2026，黃金牛市繼續(xù)？

倫敦金價盤中觸及4525.83美元/盎司的歷史新高，2025年累計(jì)漲幅已超70%，全球投資者見證了這一貴金屬資產(chǎn)自1979年以來最耀眼的表現(xiàn)。

2025年12月26日，黃金市場再創(chuàng)新高，現(xiàn)貨黃金價格盤中突破 4530美元/盎司，這是年內(nèi)國際金價第50次刷新歷史紀(jì)錄。

回望2025年初，全球主流機(jī)構(gòu)對金價的預(yù)測還集中在2200-2400美元/盎司區(qū)間，而實(shí)際價格僅在第一季度就突破了這一預(yù)測。

如今站在年末審視，黃金全年漲幅超過70%，成為1979年以來表現(xiàn)最好的一年。與此同時，白銀表現(xiàn)更為驚人，年內(nèi)漲幅高達(dá)約137%，遠(yuǎn)超黃金漲幅。

年度表現(xiàn)：黃金的“瘋狂之年”

2025年，黃金走出了一條令人矚目的上漲曲線。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，截至12月24日，國際金價年內(nèi)漲幅已超70%，全年累計(jì)超過50次刷新歷史新高。

市場回顧發(fā)現(xiàn)，黃金在2025年的表現(xiàn)可以分為幾個特征明顯的階段。

年初至4月中旬，黃金迎來流暢的趨勢性上漲行情，漲幅達(dá)30%。這一階段的主要驅(qū)動因素包括美國關(guān)稅問題提升黃金避險需求、俄烏沖突持續(xù)擴(kuò)大以及全球央行持續(xù)購入黃金。

4月中旬到8月中旬，黃金進(jìn)入較為漫長的震蕩階段。在此期間，盡管發(fā)生了地緣政治沖突，全球央行持續(xù)購入黃金，其中尤其以中國央行持續(xù)增持黃金最為顯著，但黃金價格仍然維持震蕩走勢。

8月中旬至10月中旬，現(xiàn)貨黃金漲幅達(dá)26%。隨著美聯(lián)儲9月份開啟降息周期，中美關(guān)稅博弈再次升級，10月1日美國政府停擺，疊加市場一致看多黃金的預(yù)期集中釋放，黃金迎來今年第二輪流暢的上漲行情。

世界黃金協(xié)會7月31日發(fā)布的2025年二季度《全球黃金需求趨勢報告》顯示，隨著地緣政治環(huán)境疊加金價支撐投資需求，強(qiáng)勁的黃金投資流入成為推動本季度黃金需求增長的主要動力。

表：2025年黃金行情階段特征

時間段

行情特征

主要驅(qū)動因素

累計(jì)漲幅

1月-4月中旬

流暢上漲

美國關(guān)稅不確定性、俄烏沖突、央行購金

約30%

4月中旬-8月中旬

震蕩整理

地緣沖突持續(xù)但關(guān)稅問題短期緩解

震蕩區(qū)間內(nèi)波動

8月中旬-10月中旬

第二輪上漲

美聯(lián)儲降息、美國政府停擺、市場情緒集中釋放

約26%

10月下旬-12月

創(chuàng)歷史新高

美聯(lián)儲持續(xù)寬松預(yù)期、美元信用重估

持續(xù)創(chuàng)新高

三駕馬車：價格飆升背后的核心驅(qū)動力

黃金這一輪“牛市”是多重變量疊加共振的結(jié)果。市場分析普遍認(rèn)為，美元信用體系承壓、全球央行購金與美聯(lián)儲降息周期共同構(gòu)成了推動金價上漲的“三駕馬車”。

首先，美元信用體系承壓是支撐金價上行的核心邏輯。近年來，美國債務(wù)規(guī)模加速擴(kuò)張，財(cái)政可持續(xù)性備受質(zhì)疑，美元信用不斷經(jīng)受沖擊。

美國聯(lián)邦債務(wù)總額已升至36.2萬億美元，公眾持有規(guī)模為28.95萬億美元，占比近80%。截至2024年10月，公眾持有美債的規(guī)模占當(dāng)年美國GDP之比超過120%。

市場參與者警告稱，美國重創(chuàng)全球貿(mào)易的激進(jìn)措施以及對美聯(lián)儲獨(dú)立性的威脅刺激今年早些時候金價上漲。美國總統(tǒng)特朗普對美聯(lián)儲的干預(yù)不斷增加，并持續(xù)施壓美聯(lián)儲主席鮑威爾進(jìn)行降息，這使得市場對美元信用進(jìn)行重估。

其次，全球央行增持黃金，從需求端為金價走高提供堅(jiān)實(shí)支撐。2025年是全球央行連續(xù)凈購金的第16年。

世界黃金協(xié)會發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，今年10月份，全球官方黃金儲備凈增53噸，較9月份環(huán)比增長36%，延續(xù)了全年強(qiáng)勁趨勢，同時創(chuàng)下年初以來最大月度凈購金規(guī)模。

中國人民銀行自2024年11月以來連續(xù)公布購入黃金，支撐了強(qiáng)勁的金條、金幣與黃金ETF投資需求。2025年上半年，全球央行購金量超500噸，中國、印度等新興市場主導(dǎo)增量需求。

最后，美聯(lián)儲降息成為金價上行的關(guān)鍵推手。黃金作為無息資產(chǎn)，其投資吸引力與實(shí)際利率呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2025年9月17日，美聯(lián)儲重啟降息，全年累計(jì)降息三次各25bp，累計(jì)降息幅度達(dá)75個基點(diǎn)。美國11月份失業(yè)率創(chuàng)四年來新高，反映出就業(yè)市場持續(xù)降溫，強(qiáng)化了市場對未來美聯(lián)儲降息的預(yù)期，為金價上漲提供了有力支撐。

私人力量：投資需求激增與ETF流入

除宏觀因素和央行行為外，私人部門的投資需求成為2025年黃金市場的重要推手。根據(jù)中郵證券的研究，2025年8-10月黃金大漲30%的過程中，各國央行并未展現(xiàn)出大量購金的動作。

那么，誰在敲響黃金牛市的鼓點(diǎn)？答案指向私人部門的剛性配置盤。

在美債供給沖擊下，買入長債隨時可能因?yàn)橄乱淮闻馁u失敗而下跌，并且也擔(dān)心美國為了還債而稀釋美元。對于長錢來說，美債不再是完美的“無風(fēng)險壓艙石”。

當(dāng)這筆必須要配置長久期資產(chǎn)的“巨額長錢”發(fā)現(xiàn)美債不可靠時，會發(fā)現(xiàn)黃金是世界上唯一的替代品。從這個角度來理解，為什么資金以剛性需求盤的姿態(tài)涌入黃金ETF也就很好理解了。

世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年的黃金ETF資金流入量創(chuàng)下2020年上半年以來的最高紀(jì)錄。

具體而言，第二季度全球黃金ETF凈流入170噸，成為推高本季度黃金總需求的關(guān)鍵驅(qū)動力；中國市場黃金ETF流入464億元，持倉增加61噸。

第三季度黃金ETF資金流入創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到260億美元，其中北美市場占161億美元，意味著繼“中國大媽”之后，北美投資人也投入了貴金屬的懷抱。

銀價領(lǐng)跑：白銀漲幅遠(yuǎn)超黃金的原因

當(dāng)黃金在2025年表現(xiàn)亮眼時，白銀卻以更驚人的漲幅領(lǐng)跑貴金屬市場。截至12月23日，現(xiàn)貨白銀價格飆升至69.81美元/盎司，年內(nèi)漲幅高達(dá)137%，較黃金漲幅近乎翻倍。

從市場特征來看，上半年1月至4月中旬，白銀上漲主要跟隨黃金價格，主要驅(qū)動在于寬松交易下的流動性支撐。自4月份之后，市場擔(dān)憂關(guān)稅摩擦升級或擴(kuò)展至貴金屬板塊，引發(fā)實(shí)體庫存由倫敦市場轉(zhuǎn)移至紐約，這在一定程度上加劇了現(xiàn)貨白銀的庫存壓力。

5月后，隨著黃金進(jìn)入高位調(diào)整階段，資金轉(zhuǎn)向交易金銀比回歸的邏輯，為白銀上漲提供了額外的動能。在金銀比回歸交易邏輯下，資金由黃金轉(zhuǎn)向持倉成本相對較低的白銀，對銀價形成支撐。

值得關(guān)注的是，白銀加速上漲主要是在2025年下半年。7月1日至12月22日，紐約銀價漲幅達(dá)87%。除了金銀比回歸邏輯外，隨著美國“大而美”法案落地，市場對于美國財(cái)政擴(kuò)張周期下的再通脹交易情緒有所升溫。

再加上現(xiàn)貨白銀庫存短缺與光伏需求復(fù)蘇的基本面加持，白銀工業(yè)屬性凸顯，銀價加速上行。此外，白銀ETF的加速擴(kuò)張也刺激了白銀的持有需求，供應(yīng)缺口擴(kuò)大對銀價形成支撐。

盡管黃金在2025年表現(xiàn)出色，但市場并非一帆風(fēng)順，其中也曾出現(xiàn)明顯波動，特別是在10月份，市場一度顯示出明顯的脆弱性。

10月20日前后，黃金多頭交易極度擁擠，市場上除了生產(chǎn)商和貿(mào)易商套保空頭外，基本都是多頭投資者。這種極度擁擠的多頭交易也將黃金市場推向極度脆弱的一面。

結(jié)果在10月21日，市場曾出現(xiàn)236美元/盎司的暴跌行情。雖然當(dāng)時市場有很多從基本面解釋這一大幅下跌的觀點(diǎn)，如俄羅斯和烏克蘭存在和解可能、美國政府停擺或有望結(jié)束。

但復(fù)盤當(dāng)時的大跌，主要還是資金面多頭交易擁擠導(dǎo)致的。當(dāng)時俄羅斯和烏克蘭雙方開出的停戰(zhàn)條件基本難以達(dá)成，而美國政府停擺最終結(jié)束于11月12日。

此外，高金價也對實(shí)際消費(fèi)需求產(chǎn)生了抑制作用。世界黃金協(xié)會的報告顯示，第二季度全球金飾消費(fèi)總量341噸，同比下降14%。

二季度，中國市場金飾需求進(jìn)一步走弱至69噸，季度環(huán)比驟降45%，同比下滑20%。為應(yīng)對金價上漲所帶來的克重購買力下降的問題，市場參與者持續(xù)推廣克重更輕的各類產(chǎn)品。

2026年牛市能持續(xù)多久？

站在當(dāng)前時點(diǎn)展望2026年，市場對黃金后市存在不同看法，但多數(shù)機(jī)構(gòu)持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。

華爾街各機(jī)構(gòu)的報告顯示，主流觀點(diǎn)認(rèn)為明年黃金均價將在4500美元/盎司至5000美元/盎司區(qū)間，這意味著黃金價格較當(dāng)前價格仍有0.3%至11.5%的上漲空間。高盛預(yù)計(jì)基準(zhǔn)情景下金價達(dá)到4900美元/盎司，并有上漲的風(fēng)險。

分析認(rèn)為，回顧1970年以來已經(jīng)發(fā)生的兩輪貴金屬牛市大周期，在驅(qū)動貴金屬牛市的因素沒有緩解前，尤其是核心驅(qū)動因素沒有緩解前，貴金屬的牛市不會結(jié)束。

當(dāng)前仍在發(fā)展的利多因素包括：全球貨幣體系重構(gòu)剛剛開始，全球債務(wù)周期演化持續(xù)進(jìn)行，全球地緣政治周期或僅僅還在上半場，美聯(lián)儲受特朗普政府影響仍然存在降息預(yù)期。

中郵證券的研究指出，2026年黃金最大的機(jī)會或在2月，一是美國臨時撥款法案可能在年初耗盡，屆時兩黨博弈的結(jié)果終將指向提高國債規(guī)模；二是2月本身是美國財(cái)政部的傳統(tǒng)發(fā)債高峰，二者疊加也就意味著長端美債的供給高峰可能出現(xiàn)在2月，黃金受剛性需求盤驅(qū)動的行情又有可能上演。

然而，市場也注意到潛在風(fēng)險。如果財(cái)政支出受阻，經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè)壓力將更多依賴貨幣寬松的支持。這種場景的潛在影響在于超額降息可能帶來通脹預(yù)期“脫錨”，2%的通脹目標(biāo)可能難以完成，屆時只能重新加息。

表：2026年黃金市場展望與關(guān)鍵因素

支撐因素

潛在風(fēng)險

機(jī)構(gòu)預(yù)測區(qū)間

美聯(lián)儲持續(xù)降息周期

通脹反彈超預(yù)期

4500-5000美元/盎司

美元信用體系持續(xù)承壓

美元階段性走強(qiáng)

高盛：基準(zhǔn)情景4900美元

全球央行持續(xù)購金

央行購金節(jié)奏放緩

中郵證券：關(guān)注2月行情

地緣政治不確定性

地緣沖突緩解

市場普遍認(rèn)為牛市延續(xù)

白銀現(xiàn)貨價格在12月23日飆升至69.81美元/盎司，年內(nèi)漲幅高達(dá)137%，在全球貴金屬市場中以絕對優(yōu)勢領(lǐng)跑。

對市場而言，更值得關(guān)注的或許不是價格數(shù)字本身，而是黃金與白銀價格齊飛的背后邏輯。

全球央行正在持續(xù)第十六年的凈購金行動，而私人投資者則通過ETF大舉涌入，即使金飾消費(fèi)因高價而萎縮，這種結(jié)構(gòu)性的需求轉(zhuǎn)變?nèi)栽谥蝺r格。