你的脫發(fā)焦慮，讓這家公司賺了10億

不到30歲就開始脫發(fā)，讓張成一度郁悶得要命。

過去幾年，在嘗試了各種生姜、中藥洗護(hù)劑產(chǎn)品后，他發(fā)現(xiàn)脫發(fā)情況不僅沒改善，頭皮反而變得愈發(fā)油光锃亮，原本依稀可見的毛囊?guī)缀跬耆Я恕?/p>

不得已，張成只好放下面子，奔向最近的三甲醫(yī)院皮膚科。醫(yī)生聽他講完后苦笑道：“治脫發(fā)真正有用的藥一只手就數(shù)得過來，偏巧你一個(gè)也沒買對。”

“那現(xiàn)在開始來得及不？”張成哀求道。

大夫看了看他的頭說，沒啥投資必要了，不如把這錢省下來，給老婆孩子改善生活。

聞言，張成的情緒很復(fù)雜。一方面他認(rèn)可醫(yī)生的結(jié)論，另一方面也有些懊悔——既然有用的藥就那么幾樣，怎么自己之前就一個(gè)都沒聽過呢？

近日，國內(nèi)脫發(fā)治療賽道龍頭企業(yè)蔓迪國際正式向港交所遞交招股書。數(shù)據(jù)顯示，其核心產(chǎn)品蔓迪系列已連續(xù)十年榮登中國脫發(fā)藥物市場榜首，但整個(gè)公司2024年的收入不到15億元。

那么，防脫藥品到底是不是一門好生意？為什么消費(fèi)者會(huì)不知道呢？

圖/視覺中國

頭號(hào)玩家

成年人脫發(fā)的原因很復(fù)雜，包括營養(yǎng)缺乏、心理壓力、皮膚炎癥等多種因素，其中最常見的類型還是雄激素性禿發(fā)（androgenetic alopecia，AGA）。

目前治療AGA最常見的藥物方案就是非那雄胺和米諾地爾，市場上的脫發(fā)治療產(chǎn)品絕大多數(shù)都是這兩種成分不同濃度和劑型的變體。

非那雄胺生效的原理是，血液中的雄激素主要為睪酮，經(jīng)過5-α還原酶轉(zhuǎn)化后變成二氫睪酮（dihydrotestosterone，DHT），后者正是AGA的主要病因。非那雄胺可以通過抑制5-α還原酶的活性，進(jìn)而達(dá)到對AGA治療的效果。

不過非那雄胺的不良反應(yīng)很多，尤其對生殖系統(tǒng)影響較大，具體表現(xiàn)為男性乳房發(fā)育、肌肉萎縮、性欲下降和陽痿——對于男性，拿這個(gè)來治脫發(fā)屬于典型的“因小失大”。

開拓藥業(yè)董事長、首席執(zhí)行官童友之告訴中國新聞周刊，自己接觸的許多皮膚科醫(yī)生都認(rèn)可非那雄胺的藥效，但許多患者，尤其男性都不敢用?！半m然現(xiàn)在也有外用版非那雄胺，但外用藥也會(huì)滲透一部分進(jìn)入皮膚，改變?nèi)梭w的激素水平?！?/p>

相比非那雄胺，米諾地爾要更“安全”一些，最初其用于治療高血壓，因不良反應(yīng)主要是多毛癥，故被嘗試用于治療脫發(fā)，作用機(jī)制為促進(jìn)血管擴(kuò)張、減少促炎因子產(chǎn)生等，可以理解為改變了頭皮的“土壤狀況”。

其余藥用選項(xiàng)也各有各的毛?。憾人郯返脑砗透弊饔门c非那雄胺類似；西替利嗪的有效性并不顯著，仍待觀察；螺內(nèi)酯存在使用范圍限制，常常只推薦大于等于18歲非懷孕的女性患者。

因此，可選項(xiàng)有限的情況下，誰先進(jìn)入市場，誰就能先一步占據(jù)用戶心智。

蔓迪國際的前身是1997年成立的浙江萬晟藥業(yè)。2001年，該公司以“蔓迪”為品牌推出國內(nèi)首款5%米諾地爾酊劑，填補(bǔ)了國內(nèi)脫發(fā)治療市場的關(guān)鍵空白。2015年，浙江萬晟藥業(yè)被三生制藥以5.28億元收購全部股權(quán)，成為這家港股上市藥企的附屬公司。

2022—2024年，公司營業(yè)收入從9.82億元增長至14.55億元，復(fù)合年增長率高達(dá)21.7%。另據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，按零售額計(jì)，蔓迪國際的旗艦產(chǎn)品自2014年起連續(xù)十年在中國脫發(fā)藥物市場及米諾地爾類藥物市場排名第一，在上述兩個(gè)市場于2024年的市場份額分別為約57%及71%。

童友之認(rèn)為，蔓迪國際取得的成績與脫發(fā)市場的特性有關(guān)。米諾地爾相關(guān)制劑雖屬于藥品，但患者并不需要醫(yī)生診斷就知道自己在脫發(fā)，這決定了它的銷售渠道天然更偏向消費(fèi)端而非醫(yī)院。“誰布局得早，誰就更有優(yōu)勢。”

早在2001年，蔓迪就推出了中國首款5%米諾地爾酊劑產(chǎn)品，填補(bǔ)了當(dāng)時(shí)的市場空白，在醫(yī)院打出品牌效應(yīng)后，借著醫(yī)生群體的背書，又逐漸鋪設(shè)了消費(fèi)端渠道。

“蔓迪的角色比較獨(dú)特，介于院內(nèi)和院外市場之間。米諾地爾不屬于高壁壘領(lǐng)域，藥企去做，技術(shù)上沒有障礙，但院外銷售不容易突破；普通日化企業(yè)去做可能拿不到批文，在醫(yī)院也沒有積累?！碧﹤愂送獠縿?chuàng)新顧問朱晶告訴中國新聞周刊。

渠道方面，浙商證券研報(bào)顯示，蔓迪系列產(chǎn)品已進(jìn)入全國2000多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)以及約19萬家零售藥店，覆蓋了中國超過90%的百強(qiáng)連鎖藥店。線上方面，2022—2024年，蔓迪產(chǎn)品系列線上銷售收入復(fù)合年增長率高達(dá)40%。

一半的錢花在賣貨上了

從毛利率看，防脫藥物真的是一門好生意。

根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，蔓迪國際的毛利率在2022—2024年分別為80.3%、82.0%和82.7%，著實(shí)可觀。

但凈利潤就是另一回事了。2022—2024年，蔓迪國際的凈利潤分別約為2.02億元、3.41億元和3.9億元。2025年上半年，公司凈利潤為1.74億元。

這和公司銷售費(fèi)用過高有關(guān)。以2025年上半年為例，蔓迪國際的總營收為7.43億元，銷售費(fèi)用卻達(dá)到3.74億元，占比超50%。這意味著，公司每產(chǎn)生1元收入，就約有一半用在了銷售環(huán)節(jié)。

目前，持續(xù)高企的銷售費(fèi)用已經(jīng)開始侵蝕公司的凈利潤。數(shù)據(jù)顯示，其凈利率已經(jīng)從2023年的27.8%下降至2024年的26.8%，并在2025年上半年進(jìn)一步降至23.4%。

而高銷售費(fèi)用的背后，是蔓迪國際的護(hù)城河尚不明顯。

蔓迪國際的產(chǎn)品矩陣多圍繞米諾地爾進(jìn)行構(gòu)筑，2022年至2025年上半年，米諾地爾系列產(chǎn)品貢獻(xiàn)了公司總收入的九成以上。然而該成分專利目前已經(jīng)過期，以“米諾地爾”為關(guān)鍵字檢索國家藥監(jiān)局官網(wǎng)，結(jié)果有91條之多。

這些對手里既有跨國企業(yè)，也有本土公司。

比如強(qiáng)生旗下的培健（Rogaine），是全球首個(gè)將米諾地爾用于生發(fā)治療的原研品牌，價(jià)格也最貴。中國新聞周刊檢索發(fā)現(xiàn)，培健60g裝的5%男士生發(fā)泡沫售價(jià)高達(dá)289—309元一瓶，三瓶療程裝售價(jià)在499—659元之間。

還有2021年從默沙東分拆獨(dú)立出來的歐加隆，旗下有“保法生”牌米諾地爾搽劑，售價(jià)較便宜，5%×56ml×3盒價(jià)格為198—350元，單盒價(jià)格在78—125元之間。

為歐加隆提供“保法生”米諾地爾搽劑全程制造服務(wù)的則是一家本土藥企振東安欣，后者擁有“達(dá)霏欣”品牌，天貓官方旗艦店顯示，其5%×60ml×3盒米諾地爾搽劑售價(jià)為318元，單盒價(jià)格125元。

再看蔓迪國際的兩代旗艦產(chǎn)品，天貓平臺(tái)顯示，第二代5%米諾地爾類泡沫劑60g×3瓶價(jià)格為488元，單瓶188元；第一代5%米諾地爾酊劑則主要銷售90ml裝，單瓶159元——整體看，定價(jià)比培健便宜，比保法生和達(dá)霏欣都貴一些。

另一方面，雖然外用米諾地爾總體更安全，但依然存在一定的副作用。

多篇研究論文顯示，一部分患者剛使用時(shí)，不但癥狀沒有緩解，反而因?yàn)轭^發(fā)生長周期被改變，要先經(jīng)歷一段時(shí)間的“狂脫期”。此外，頭痛、頭皮瘙癢等副作用也很常見，加上外用米諾地爾需要每天使用兩次，令許多患者難以堅(jiān)持。

童友之曾得到過一組行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：米諾地爾產(chǎn)品的人均使用時(shí)長僅1.7個(gè)月。約有1/3人會(huì)堅(jiān)持按療程使用，一日兩次；1/3只能堅(jiān)持一天用一次；另外1/3人則干脆“放飛自我”，完全看心情了。

這在一定程度上說明米諾地爾的效果還有待進(jìn)一步優(yōu)化。

然而蔓迪國際的研發(fā)力度卻很有限。

招股書顯示，2022—2024年，公司研發(fā)投入分別為8000萬元、4504萬元和9219萬元。2025年上半年，公司研發(fā)投入僅為1950萬元，同比下滑70%，占收入比重僅為2.62%。

這與公司大手筆分紅形成鮮明對比。

據(jù)報(bào)道，蔓迪國際2022年至2025年上半年累計(jì)宣派股息達(dá)14.2億元。其中2025年上半年就宣派了7.7億元股息，超出此前三年之和。這一系列分紅操作直接導(dǎo)致公司流動(dòng)資產(chǎn)凈額由2024年的5.95億元斷崖式降至今年上半年的40.3萬元。

誰才是對手？

據(jù)《2025中國頭皮健康產(chǎn)業(yè)白皮書》，我國脫發(fā)人群已達(dá)3.29億。換算下來，全國平均每四個(gè)人，就有一個(gè)人受到脫發(fā)的困擾。

可現(xiàn)實(shí)是，這個(gè)市場的經(jīng)濟(jì)規(guī)模很一般。

灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，脫發(fā)藥物治療市場從2018年的5億元增長到了2024年的35億元。增長看似亮眼，平攤到每個(gè)人身上，才花了差不多十塊錢。

按理說，有脫發(fā)焦慮的人為了解決問題，花費(fèi)重金都在所不惜，動(dòng)輒數(shù)萬元起步的植發(fā)費(fèi)用就是證明。可為什么到了藥物治療這里，又突然“摳搜”了起來？

其實(shí)不是消費(fèi)者不愿意花錢，而是有太多跨界產(chǎn)品分流。

灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國的頭發(fā)健康管理市場自2018年的198億元擴(kuò)大到2024年的527億元，預(yù)計(jì)到2035年將增長至1714億元。

“頭發(fā)健康管理”和“脫發(fā)藥物治療”之間，有著十多倍的差距，前者概念寬泛得多，國家藥監(jiān)局官網(wǎng)顯示，各種帶“防脫”關(guān)鍵字的洗發(fā)水、精華液、固發(fā)精等的注冊批件已經(jīng)超過了3200個(gè)。它們雖不算藥物，卻分流走了大量像張成這樣的用戶。

在脫發(fā)初期，絕大多數(shù)人或礙于面子，或怕麻煩，都會(huì)否認(rèn)其嚴(yán)重性，首選更多是洗發(fā)水之類的產(chǎn)品。這也是最自然、心理負(fù)擔(dān)最小的選擇。規(guī)模高達(dá)好幾百億的頭發(fā)健康管理市場，本質(zhì)上是由數(shù)億人的“首次嘗試”和“反復(fù)試錯(cuò)”構(gòu)成的。

只有當(dāng)洗護(hù)用品效果不彰時(shí)，部分人才會(huì)轉(zhuǎn)向更專業(yè)的解決方案，如藥品（如米諾地爾）和專業(yè)醫(yī)療服務(wù)（如植發(fā)）。

站在這個(gè)角度，蔓迪最大的競爭對手，或許不是達(dá)霏欣等同類藥品，而是整個(gè)龐大的、以“防脫洗發(fā)水”為代表的消費(fèi)級(jí)洗護(hù)市場。

而蔓迪的巨額銷售費(fèi)用，也有相當(dāng)一部分正是在與這個(gè)龐大的“洗護(hù)心智”作斗爭，所以短期內(nèi)，銷售費(fèi)用不僅少不了，甚至還會(huì)進(jìn)一步增長。

未來，蔓迪的商業(yè)故事，遠(yuǎn)不止是兩款藥的競爭，而是一場“有效治療”從“泛消費(fèi)護(hù)理”市場中奪回陣地、定義標(biāo)準(zhǔn)的戰(zhàn)爭。

而蔓迪國際的天花板，也取決于其能在多大程度上攻下防脫洗發(fā)水的市場。

參考資料：

1.雄激素性脫發(fā)藥物治療的現(xiàn)狀和研究進(jìn)展. 鄒旭輝、清怡、楊建婷、張旭. 中國臨床醫(yī)生雜志2025年第53卷第7期

2.雄激素性脫發(fā)的發(fā)病機(jī)制以及藥物治療進(jìn)展. 王志彥、張娜、賴燕彬. 中國現(xiàn)代應(yīng)用藥學(xué)2025 年 第 42 卷第 6 期

作者：石若蕭

編輯：余源