土地財政的問題

我們目前的房地產泡沫問題，其實發展的初期在于經濟結構問題，一篇文章讓大家搞懂我國樓市發展的邏輯。

大家都知道住宅用地比工業用地要貴很多，但其實20年前并沒有那么明顯，那時候住宅用地單價也就比工業用地貴兩三倍。

以深圳為例，從2008年到2024年，深圳住宅用地價格大幅度上漲，翻了17倍，其中2013年到2016年間上漲明顯。但是這期間，工業用地價格上漲幅度就要小很多，其中2015年到2024年甚至還下降了65%。

這件事情的結果就是，從2013年開始，深圳的住宅用地價格與工業用地價格差距迅速拉大，二者差距從4.8倍擴大到2024年的52倍。

那為什么住宅用地和工業用地的價格走勢區別那么大呢？

答案就在于土地分配。

深圳堅持工業優先，在土地分配上優先保障工業用地。深圳的土地規劃劃定了兩條線：一條是生態控制線50%，另一條是工業用地紅線30%，這兩條線就占據了深圳80%以上的土地。至于剩下20%不到的土地，還要在扣除學校、醫院等公共基礎設施用地之后，再考慮分配給住宅，所以深圳住宅土地的供應一直非常稀缺。2013-2018這五年深圳提供的住宅用地之和大致相當于一個大型小區的面積，不如上海一年的規模。這就直接推動了2014年到2020年深圳商品房價格快速上漲。

土地分配就能看出深圳zf對各方的態度，供地在哪里，愛就在哪里。深圳這種供地模式，明顯就是對工業和外貿的扶持，深圳工業增加值占其GDP比重達到33%，遠超北上廣同級別城市。深圳2024年規上工業總產值突破5萬億元、進出口總額4.50萬億元，是中國工業第一城、外貿第一城。

深圳的想法很簡單，工業是稅收之源，只要工業好，就有源源不斷的稅收，也能吸引人過來投資和工作生活。但是住宅是一錘子買賣，賣完住宅用地之后，就沒有持續的稅收了，顯然沒有工業劃算。

但是萬物皆有代價，深圳把更多土地給工業發展經濟，但是分配過少的土地給住宅，代價就是土地結構的失衡，帶來的經濟和社會問題，最后反噬了經濟。

如果我們看深圳的數據就能發現，現在工業供地是過剩的，一方面價格在不斷下跌，另一方面空置率還居高不小（工業廠房空置率12~18%，寫字樓空置率29%）。但是住宅供地又是不足的，全市商品房總量只有236萬套，大約1000萬人居住在城中村和工廠宿舍，房屋自有率僅23%。

深圳的問題不是隔離，現在其他城市的的寫字樓的空置率都非常高，一線二線都是如此。下圖是根據高力國際、戴德梁行，仲量聯行、第一太平戴維斯這些專業房地產統計機構的數據，各個城市甲級寫字樓的空置率都在上升，一線城市的空置率在20-30%，二線城市更是高達30-40%之間。

這就是我們之前土地財政的思路：作為土地唯一供給方，地方zf通過大規模提供工業用地、壓低工業用地價格，以此吸引投資、招商引資，推動經濟發展。同時控制住宅用地的供應，以大幅度提高住宅用地價格，實現住宅用地出讓金收入最大化。

從政府財政收支的角度來看，如果僅僅考慮工業土地出讓金收入，對地方政府來說，這是一樁賠本買賣。地方政府所獲得的工業土地出讓金收入不足以覆蓋其在“五通一平”（通給水、通電、通路、通訊、通排水及平整土地）方面的基礎設施投入。如果加上企業所得稅、增值稅收入，這也不足以激勵地方政府以極低價格出讓工業用地。因為這兩項稅收收入，上繳中央財政的比例為60%和50%。

不過經濟發展好之后，不僅有助于GDP增長（考核主要指標之一），而且也能更好地去賣住宅用地，地方zf就可以用高額的住宅用地出讓金收入補貼工業用地低價出讓帶來的虧空。

所以過去土地財政發展的本質是，用昂貴的商品房補貼廉價的工業用地，買房人補貼制造商、出口商和地方政府財政收入。天下沒有免費的午餐，所謂廉價商品的背后，是有人持續在為此買單。

但是現在的問題就是，過去的發展邏輯失效了。

之前壓低工業用地價格，幫助制造業企業獲取成本優勢，再用低廉的商品價格攻占外地市場（往內看就是別的城市市場，往外看就是別的國家市場），由此推動經濟增長。但是現在，商品供給過剩，大量無效內卷下導致企業主沒有利潤，工廠降薪裁員。并且由于貿易戰的存在，外部對我們廉價商品也是意見很大。舉個例子，在美國關稅之后，我們出口企業把商品更多出口歐洲，導致現在歐洲市場被我們貢獻之后，他們本土的企業開始降薪裁員，所以對我們敵意越來越大。

之前推高住宅用地價格之后，可以反哺工業市場。但是在2021年房地產泡沫破裂之后，地方zf的賣地收入相比于巔峰期下滑了一半不止。之前賣地收入能占地方zf的44%左右，現在只有25%左右。簡單來說，住宅用地價格已經推高到了一定的極限，現在居民不認賬了。

更大的問題在于，房地產過度透支城市家庭部門的收入，以及房地產泡沫崩潰造成的債務風險和宏觀拖累，導致內需不足、消費低迷。再加上現在人口也出現了問題，結婚率和出生率不斷降低，疊加我們馬上要步入的老齡化，長期來看人口結構壓力很大。

過度看重工業輕視住宅，看重供給輕視需求，一直是我們的問題，也是我們消費不振、內循環進展緩慢的原因。

房地產和金融，一直綁定得很深。除了土地分配層面的問題，另一個問題就在于金融市場的推波助瀾。

過去我們經濟發展如此迅速，貿易順差不斷擴大，但為什么我們的通脹增速并沒有GDP增速那么快，我們的商品還是那么廉價愛，我們的股市一直不漲？

問題的答案在于資本分配。

我們的信貸與財政更多向投資領域、供給端配置，更少向消費領域、需求端傾斜，所以形成了近些年的強投資、強出口、弱消費、弱通脹、高負債、結構性社會福利的經濟結構。

我們國家以間接融資為主，銀行就是我們金融系統的命脈，所以zf對于信貸的把控力很強。我們的信貸投放到固定資產投資領域，尤其是制造業、基礎設施、房地產——三者合計占固定資產投資總額的70%。

具體來說，銀行將大規模的廉價資本分配到工業部門的供給端，尤其是中間領域的大型制造業企業、上游領域的央國企資源型企業、下游負責產業園區基礎設施建設的地方政府的城投企業。這種資本分配方式壓低了大型制造企業的融資成本和原材料成本。

其實，不少大型制造企業都是一家“影子銀行”，他們一邊拖欠供應商貨款制造資本緊缺，另一邊從銀行獲得大規模的廉價貸款，然后轉貸給供應商，以賺取利差。

金融系統的配合，也加重了我們重生產，輕消費的經濟模式。現在我們的居民收入占GDP比重比較低，包括我們的消費數據一直萎靡，這些種種現象其實都是經歷了很多年的積累形成的。我們現在要談改變分配體系，肯定也需要進行一個漫長的過程。

與投資領域相比，消費領域的信貸投放是非常有限的。而在有限的消費信貸領域中，大頭也用來刺激購房需求，同時嚴控住房以外的消費貸款。但是就像之前說的，住房消費不完全是消費，而是用來補貼工業生產的一種“隱形投資”。也就是說，消費信貸也并不是真的想讓你消費，本質還是以“房價會上漲”為誘餌，誘導大家把錢投向房地產，補貼實體經濟。

這件事情最著名的例子，就是棚改。2014年，當時也是房地產比較困難的時候，房價不斷下跌，庫存周期越來越長。當時為了去庫存，央行設立一項結構性貨幣工具，叫抵押補充貸款。這筆資金大部分流入全國城市棚戶居民改造（杠桿由地方政府來承擔），作為拆遷補貼款補償給棚戶改造居民。這相當于直接通過貨幣投放、信貸擴張的方式創造了巨大的商品房購買力。這筆資金又產生明顯的杠桿效應，刺激了非棚戶區居民大規模貸款買房。這一直接后果就是2014年開始全國各大城市房價大漲、家庭部門杠桿率迅速上升。

事后我們來看，棚改也就是一場“漲價去庫存”運動。并且通過進一步推高居民杠桿，把未來的收入透支到現在使用，暫時性緩解了當時的經濟問題。

總而言之，土地財政的問題，在于分配的失衡。通過土地分配和金融信貸分配，過度支持生產端，忽視了需求端。過去，過度配置在公共部門、投資、供給上，過少配置在家庭部門、消費、需求上；過度投資于物，過少投資于人。

所以現在解決問題的關鍵是扭轉資本錯配，調整收入分配，直接提高普通家庭收入。既然供需過剩，那么就應該把更多資源投放給需求，更少的資源投放給供給。