貴金屬“狂歡”

2025年末，全球貴金屬市場迎來歷史性行情。

12月24日，黃金價格突破4500美元/盎司，創下自1979年以來的第二大年度漲幅；白銀價格突破72美元/盎司，年內漲幅超過黃金；現貨鉑金歷史上首次突破2300美元/盎司，年內累漲超150%，為1987年開始匯編相關數據以來的最大年度漲幅；鈀金及銅價亦同步大幅上揚。

然而，在這輪資產價格顯著拉升的背后，經濟學家警示美元信用體系面臨嚴峻考驗，而“銀比油貴”這一罕見現象時隔45年再次出現，更引發市場對經濟前景的深度擔憂。

供需失衡

黃金作為傳統避險資產，年內漲幅已創下自1979年石油危機以來的第二大歷史紀錄。

在地緣政治風險反復、全球宏觀不確定性居高不下的背景下，黃金重新成為全球資產配置中的“壓艙石”。

世界黃金協會高級市場策略師喬·卡瓦托尼指出，央行持續購金是支撐金價的重要力量。在他看來，當前國際環境下，黃金不依賴任何單一政府信用，作為價值儲藏工具正獲得結構性青睞，這一趨勢并非短期現象。

相較之下，白銀的漲勢更為凌厲。自2022年低點以來，白銀價格累計漲幅已超過三倍。

高盛在研究報告中指出，白銀與黃金價格的高度聯動，反映出投資資金在貴金屬板塊內的同步流動，但與黃金不同的是，工業需求的持續擴張對白銀價格形成了額外支撐。隨著太陽能板、電動汽車等產業加速發展，白銀需求正呈現出明顯的結構性增長特征。

供需失衡構成了貴金屬價格快速上行的底層邏輯。美國銀行數據顯示，自2021年以來，白銀市場持續處于供不應求狀態，全球庫存已降至十年低位。在這一背景下，市場對中長期供給緊張的預期不斷強化，進一步推升了價格中樞。

鉑金和鈀金同樣面臨供應缺口，其中鉑金成為今年貴金屬市場中表現最為突出的品種之一。

截至12月24日，鉑金價格已連續10個交易日上漲，創下2017年以來最長連漲紀錄。今年以來，鉑金累計漲幅超過150%，創下彭博自1987年有數據記錄以來的最佳年度表現。

氫能產業的發展為鉑金打開了新的需求空間。作為氫燃料電池中的首選催化劑，鉑金的戰略價值愈發凸顯。世界鉑金投資協會亞太區總經理鄧偉斌表示，與黃金相比，以鉑金和白銀為代表的“白色貴金屬”在具備避險屬性的同時，更深度綁定工業需求和全球能源轉型，其價格邏輯已部分脫離傳統貴金屬框架，逐步形成“綠色溢價”。

鈀金市場同樣難言寬松。全球最大鈀金生產商諾里爾斯克鎳業公司預計，2025年全球鈀金市場將出現約20萬盎司的供應缺口。瑞銀分析師喬瓦尼·斯托諾沃指出，利率下行環境有利于實物資產需求回升，而能源轉型所需的關鍵金屬普遍面臨產能擴張受限的問題，供給約束正在成為價格的重要支撐。

作為全球經濟“晴雨表”的銅價也在近期刷新歷史高點。12月24日，倫敦金屬交易所（LME）三個月期銅價格首次突破每噸12000美元關口。

銅廣泛應用于電力、建筑以及新能源汽車等領域，全球能源轉型和基礎設施投資為其需求提供了長期支撐。與此同時，供應端擾動成為推高銅價的核心因素。多個礦山停產導致全球供應趨緊，主要產銅地區頻繁面臨生產中斷風險。疊加特朗普政府潛在關稅政策的影響，市場提前備貨意愿明顯增強。在關稅不確定性的驅動下，大量銅被提前運往美國，進一步壓縮了其他地區的庫存水平，加劇了全球現貨市場的緊張局面。

美元失信

今年以來，貴金屬價格持續上行，已不僅是供需變化所推動的商品行情波動，更在一定程度上映射出全球主權貨幣信用的變化。尤其是市場對黃金的重新定價，集中反映了投資者對傳統貨幣錨定機制穩定性的再評估，也暴露出美元信用體系正在顯現的結構性裂痕。

中國銀行研究院高級研究員趙雪情在接受《國際金融報》記者采訪時表示，特朗普第二任期政策削弱世界多邊架構，嚴重損害全球經濟一體化發展。實質上，美元地位受益于“全球化”及其系統性制度整合。特朗普“對等關稅”政策促使人們重新評估美國政治風險與美元避險屬性，今年4月的國際金融市場動蕩對“去美元化”給出了最直接的反應。盡管當前美元體系尚未達到崩塌臨界點，但其信用錨已經松動。

長期唱空美元的經濟學家彼得·希夫（Peter Schiff）則將貴金屬上漲視為更具警示意味的信號。他警告稱，黃金和白銀價格的走高意味著一場貨幣危機正在逼近。在其判斷中，金價單日上漲超過100美元或將變得司空見慣，而這正是市場對美元信心持續流失的直觀體現。

國際金融協會前首席經濟學家、布魯金斯學會高級研究員羅賓·布魯克斯（Robin Brooks）在分析中指出，由“貨幣貶值擔憂”驅動的交易正成為當前市場的主導邏輯。投資者越來越擔心，政府為應對不斷膨脹的債務規模，可能通過通脹或貨幣貶值方式侵蝕長期購買力。在這一預期下，資本開始系統性撤離主權債券及其所對應的法幣資產，轉而流向黃金等實物資產。

在希夫看來，美國聯邦政府債務正以每年約3萬億美元的速度擴張，債務總規模已突破38.5萬億美元。他認為，美元的儲備貨幣地位使美國得以長期維持“通過輸出美元而非商品，實現消費大于生產”的模式。而黃金價格的快速上行，正預示著市場對債務貨幣化融資的擔憂已接近臨界點，即央行通過擴表購買國債以消化財政赤字的預期正在強化。這一趨勢正在削弱投資者對美國國債的信心，并為美元的階段性急跌埋下隱患。

美元信用動搖的影響，已體現在多類資產之間的聯動變化中。布魯克斯的研究顯示，瑞典克朗、瑞士法郎等傳統上并非避險核心的貨幣，與貴金屬價格的相關性顯著上升，這在一定程度上反映出，債務風險正由美國向更廣泛的G10經濟體擴散。盡管美元指數表面保持穩定，但若剔除日元大幅貶值的影響，其真實強度或低于市場直觀感受。這條信用傳導鏈條正在逐步顯現：美聯儲降息疊加財政赤字擴大，削弱國債吸引力，資金轉向黃金等實物資產；為穩定債市，利率被迫上行，反而加大美元貶值壓力。

希夫警告，這種循環一旦失控，可能引發突發性的貨幣危機，甚至首先在持有大量美元資產的亞洲交易時段爆發。

在更極端的情景下，美元地位動搖的后果或將遠超市場當前預期。希夫認為，一旦美元失去儲備貨幣地位，美國將難以繼續維持長期以來“消費大于生產”的經濟結構，進口商品價格飆升、資產價格下行以及居民生活水平下降或難以避免。屆時，美聯儲將面臨艱難抉擇：若為捍衛國債市場而大幅加息，經濟增長將遭受重創；若選擇容忍通脹與貶值，則美元信用與購買力可能加速下滑。在這種潛在失序的預期之下，貴金屬價格的狂飆，正是市場提前進行的風險對沖。

危機信號

除美元信用隱憂之外，市場內部的結構性指標同樣釋放出更為復雜的風險信號。當前，白銀與原油價格的比值已升至1990年以來的最高水平。歷史經驗顯示，這一指標多次出現在重大經濟危機的前期階段，被視為金融與實體經濟關系失衡的重要信號。

劍橋大學政治經濟學家、約翰內斯堡高級研究所高級研究員約翰·拉普利（John Rapley）近日在文章中指出，上一次白銀價格顯著高于原油，發生在上世紀80年代初。其后，全球經濟相繼經歷了惡性通脹、利率大幅上行、金融市場劇烈下跌以及經濟衰退。盡管歷史并不會簡單重復，但拉普利認為，類似的財政與金融危機情景，在當前環境下已不再是理論推演，而是具有現實可能性的風險。

具體來看，“銀比油貴”往往對應著一條較為典型的經濟與金融危機演化邏輯鏈。初始階段通常伴隨著極度寬松的貨幣與財政政策，同時疊加地緣政治沖突或宏觀經濟動蕩，引發市場對法定貨幣體系穩定性的廣泛擔憂。在這一過程中，兼具金融屬性與工業屬性的白銀，其避險和投機功能被顯著放大，資金集中涌入，推動價格脫離傳統工業需求所能支撐的合理區間。無論是20世紀70年代末亨特兄弟主導的白銀逼倉事件，還是2008年金融危機后全球量化寬松背景下的行情演繹，白銀相對原油的異常上漲都曾反復出現。

隨著價格結構進一步扭曲，市場往往進入第二階段，即經濟運行機制失靈的信號逐漸顯現。原油作為典型的“工業血液”，其價格在很大程度上反映全球實體經濟的真實需求與增長預期。當白銀價格大幅攀升，而原油價格相對低迷時，市場實際上正在交易兩種相互脫節的敘事：一方面，是基于對貨幣信用弱化甚至崩塌的擔憂，對貴金屬等金融資產的集中配置；另一方面，則是對經濟放緩、滯脹甚至衰退前景的預期，壓制了對能源等實際生產要素的需求。這種背離，通常被視為經濟結構性風險累積的重要信號。

回顧歷史，白銀兩次史詩級牛市（1979年—1980年、2009年—2011年）的終結并非源于供需基本面的自然逆轉，而是來自交易所和監管層的強力干預。1980年，芝加哥商品交易所（CME）出臺“白銀規則7”，大幅提高保證金要求；2011年，CME在短短九天內五次上調白銀保證金水平。這些措施迅速抽離市場杠桿，直接導致白銀價格出現斷崖式下跌。

當前市場環境與歷史階段呈現出多重相似之處。在不少交易員看來，一方面，美聯儲的寬松政策環境持續刺激投機性需求；另一方面，白銀供應彈性有限，使得供需矛盾在資金推動下被進一步放大。CME已于12月12日宣布將白銀保證金上調10%，分析指出，若后續監管持續加碼，不排除再度觸發以“去杠桿化”為核心的價格劇烈調整。

盡管白銀庫存偏緊、工業需求增長在一定程度上為價格提供支撐，但業內普遍提醒，需警惕2022年倫鎳逼倉事件重演的潛在風險。此外，特朗普政府已將白銀納入關鍵礦產清單，若未來通過關稅等手段介入市場，可能進一步擾亂全球供應鏈結構，加劇價格波動。

在希夫等市場人士看來，貴金屬與原油價格比值的顯著畸變，反映出市場對現行貨幣體系的信任度已降至極端水平。在這一背景下，政策制定者可能通過激進加息或規則調整抑制投機行為，而這類措施一旦觸發流動性收縮，可能成為新一輪金融動蕩的導火索。