(xiàn)了同比5%的增長。

于是北交所在審核問詢函中先后兩次要求廣泰真空“以報(bào)告期末在手訂單、潛在訂單及其轉(zhuǎn)化情況，新客戶拓展情況等，分析說明公司業(yè)績的可持續(xù)性，是否存在期后業(yè)績下滑的風(fēng)險(xiǎn)”，“結(jié)合終端市場需求、銷量、下游稀土永磁行業(yè)業(yè)績變動(dòng)趨勢、市場空間及變動(dòng)情況、真空設(shè)備市場集中度變化情況，說明發(fā)行人是否存在市場占有率下滑風(fēng)險(xiǎn)”。

幸運(yùn)的是，在2025年底，廣泰真空以一份扣非凈利潤重回兩位數(shù)增長幅度的業(yè)績預(yù)報(bào)打消了監(jiān)管層對其業(yè)績持續(xù)性的質(zhì)疑。

據(jù)廣泰真空預(yù)測，其在2025年中，營業(yè)收入將突破4億規(guī)模，對應(yīng)的扣非凈利潤約在7790萬至8390萬之間，同比增長14.58%至23.40%之間。

業(yè)績增長持續(xù)性的答案算是塵埃落定，但廣泰真空收入確認(rèn)的準(zhǔn)確性卻還是未能徹底打消監(jiān)管層的質(zhì)疑，這也導(dǎo)致了其上會(huì)被暫緩審議的結(jié)果。

根據(jù)廣泰真空的收入確認(rèn)方法，其銷售的商品需要安裝和驗(yàn)收的，在安裝驗(yàn)收完畢，獲取驗(yàn)收證明或依據(jù)合同達(dá)到驗(yàn)收條件時(shí)確認(rèn)收入；銷售的商品不需要安裝和驗(yàn)收的，在發(fā)貨并經(jīng)客戶簽收后確認(rèn)收入。

但因廣泰真空需要安裝調(diào)試并需要客戶驗(yàn)收的真空設(shè)備類產(chǎn)品如真空燒結(jié)爐、真空熔煉爐等由于具有定制化屬性，復(fù)雜程度較高，且商品價(jià)值較高，基于審慎性考慮，近年來，該類產(chǎn)品均在最終調(diào)試合格并經(jīng)過客戶正式驗(yàn)收后，由客戶出具驗(yàn)收報(bào)告或驗(yàn)收證明時(shí)確認(rèn)收入。

在上市審核初期，廣泰真空曾向北交所稱其真空爐類產(chǎn)品的安裝驗(yàn)收周期約為存在3-6個(gè)月。

但隨著上市審核的推進(jìn)，廣泰真空又稱其真空設(shè)備類產(chǎn)品平均驗(yàn)收周期通常為3-12個(gè)月。

但北交所通過審核發(fā)現(xiàn)，在其此次上市的報(bào)告期內(nèi)，廣泰真空存在部分客戶驗(yàn)收時(shí)長甚至已超過15 個(gè)月。

如廣泰真空曾在2023年2月至9月間曾兩家客戶發(fā)貨“真空燒結(jié)爐及配件”等，采購金額分別為1529.94萬和620.4萬，但直到2025年6月，廣泰真空已遞交北交所上市申報(bào)之時(shí)，相關(guān)項(xiàng)目仍未進(jìn)行驗(yàn)收。

于是乎，在2025年12月29日的北交所上市委會(huì)議現(xiàn)場，上市委員們對廣泰真空的問詢主要集中在關(guān)于收入確認(rèn)的準(zhǔn)確性及依據(jù)充分性。

要求廣泰真空進(jìn)一步說明此次北交所上市報(bào)告期內(nèi)發(fā)貨至驗(yàn)收時(shí)間超15個(gè)月項(xiàng)目的主要合同條款及履約情況，是否存在與客戶協(xié)商驗(yàn)收時(shí)間、跨期確認(rèn)收入的情形。

此外，廣泰真空還需對照其與江蘇太平洋石英股份有限公司項(xiàng)目業(yè)務(wù)合同及相關(guān)補(bǔ)充協(xié)議，說明該合同條款主要內(nèi)容及執(zhí)行情況，后續(xù)違約處理過程及達(dá)成協(xié)議的具體情況，報(bào)告期是否還存在類似情況及其影響。

雖然在現(xiàn)場，廣泰真空也就上述情況一一進(jìn)行了陳述說明，但上市委員們最終仍要求廣泰真空“核實(shí)發(fā)貨后超過1年未驗(yàn)收項(xiàng)目的情況，按項(xiàng)目列示發(fā)貨時(shí)間、收貨時(shí)間、調(diào)試時(shí)間、初驗(yàn)時(shí)間、現(xiàn)場服務(wù)時(shí)間等，梳理客戶已完成調(diào)試或已實(shí)際投入使用但未及時(shí)確認(rèn)收入的情形，說明按照時(shí)點(diǎn)法確認(rèn)收入的依據(jù)是否充分”。

2）中信證券北交所首例又“保”又“投”

如果廣泰真空能按照北交所上市委的審核要求，盡快“核實(shí)發(fā)貨后超過1年未驗(yàn)收項(xiàng)目的情況”，并“說明按照時(shí)點(diǎn)法確認(rèn)收入的依據(jù)是否充分”，廣泰真空是仍有成功上市的可能的。

“雖然從廣泰真空的融資規(guī)模看，其實(shí)打?qū)嵉氖且粋€(gè)小盤股，但其對擔(dān)任其保薦機(jī)構(gòu)的中信證券而言，卻有不同的意義。”一位接近于廣泰真空的中介機(jī)構(gòu)人士告訴叩叩財(cái)經(jīng)，“中信證券在廣泰真空中采取了‘保薦+直投’又保又投的方式，如果廣泰真空成功上市，其在獲得除保薦費(fèi)用外，也可獲得股權(quán)溢價(jià)。”

這是中信證券采用“保薦+直投”的方式在北交所中的首次試水。

或許也正是源于此，融資規(guī)模僅有1.68億的廣泰真空才請得動(dòng)中信證券為其保駕護(hù)航。

在廣泰真空向北交所遞交上市申請之前，2021年自北交所開板以來，中信證券曾保薦過12起北交所上市項(xiàng)目，其中六家已成功獲得注冊，但中信證券及其關(guān)聯(lián)企業(yè)皆未參與這12家企業(yè)的股權(quán)投資。

2023年10月28日，廣泰真空與中信證券投資有限公司（下稱“中信證投”）簽署增資協(xié)議，約定中信證投向其增資1000萬元，用于認(rèn)購廣泰真空新增164.25萬股股份，

2023年11月14日，中信證投向公司轉(zhuǎn)賬支付1000萬元增資款，出資來源為其自有資金。

工商信息顯示，中信證投成立于2012年，為中信證券100%持股的子公司。

通過上述增資，中信證投目前以2.44%的持股比例位列廣泰真空第七大股東之位。

“‘保薦+直投’的方式，在A股IPO也并不少見，且在北交所中，還有更寬松的差異化的制度安排，這就為券商投行衍生業(yè)務(wù)創(chuàng)造了更多可能性。”上述中介機(jī)構(gòu)人士坦言。

早在2007年，中信證券即是首批拿到了直投試點(diǎn)牌照的券商之一，也是A股IPO“保薦+直投”的業(yè)務(wù)模式開先河者。

無論是滬深主板還是創(chuàng)業(yè)板IPO中，中信證券及其投資子公司都曾留下過輝煌的戰(zhàn)績。

但在券商開展直投業(yè)務(wù)后，大量券商卻通過直投業(yè)務(wù)突擊入股自己保薦的擬上市公司，獲得除保薦費(fèi)用外的股權(quán)溢價(jià)，這樣的“保薦+直投”在實(shí)際操作過程中存在嚴(yán)重的利益輸送問題，引起了監(jiān)管層注意，此后各類相關(guān)規(guī)則指引的出現(xiàn)，更進(jìn)一步強(qiáng)化了對券商直投模式的監(jiān)管，限定直投子公司的經(jīng)營邊界。

2021年11月26日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂后的《監(jiān)管規(guī)則適用指引——機(jī)構(gòu)類第1號》（下稱《指引》），其中為支持北交所發(fā)展，《指引》放開保薦機(jī)構(gòu)直接投資北交所上市公司的時(shí)點(diǎn)限制，即可以“先保薦、后直投”。同時(shí)，對保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東等持股7%以上的聯(lián)合保薦要求作出差異化安排，若擬在北交所上市，可以不采用聯(lián)合保薦。

“由于北交所一般項(xiàng)目相對較小，保薦業(yè)務(wù)收費(fèi)較低，通過‘保薦+直投’模式，可以提高券商參與北交所保薦項(xiàng)目的積極性。“上述中介機(jī)構(gòu)人士表示，“從時(shí)間上來看，‘保薦+直投’模式下，券商投資周期更接近企業(yè)上市期，投資回報(bào)的確定性更強(qiáng)。這也是通過鼓勵(lì)券商‘保薦+直投’，進(jìn)一步支持中小企業(yè)融資。”

（完）