瑞銀潑冷水：明年房價再跌10%，后年再跌5%

　　1.房租還在下跌

　　根據中原租賃指數，2025年9月一線城市的租金仍同比下降3%，這表明租賃供應仍在增加，我們將其歸因于公共租賃住房供應以及二手房轉租市場增加。預計在2026年，由于就業率降低以及租賃房源和公共租賃住房的供應壓力，租金價格將再次下降3%。

　　分析：房租還在下跌，這也是宏觀經濟最直觀的體現。今年房租下跌4%，預計明年房租下跌3%，這個跌幅雖然小于房價的跌幅，但是也是一個風向標。房價企穩之前，房租應該先企穩才對。

　　另一個大家很疑惑的事情是，為什么感覺收入、房租在下降，但是GDP在上升。有個重要原因是，目前我們的財政主要是發力供給端，但是對需求端的支持比較少。簡單來說，目前我們在發力投資端，但是并沒有在居民可支配收入上出政策（甚至很多政策諸如嚴格收稅還是用需求補貼供給）。

　　2.租金收益率仍低于按揭利率

　　偏好租房的另一個原因是租金收益率較低。目前房地產市場的定價方法已從價格升值轉向租金收益。在今年的實地考察和投資者會議中，我們注意到越來越多的購房者在購房決策過程中提到租金收益。

　　截至2025年10月，一線城市的平均租金收益率提高至1.81%，而2024年10月為1.69%，租售比變高的原因是房價下降。同時由于降息，全國加權平均按揭利率降至3.07%，然而一線城市的租金收益率仍然比平均按揭利率低1.27%。

　　分析：租金回報率目前還是太低，就是現在房價下跌最主要的原因。按照國際經驗，租金回報率一定要高于國債利率，最好高于貸款利率。就算沒有房產稅，一/二/三線城市的租金回報率也應該達到3%/4%/5%。但是目前財政這么緊張的情況下，房產稅的出臺也是時間問題，這件事情要觀察銀行的狀態。

　　香港現在作為中國唯一一個房價企穩回升的城市，最主要的原因是現在香港房子的租金回報率已經超過3.5%，這個數字也比香港的房貸利益要更高。

　　我們計算得出，假設首付比例為40%且按揭利率為3.1%，租金收入仍低于按揭支出，所以我們預計租金收益與按揭利率之間1.27%的差距將抑制購房者的購房決策。如果假設到2026年末按揭利率下降40個基點并且租金保持穩定，那么房價可能需要繼續下跌38%才能使購房與租房的每月現金流相同。

　　分析：房價還會再跌多少？不同的邏輯會得出不同的答案。不過如果用租金回報率=房貸利率的邏輯來看，房價還要再跌40%左右才能辦到。

　　當然，我沒有那么悲觀，因為隨著美聯儲降息，我們未來的利息也會不斷下降。瑞銀只假設下降0.4%，其實拉長時間來看應該是不止的。所以只要房租能穩住，其實房價下跌的幅度就會被控制在40%以內。

　　3. 二手房掛牌量不斷創新高

　　50城二手房掛牌量持續上升，達到440萬套的新高，同比增長10%，而一線城市的二手房掛牌量同比增長1.7%，達到47萬套。房產中介的反饋顯示，由于二手房市場銷售困難且掛牌量達到歷史高位，越來越多的房主選擇同時掛牌出售和出租。

　　另一方面也有積極的因素，住宅竣工量在2025年下降了17%，我們預計在2026-2027年將繼續下降20%，這會減少未來二手房掛牌和出租的供應。

　　分析：掛牌量是分析房價走勢非常重要的一個組成部分，最近房價下行的周期下，越來越多的房東發現自己不是“剛需”。并且根據花旗銀行的數據，現在有12%的空置房，還有8%的家庭擁有三套住房及以上。這部分群體都是潛在的砸盤客戶，更不要說部分城市會陸續迎來新房解禁潮（比如2026年上海就開始陸續有新房解禁了）。

　　另一方面，現在新房竣工越來越少，這也是開發商和政府在人為控制新房供給（比如上海開始嚴控外環外住宅供地買面積）。現在新房價格表現優于二手房，一個原因也是新房供給在下降（二手房供給在增多），所以供求關系好于二手房。

　　4. 空置率是個潛在的雷

　　另一種供應來源是空置房產，過去投機者樂于將房產空置，因為與價格升值相比租金收益率較低。然而隨著房價預期的根本變化以及每月按揭支付壓力的增加，擁有多套房產的投機者可能會出售他們的空置房產，這在50城的掛牌房源增加中得到了體現。

　　我們認為一線城市的二手房掛牌壓力低于50城綜合水平，因為一線城市的限制措施最嚴格，過去已抑制了投機需求。由于在二手市場出售房產變得更加困難，投機者可能會在出售之外將其列為出租。我們估計全國的空置房產約為44億平方米，或相當于六年的新房銷售量，大致相當于19%的空置率。

　　分析：好吧，剛剛我才說花旗給的全國房產空置率是12%，瑞銀直接給一個更加嚇人的數據——18.8%。其實大家也不用糾結到底是12%還是18.8%，總之這兩個數據都體現了現在的空置住房確實是一個雷。

　　一線城市的空置率只有4%，這個數字還是非常正常的。但是二線城市的空置率就達到了11.6%，三線城市空置率更是飆升到19.9%。空置的房產在房價上行周期還沒有什么問題，但是在房價的下行周期，就有可能被拋售。

　　而且大家還不要忘記，現在是處于人口下滑的初始階段。中國人口剛剛開始下降，可能現在還不明顯，但是過幾年就會開始加速，到時候供需失衡會更加明顯。而且人口下降對于低線城市的打擊會遠遠大于高線城市，所以我說現在人口下行城市的房產一定不要碰。

　　5. 保障租房數量下降

　　我們看到，社會保障租賃住房的供應已經蠶食了私人住宅租賃的需求，因為社會保障住房在相同的地理位置和設施條件下，價格低于私人住房。社會保障租賃住房首次在2021年的十四五規劃中被提及，相應的土地供應在2022年加快。對于22個主要城市來說，社會保障租賃住房的土地供應在2022年達到頂峰，地塊面積為800萬平方米，而在2025年前九個月土地供應縮減至90萬平方米（見圖12）。

　　分析：保租房數量下降，我覺得跟兩件事情有關系。第一是現在房地產市場不景氣，如果保租房建多了，對本來就脆弱的房價體系會造成更嚴重的沖擊。第二是現在財政也很緊張，大家去看最近幾年的財政收支，缺口是在逐漸擴大的。今年地方財政不足的問題已經被放在明面上了，之后對于保障性支出肯定會非常謹慎，我覺得住房的優先級不會很高。

　　6.房企庫存周期緩慢下降

　　由于持續去庫存，我們預計全國房地產銷售面積/銷售額在2026年將同比下降10%/10%，此前2025年預計下降為8%/9%。由于2025年上半年基數較高，且下半年銷售下滑加速，這一降幅在2026年可能進一步擴大，這將給2026年的銷售帶來壓力。

　　我們預計百強開發商的房地產銷售額在2025/2026年將同比下降21%/10%，隨著庫存去化可能在2027年中期結束，我們預計2027年的銷售降幅將收窄至5%（見圖22）。

　　分析：百強房企的庫存周期目前在30個月左右，壞消息是依舊遠超安全界限，好消息是在逐漸下降。

　　這件事情有兩個影響，第一是庫存太多可能會導致房企偷偷降價，這樣對房價企穩是個阻礙。第二就是庫存太多房企就不會拿地了，對于地方財政也是打擊。目前賣地收入相比2021年巔峰已經下跌了60%，這還是在很多央國企拿地的情況下完成的指標。（我知識星球寫過一篇文章，分析過為什么地方zf會騰挪資金，左手倒右手，要求央國企拿地）

　　7.預計房價2027年末企穩

　　我們預計庫存去化將在2027年中期結束，假設新開工和銷售保持不變，我們估計全國庫存將在2027年中期回到25個月的水平，低于目前約30個月的水平，屆時房價將趨于穩定。預計在2025年房價下降12%之后，隨著去庫存的持續，2026年和2027年房價將分別再下降10%和5%

　　分析：瑞銀預測明年房價再跌10%，后年房價再跌5%，然后進入到企穩區間。這個預測基本也是大多數外資的預測，2027年是個關鍵的節點。

　　其實我按照租金回報率、庫存周期等數據來看，現在的急跌期確實可能還剩兩年，這兩年再跌掉15%左右。然后再進入緩跌期，把最后的一點泡沫慢慢去除掉。對于剛需來看，2027年買房是個比較好的時間點。