對賭協議進入倒計時，溜溜果園IPO能否成功“溜”上岸？

2025年12月15日，中國證監會國際合作司發布《關于溜溜果園集團股份有限公司境外發行上市及境內未上市股份“全流通”備案通知書》。根據該通知書，溜溜果園集團股份有限公司（以下簡稱“溜溜果園”或“公司”）境外發行上市及境內未上市股份“全流通”事項已完成備案，公司擬發行境外上市普通股并在香港聯合交易所上市。

“你沒事吧？沒事就吃溜溜梅”——依靠這句洗腦廣告語，讓溜溜果園的青梅產品成為國民級休閑零食符號。但品牌光環之下，這家深耕青梅產業20余年的企業正面臨轉型與上市的雙重壓力。溜溜果園于10月28日向港交所再次遞交了招股書，此前4月16日公司首次遞表因六個月內未通過聆訊而失效。

招股書披露，溜溜果園是一家專注于西梅產品的果類零食公司，打造多元化的西梅產品矩陣，涵蓋從采用傳統技術的經典系列到融合各種風味的產品，以滿足不同口味需求。根據弗若斯特沙利文的資料，于2024年，公司在中國果類零食行業的零售額排名第一，市場份額達4.9%，按天然成分果凍行業（按零售額計）來計，溜溜果園排名第一，市場份額為45.7%。

渠道轉型：拋棄線上平臺，依賴線下頭部渠道

溜溜果園成立于1999年，總部位于安徽蕪湖，是中國果類零食行業的佼佼者。然而，公司的上市之路并非一帆風順。早在2019年，公司就曾提交A股上市申請，但最終因市場環境、公司戰略調整等因素撤回。此次轉戰港股，溜溜果園顯然是有備而來，但市場對其的疑慮并未因此消散。

招股書顯示，2022年至2024年，公司的收入分別為11.74億元、13.22億元、16.16億元。收入增長的核心驅動力主要來自零食專賣店渠道，該渠道收入從2022年的1261.8萬元暴增至2024年的5.51億元，營收占比從1.1%躍升至34.1%。截至2025年6月30日，該渠道收入占比進一步升至35.3%，成為公司收入的最大渠道。

（圖片來源：公司招股書）

反觀公司的線上渠道收入持續萎縮。招股書顯示，2022年，公司自營網店收入1.48億元，占營收12.6%；2024年自營網店收入降至1.39億元，占比僅8.6%，兩年間收入下滑6.1%，占比下降4個百分點。

這一表現與行業趨勢嚴重背離，當下零食類企業通過抖音、快手等內容電商平臺開啟直播帶貨，從而成為重要的增長引擎。例如，良品鋪子（603719.SH）2024年線上銷售收入占比41.27%；鹽津鋪子（002847.SZ）2024年線上銷售收入占比21.86%；衛龍（9985.HK）2024年線上銷售收入占比11.2%。

線下渠道方面，2025年上半年，公司前五大客戶的收入占比達43.7%，零食專賣連鎖店客戶F和客戶G合計貢獻收入達15.9%，渠道集中度較高。此前，公司與山姆合作推出的“皇梅”成為首個在山姆長期售賣的青梅類產品，不過這種合作模式可能導致公司議價能力薄弱，需承擔高額進場費、陳列費及銷售返點，進一步壓縮公司利潤空間。

毛利率持續下滑，研發創新能力存疑

溜溜果園招股書中披露的盈利數據，暴露出其在產業鏈中的弱勢地位與盈利結構的脆弱性。梅干類產品作為營收占比超60%的核心品類，毛利率從2022年的39.6%持續下滑至2024年的32.1%，盈利空間持續收縮。

毛利率下滑的主要受原材料價格上漲的不利影響與消費端的定價弱勢。2022年至2024年及2025年上半年，公司原材料成本分別達4.89億元、5.76億元、7.71億元、及4.70億元，分別占同期總收入的41.7%、43.5%、47.7%、48.2%及49.1%。在原材料成本持續上漲背景下，盈利韌性不足的問題愈發凸顯。

（圖片來源：公司招股書）

此外，溜溜果園呈現典型的“重營銷、輕研發”特征。招股書顯示，公司2024年明星代言費用高達1.06億元，占當年凈利潤的72%，而同期研發投入同比驟降43.8%，僅為1894萬元，研發投入占營收比重不足2%。

（圖片來源：公司招股書）

研發投入的波動不僅影響了公司的產品創新能力，還可能削弱其市場競爭力。在休閑零食行業，產品更新換代速度較快，如果公司無法持續推出符合市場需求的新產品，將難以保持其市場地位。此外，研發投入的不足還可能影響公司的技術壁壘構建，使其在面對競爭對手時處于劣勢。

紅杉資本清倉離場，對賭壓力倒逼上市沖刺

盡管溜溜果園官網宣稱已形成“溜溜梅”“梅凍”“西梅纖生”“青梅制品”四大品牌矩陣，但招股書數據揭示了其“一顆梅子打天下”的路徑依賴。

截至2025年6月30日，溜溜果園的產品矩陣中，梅干零食占比49%、西梅產品20.3%、梅凍29.5%，三大品類合計占98.8%。對比衛龍（辣條、魔芋、蔬菜制品三駕馬車）、鹽津鋪子（辣鹵、烘焙、果干、堅果等七大品類），溜溜果園的產品寬度嚴重不足。過度依賴梅子單一原料，使公司面臨消費者口味變化的巨大風險。

（圖片來源：公司招股書）

溜溜果園此次急切沖刺港股IPO，背后是資本信心不足與對賭協議的雙重壓力。早期投資方紅杉資本已在2024年6月以減資方式清倉退出，通過股權回購獲得對價2.61億元，其中包含本金1.35億元和利息1.26億元，這一退出行為被市場解讀為對公司發展潛力的擔憂。

紅杉資本2015年6月參與公司A輪融資，耗資1.35億元認購了1058.82萬元注冊資本，并且投資時曾與公司簽訂對賭協議，要求2020年6月前提交上市申請。背負著對賭壓力，溜溜果園于2019年6月17日首次沖刺深交所創業板，但在當年12月8日因“營收下滑及短期盈利壓力”主動撤回了申請。

（圖片來源：公司招股書）

在此之后，紅杉資本因對公司發展前景有信心，將回購期限延長至2023年12月，但是公司還是未能在規定期限內完成上市目標，紅杉最終行使贖回權離場。

公司最終在2024年11月向紅杉資本支付本金1.35億元，在2025年1月與其結清利息約1.26億元，累計支付2.61億元。這一巨額回購支出遠超當初紅杉資本融資額1.35億元，幾乎翻倍，對公司的現金流造成了嚴重侵蝕。

在紅杉資本之后入股的另一早期自然人股東李青于2016年10月以1.03億元入股，2019年將所持371.52萬股股份（占公司股權的5%）轉讓予深圳君榮，并套現約1.19億元。

（圖片來源：公司招股書）

溜溜果園在2024年12月進行了D輪融資，引入蕪湖華安戰新股權投資基金與蕪湖市繁昌區興農產業投資基金，兩家分別出資4000萬元與3500萬元，并再次簽訂對賭條款。

更緊迫的是，溜溜果園與D輪投資者的對賭協議已進入倒計時。雙方約定若公司2025年12月31日前未能成功上市，投資者有權要求公司、創始人楊帆及其夫人李慧敏回購股份，回購價格為原始投資本金加上每年6%的單利。

值得注意的是，根據補充協議，公司層面不再承擔對賭相關責任，轉為股東層面的對賭義務。但若公司自提交上市申請之日起12個月內未能成功上市，股東方需重新承擔回購義務。

招股書披露，截至2025年6月30日，公司的現金及現金等價物為4243.5萬元，較年初下降45.6%，占總資產比例不足3%，并且計息銀行借款則增加至3.99億元。如今，留給溜溜果園的時間不多了。若最終未能如期上市，實控人的控股穩定性、公司品牌形象及團隊士氣都可能遭受連鎖負面沖擊，并且公司日常運營都可能面臨資金鏈斷裂風險。

（圖片來源：公司招股書）

從行業發展趨勢看，休閑零食行業正從“量”向“質”轉型，健康化、年輕化、多元化成為主流趨勢。溜溜果園二次沖擊IPO，本質上是傳統食品企業在消費升級與行業變革背景下的生存焦慮體現。

此次公司轉道港股IPO，與其說是為了發展，不如說是一次“救火”。資本市場從來不是慈善家，公司雖頂著“青梅龍頭”的光環，但在產品結構單一、對賭風險、渠道傳統等多重因素疊加的情況下，其投資價值需要打上大大的問號。（《理財周刊-財事匯》出品）