一家老牌VC決定申請破產

在一級市場中，風險投資機構主動申請破產實屬罕見。但近日，一家美國老牌VC卻做出了這一出人意料的決定。

前不久，美國生命科學投資機構Apple Tree Partners（簡稱ATP）宣布，其有限合伙實體“ATP生命科學投資公司（ATP Life Science Ventures）”與另一家同名實體，已正式向美國特拉華州破產法院提交第11章破產申請。

ATP成立于1999年，專注于生命科學領域早期投資，管理規模近30億美元（約合210億元人民幣），共投資了30余家公司。根據法庭文件顯示，ATP所有關聯企業的總資產估值高達10億至100億美元，而負債規模卻極小，僅在10萬至50萬美元之間。這種資產規模遠超負債的狀況，讓此次破產申請顯得極不尋常。

更具戲劇性的是，就在提交申請的五天前，特拉華州法院剛剛作出一項裁決，要求ATP的主要資金提供方——俄羅斯富豪Dmitry Rybolovlev旗下的家族辦公室Rigmora——履行總額9690萬美元的投資承諾。

資金即將入賬，為何ATP反而選擇走向“破產”？

金主撤資，被投企業撐不住了

要厘清事件的來龍去脈，必須從ATP與其主要出資方Rigmora之間的恩怨說起。

Rigmora的背后，是俄羅斯億萬富翁Dmitry Rybolovlev。上世紀90年代，他乘著蘇聯解體后的私有化浪潮，成功收購了全球最大的鉀肥生產商之一——烏拉爾鉀肥公司，由此成為“化肥大王”，積累了巨額財富。然而，這筆財富也讓他卷入了諸多商業糾紛，甚至與暴力事件有所牽連。最終，他于1995年離開俄羅斯，先后定居瑞士和摩納哥。

大約在2010年前后，Dmitry通過其家族辦公室Rigmora投資了ATP。此后近15年間，累計注資約27億美元，形成了深度的資本綁定。然而，這段長期合作關系在2022年因俄烏沖突爆發出現了裂痕。

盡管Dmitry常年定居海外，并通過購置豪宅、收購足球俱樂部、收藏天價藝術品等方式，積極融入西歐上流社會，但俄烏沖突爆發后，他的名字仍不可避免地出現在美國潛在的制裁名單上。這一變故徹底澆滅了他“投資美國”的熱情。

2025年5月，ATP在美國特拉華州法院對Rigmora正式提起訴訟，指控該家族辦公室在2023年12月至2025年6月期間蓄意截留資金，并拒絕批準任何新預算。ATP強調，Rigmora的舉動直接導致其多家被投公司大規模裁員，數百名員工失業，并列舉了四家可能面臨資金鏈斷裂的公司。此外，ATP指出，Rigmora甚至表示只有在ATP清算部分被投公司后才愿意重啟預算談判。

作為反擊，ATP在訴訟中提出了一個極具進攻性的要求：剝奪Rigmora作為有限合伙人的關鍵投票權和預算批準權。

Rigmora方面，則抨擊ATP此舉是試圖“非法攫取其50%的基金權益”，存在“明顯利益沖突”，并反訴ATP“管理不善”、財務不透明。雙方的法律戰火從美國特拉華州一直蔓延到開曼群島。

2025年12月5日，特拉華州法院作出了裁決，判決Rigmora支付9690萬美元，用于向13家受影響的企業履行注資義務。不過，法院同時駁回了ATP要求剝奪Rigmora股東權利的“懲罰性措施”。 這意味著，盡管判決Rigmora付錢，但Rigmora作為核心LP，依然保留著對資金如何使用的話語權和否決權。

正是這一關鍵點的駁回，促使ATP決定走上破產保護之路。據悉，一旦進入第11章程序，公司的運營將置于破產法院的專屬管轄之下，原有的合伙協議可能被暫停執行。也就是說，LP的某些權利也可能被臨時凍結，而ATP作為“債務人”，可以在法院的監督下，相對自主地動用現有資金。

因此，ATP此次提交破產申請，實質上是一場為爭奪公司控制權與資金使用權的戰略性行動。其目的并非清算，而是通過法律程序重構權力關系，為旗下企業爭取生存空間。

機構的回應也印證了這一意圖。在12月10日發布的公告中，ATP明確表示，第11章破產申請將確保“旗下公司獲得所需資金和資源，以繼續其研發新型突破性療法的關鍵使命”。

一家非典型VC

在這個事件中，一個令人費解的問題是：為何一家LP的“斷供”，就能導致一家管理規模近30億美元的風投機構瀕臨崩潰，并直接威脅到數十家被投企業的生存？

答案，或許就隱藏在ATP獨特的運營模式中。

首先在募資層面，ATP表現出對單一資金來源的驚人依賴。據外媒報道，Rigmora Holdings通過Rigmora Biotech Investor One和Rigmora Biotech Investor Two累計向ATP出資約27億美元，這筆資金占據了該機構基金總規模的99%。

這種深度綁定在雙方關系融洽時堪稱完美。對于LP而言，它意味著對一家知名風投機構實質性的影響力，以及未被分散、潛力高度集中的巨額回報；而對于GP來說，則擺脫了持續募資的壓力與周期束縛，也無需在多位出資人之間耗費精力進行復雜的平衡與溝通。

然而，這種結構也將“雞蛋放在一個籃子里”的風險放大到了極致。一旦主要LP改變策略或面臨自身財務壓力，整個基金的資金鏈便會面臨斷裂風險。

其次，在投資策略上，ATP也采用了“重運營”的共創模式。與傳統VC在市場中篩選項目不同，ATP的投資哲學是主動出擊——基于一個有潛力的科學概念或一位頂尖的科學家創始人，提供資金、戰略和運營支持，共同搭建公司，自己則擔任公司的聯合創始人或執行董事長。

據悉，ATP團隊內部擁有約20名專業人士，涵蓋藥物研發、臨床開發、監管事務、業務拓展等所有關鍵職能，能夠為初創公司提供遠超傳統VC的投后管理范疇。同時，ATP做投資以耐心著稱，通常會支持公司走過漫長的藥物研發周期，并在多輪融資中持續領投，直至公司被收購或上市。

這種模式的成功，在明星項目Akero Therapeutics身上得到了極致體現。2017年，ATP與科學家Tim Rolph共同創立了Pippin Pharmaceuticals，即Akero Therapeutics的前身。2018年，該公司獲得了包括ATP在內的四家投資機構的6500萬美元A輪融資。同年12月，ATP又參與了其B輪融資。

2019年，Akero Therapeutics在納斯達克成功上市，募資1.058億美元；2022年至2024年間又分別融資2.3億美元、2.2億美元和3.67億美元。

公司的最新消息發生在2025年12月9日，諾和諾德宣布以47億美元完成對Akero Therapeutics的收購。雖然不知道ATP的具體退出時間，但可以肯定的是，這一項目給其帶來了不菲的投資回報。

然而，正是有成功范例在先，才讓此次與LP的糾紛更具反思意味，同時凸顯了ATP商業模式的雙刃劍本質：當“重度參與、長期陪跑”的深度運營，遭遇“單一渠道、高度依賴”的資本斷流，其精心構筑的創新生態體系便可能迅速動搖，甚至崩塌。

“創業制片人”模式正流行

ATP的案例雖然特殊，但其主動孵化、深度參與的“重投資”模式，并非孤例。這讓我聯想到去年曾分享過的一種流行于硅谷的新型投資模式——“Venture Studio”（國內將其形象地稱為“創業制片人”模式）。

從打法來看，ATP所踐行的投資理念，與Venture Studio的核心邏輯高度相似——即不再滿足于在市場中篩選團隊，而是主動發現未來的商業趨勢，尋找行業最優秀的人才來共同構建企業。

該模式的另一個核心則在于“聯創”。投資人扮演的角色遠不止于財務支持者，他們常常作為聯合創始人乃至首任CEO，深度參與企業的戰略制定、產品搭建與早期運營。等到公司業務開始穩步增長，機構會找到一個合適的職業經理人，自己則退到董事會層面給予公司支持，并繼續尋找下一個孵化機會。

這種“創業制片人”模式已被驗證能夠孵化出定義時代的公司。典型案例就是硅谷明星創業公司Snowflake。這是一家云存儲技術開發公司，2012年由Sutter Hill Venture的管理合伙人Mike Speiser孵化而成，后者也成為了公司的首任CEO。

2020年9月，Snowflake以當時軟件公司史上最大規模的IPO登陸紐交所，市值一度突破千億美元。雖然Sutter Hill Venture并未對外公布這筆投資的具體回報，但此前有媒體報道稱，該機構在Snowflake上的投資不到2億美金，擁有公司20.3%的流通股。也就是說，按照當時IPO市值700億美金計算，Sutter Hill Ventur持股總價值高達140億美元，投資賬面回報近70倍。

Snowflake并非偶然。一項針對23家領先Venture Studio機構的研究報告則指出，這些機構在過去七年中創建的公司成功率超過90%，整體增長率達625%。

總結而言，該創新模式的優勢是顯而易見的：對于創業者，能得到“聯創”級別的專業支持，規避早期管理、融資等陷阱，專注創新；對于投資人，則能更早、更深地鎖定項目，獲取近乎“內部人”的回報。

不過機遇往往與挑戰并存。

在與投資人交流中，我聽到的一個共識是：Venture Studio是一個門檻很高的投資模式。原因在于，其對投資機構的投研能力、對行業趨勢的預判，以及投資人的專業能力都提出了更高層次的要求。

“這種模式下，能夠牽頭孵化企業的投資人一定不是單純的財務投資出身，這個人往往需要對創業具備很深的認知和實戰經驗，本身就應該是一個成功的連續創業者。”投資人李洋（化名）表示。

同時他提到，這種模式注定無法“廣撒網”，它要求投資人必須將大量的時間和精力高度集中于少數項目上。

他的這一觀點在Sutter Hill Venture管理合伙人Mike Speiser身上也得到了驗證。據Speiser在某次接受采訪時透露，在孵化Snowflake時，他幾乎將80%的時間和資源都花在了一個項目上。

無論是ATP，還是Venture Studio，都共同指向了“深度共創”這一類投資模式所蘊含的內在張力與系統性風險。對于相關投資機構而言，真正的挑戰在于：如何在追逐突破性回報與構建風險防線之間，找到那條可持續的平衡之路。